2018年銅產(chǎn)量及需求量分析【圖】

    銅礦產(chǎn)能釋放接近尾聲。 在所有基本金屬品種中，銅礦項(xiàng)目投建周期最長(zhǎng)（通常為 5-8 年）。歷史上看，每次銅價(jià)上漲至前期高點(diǎn)，都伴隨著全球范圍內(nèi)銅企業(yè)資本開(kāi)支的快速擴(kuò)張。 2011 年銅價(jià)觸及高點(diǎn)后，全球步入新一輪擴(kuò)張周期，過(guò)去 5 年全球銅礦產(chǎn)量平均增速超過(guò) 4%。在此期間，銅價(jià)震蕩下行，礦企資本開(kāi)支意愿亦逐步減弱， 我們認(rèn)為， 目前銅礦產(chǎn)能增量主要來(lái)自于上一輪資本開(kāi)支，并已處于尾聲。銅礦供給小幅放量。銅與鋁相比，其顯著不同就在于礦的供給彈性不大，這成為制約銅行業(yè)的瓶頸環(huán)節(jié)。 2017 年，全球銅精礦產(chǎn)量約為 1610 萬(wàn)噸，同比下降 1.1%，這也是自 2012 年后的首次下降。精礦趨緊，將沿加工費(fèi)-粗銅開(kāi)工率-精銅開(kāi)工率鏈條進(jìn)行傳導(dǎo)，最終限制精銅產(chǎn)出。我們看到 2018 年仍無(wú)大的礦山項(xiàng)目投產(chǎn)，明顯增量主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)項(xiàng)目：新增產(chǎn)能方面，根據(jù)嘉能可公布的指引，旗下 KOV 礦有望在 2018年投放 15 萬(wàn)噸銅精礦產(chǎn)能；擴(kuò)產(chǎn)方面， Escondida 礦有望在 2018 年擴(kuò)產(chǎn)至 102 萬(wàn)噸，第一量子礦業(yè) Cobre 銅礦明年繼續(xù)增加 5 萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì) 2018 年全球銅精礦產(chǎn)量將增長(zhǎng) 2.8%至 1655 萬(wàn)噸水平，拉長(zhǎng)周期來(lái)看，仍處于 2012 年以來(lái)的低速增長(zhǎng)階段。

2018-2020 年全球新增礦山項(xiàng)目一覽表（單位： kt）

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2018 年銅精礦產(chǎn)量同比增速預(yù)計(jì)為 2.8%

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    我國(guó)重度貧銅，因此進(jìn)口廢銅成為銅資源的重要補(bǔ)充。 按照目前政策要求， 2018 年底禁止七類廢雜銅進(jìn)口，規(guī)范六類廢雜銅進(jìn)口， 據(jù) SMM 預(yù)計(jì)， 2017 年中國(guó)進(jìn)口廢銅總金屬量約為 127 萬(wàn)噸，其中七類占比為60%~70%。 但對(duì)于政策執(zhí)行尺度，市場(chǎng)上看法不一， 下面，我們分情景討論限廢政策的預(yù)期影響：1） 情景 1，政策中性： 若以七類廢銅進(jìn)口量 70 萬(wàn)噸計(jì)，假設(shè) 2018 年有一半因政策原因不能進(jìn)口至國(guó)內(nèi)，那么，滯留在海外的 35 萬(wàn)噸廢銅將導(dǎo)致海外精廢價(jià)差及國(guó)內(nèi)外廢銅價(jià)差進(jìn)一步拉大，直至覆蓋新增拆解產(chǎn)能的成本， 經(jīng)過(guò)拆解產(chǎn)能建設(shè)的時(shí)滯后， 再轉(zhuǎn)化為廢六類流入國(guó)內(nèi)。目前東南亞是國(guó)內(nèi)廢銅拆解產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的主要目標(biāo)區(qū)域，但產(chǎn)能的形成以及放量會(huì)有時(shí)滯。如果據(jù)此推演，則限廢政策的影響將不必過(guò)分擔(dān)憂。2） 情景 2，政策進(jìn)一步從嚴(yán)： 也即廢七類“限進(jìn)”比例進(jìn)一步加大，抑或是廢六類進(jìn)口條件進(jìn)一步強(qiáng)化，則對(duì)于國(guó)內(nèi)的廢銅市場(chǎng)影響將顯著增強(qiáng)。我們認(rèn)為， “限廢”政策的不確定性，將成為影響供需邊際變化進(jìn)而影響銅價(jià)的 X 因素，需要持續(xù)跟蹤、重點(diǎn)關(guān)注。（3） 供需仍將偏緊，長(zhǎng)周期牛市格局來(lái)臨從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，主要集中在電力、建筑以及家電等領(lǐng)域，合計(jì)占比接近四分之三，具有強(qiáng)周期屬性。具體來(lái)看，在 2017 年低基數(shù)效應(yīng)下，電源及電網(wǎng)基本建設(shè)投資額增速將有所恢復(fù)，特別是優(yōu)化電網(wǎng)結(jié)構(gòu)的配電網(wǎng)投資有望明顯增長(zhǎng)；國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)周期有望持續(xù)穩(wěn)固，美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)亮眼；家電市場(chǎng)景氣度將有所弱化，但產(chǎn)品迭代需求以及出口有望支撐行業(yè)表現(xiàn)。此外，新能源汽車的快速放量， 5G 等建設(shè)提速，新興產(chǎn)業(yè)對(duì)于銅的消費(fèi)供需也值得期待。綜上，我們預(yù)計(jì) 2018 年全球銅消費(fèi)增速約為 2.1%至 2350 萬(wàn)噸，較 2017 年（2.0%）增速略有提升。

中國(guó)+歐美消費(fèi)占比為四分之三

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銅消費(fèi)周期屬性突出

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    綜上所述，銅精礦供應(yīng)不斷趨緊將成為 2018 年銅行業(yè)投資的“邏輯主軸”，并最終限制電解銅的產(chǎn)出，供給短缺格局仍將延續(xù)； 廢銅進(jìn)口政策也將構(gòu)成較大的擾動(dòng)因素。 為此，我們預(yù)計(jì)， 2018 年，銅價(jià)將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

全球銅供需平衡表（單位：萬(wàn)噸）

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