我國造紙行業(yè)在 2011-2015 年經(jīng)歷了底部自然出清，行業(yè)格局已經(jīng)趨于合理，疊加 2016 年以來環(huán)保力度持續(xù)加大，供給端出清加速， 2016-2017年紙價大幅上行，龍頭企業(yè)處于高盈利的甜蜜期。 縱觀 2018 年，我們判斷由于基本匹配的供需投放、 持續(xù)趨嚴的環(huán)保政策，造紙龍頭的盈利彈性仍將持續(xù)釋放， 造紙板塊基本面依然向好。
13-17 年造紙行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入累計值及同比
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13-17 年造紙行業(yè)利潤總額累計值及同比
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環(huán)保五大制度共同驅(qū)動造紙行業(yè) 18 年持續(xù)景氣
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對于廢紙系的箱板瓦楞： 市場對新增產(chǎn)能投放和龍頭盈利頗有擔心。我們認為雖然 18 年行業(yè)新增產(chǎn)能估計 500 萬噸左右， 但由于環(huán)保嚴要求導致部分新增規(guī)劃產(chǎn)能可能中途擱淺或延期， 而箱板紙行業(yè)每年需求保持 5%左右的增長，因此已知實際落地產(chǎn)能對行業(yè)格局影響較小。而每年我國進口箱板紙、瓦楞紙量極小， 無論紙價波動， 箱板紙進口量不超過 40 萬噸，瓦楞紙不超過 30 萬噸，對整個供求影響不大。 我們判斷，廢紙系行業(yè)供需格局仍將維持平衡狀態(tài)。
新增產(chǎn)能受限的原因
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從 18 年的政策口徑來看， 我們判斷 18 年廢紙進口配額將繼續(xù)減量， 外廢的需求變化將導致其價格持續(xù)走低， 國廢價格將持續(xù)走高， 內(nèi)外廢紙價差拉大對于政府重點“發(fā)糖”的龍頭紙企來說盈利彈性或?qū)U大。 國廢價格中樞上移支撐紙價中樞抬升， 而箱板龍頭玖龍、理文、山鷹將持續(xù)獲得超越行業(yè)的盈利彈性。
國廢價格走勢（元/噸）
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美廢 11#外商平均價格（美元/噸）
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對于紙漿系的銅板雙膠：18 年全球 17 個主要產(chǎn)15 / 18漿國投入市場的紙漿產(chǎn)能（指在自由市場買賣的紙漿，包含全部出口紙漿，不包含用于自家工廠或運送至境內(nèi)聯(lián)營公司的紙漿） 5647 萬噸，同比 17 年僅增加 24 萬噸，全球紙漿產(chǎn)能增長有限，從整個供需面上看仍然維持比較平衡，我們預(yù)計 18年整體漿價不存在大幅下行基礎(chǔ)。
全球紙漿總產(chǎn)能走勢（單位：萬噸）
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全球紙漿投入市場產(chǎn)能走勢（單位：萬噸）
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