2018年我國銅礦市場價格走勢、上下游關聯性及發(fā)展趨勢分析【圖】

    2017年下半年全球銅價持續(xù)走高，12月29日LME三個月期貨價格達到7312.5美元/噸，創(chuàng)近四年來新高，全年銅價上漲超過29%。銅價上漲主要來自過去一年全球經濟共同復蘇帶動需求提升和供給端增速的下降（Escondida銅礦、LasBambas等全球幾個主要銅礦工人罷工、印尼政府限制銅精礦出口等）。同時，美元指數走弱、中國禁止廢銅進口預期等因素亦共同促進銅價上行。

2017年LME銅價持續(xù)走高（美元/噸）

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2017年全球制造業(yè)PMI趨勢向上

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    回顧2017年，我們發(fā)現銅價持續(xù)上漲主要由供給增速下降使得供需缺口拉大引起。數據顯示2017年1-11月全球精煉銅產量2140.4萬噸，同比增長僅0.4%。細分來看，原生精煉銅產量1760.5比2016年減少7.3萬噸，同比減少0.4%，是2002年以來首次產量下降；產量靠再生精煉銅產量增加15.2萬噸彌補。原生精煉銅產量減少主要是由于全球礦山銅產量減少引起。新增投產礦山項目減少、傳統(tǒng)礦山品位下降（智利Codelco公司銅礦因老齡化礦石品位下降導致產量下滑約3%）和工資糾紛工人罷工（全球第一大銅礦Escondida銅礦工人進行了長達43天罷工，CerroVerde銅礦工人進行了近三周罷工等）。這幾個因素亦繼續(xù)影響未來多年的銅礦產量。

全球主要銅企12、13年Capex達到頂峰

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2017年原生精煉銅、礦山產銅同比減少

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    新增產能方面，受2014年以來銅礦項目投資減少影響，未來三年新投產產能增速將明顯下滑。伴隨銅價一路上漲到2011年達到頂峰，全球主要銅礦公司支出資本開始增加，投資在2012、2013年達到峰值，之后支出快速下滑。一般來說，銅礦山投產周期較長，從資本支出到正式投產至少需要4-5年的時間，因此新增銅礦產能相應地在2017年前后達到峰值。隨著2014-2016年以Lasbambas等為首的大型礦山投產，此輪的銅礦擴產周期基本告一段落，2017年除Aktogay礦和科盧韋奇礦山投產、增產外，很少有大型銅礦項目啟動，全球大型銅礦中只有力拓和必和必拓目前有擴張計劃，但投產還需3-4年之久；而最近一輪全球銅礦產能投資基本要到2016年銅價回暖之后，所以我們預判下一波銅產能高峰投產期至少在2022年左右才會到來。

    通過梳理全球主要的銅礦企業(yè)，我們得到2017年合計新增和復產產量約33萬噸，2018年-2020年新增和復產產量大約為43萬噸、34萬噸和45萬噸左右，年均增速低于2.3%。

    2017年印尼政府從2017年1月12日起停止全球第二大銅礦Grasberg的銅精礦出口。當時自由港公司準備削減Grasberg銅礦產能至全負荷產能的40%，裁員計劃引發(fā)工人罷工。盡管通過與當地政府談判，4月礦山恢復出口，但合同中將公司多數股權剝離給本國股東等爭議使生產存在不確定性。停產及罷工對銅產量影響約8-10萬噸。2月全球第一大銅礦Escondida銅礦工人進行了長達43天罷工，3月秘魯最大銅礦CerroVerde銅礦工人進行了近三周罷工，另有MMG公司的LasBambas銅礦、英美資源的ElSoldado銅礦等都經歷了時長不等的罷工。據GFMS估算，2017年上半年的銅礦罷工導致銅產量損失約20萬噸。

    數據顯示，2018年勞資糾紛對銅精礦產量波動的影響可能更大。目前已知的2018年全球有30多個勞工協(xié)議需要協(xié)商，影響到550萬噸產量，占到2018年預計年產量的26.6%左右——其中最大的是6月年產128萬噸的全球第一大銅礦Escondida的協(xié)議。銅價走高將提高勞資糾紛的概率。按照2018年勞資合同引發(fā)兩周左右的罷工估算，那么勞資糾紛將導致全年銅礦減產23萬噸，相比2017年減產提高2萬噸。事實上，如果談判失敗將影響銅礦的產量，即使談判成功也將提高勞工成本。兩者都將不同程度推高銅價。

    現有礦山品位貧化合生產成本的上升也將對銅礦產量產生顯著的負面影響。比如全球最大銅企智利Codelco公司2017年三季度報告披露，受Chuquicamata和MinistroHales礦山礦石品位下降影響，1-9月公司銅產量132.3萬噸，同比下滑3.1%，預計全年產量下降約5萬噸；為此我們在做銅礦后續(xù)3年產量預測時，做了謹慎處理。

全球銅項目平均品位下降

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    同時伴隨過去兩年煤炭、石油等能源價格的上升，銅礦生產成本曲線的邊際成本曲線有所上移，亦限制了銅價走高之后銅礦產量的增長。

石油價格、煤炭價格上漲抬升成本

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銅行業(yè)現金成本曲線（美分/磅）

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    廢銅是2018年影響供給的一個熱點。隨著中國日益重視進口高污染固體廢物于環(huán)境保護的沖突中國對進口固體廢物的管理日趨嚴格，2017年7月18日中國正式向WTO提出2017年底開始將禁止4類24種固體廢料的進口，包括生活源廢塑料、釩渣、非分類廢紙等。Wind資訊披露，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會再升分會接到通知，2018年底將禁止廢包括廢電線、廢電機馬達，散裝廢五金等“廢七類”。

    進口廢銅分為六類廢雜銅和七類廢雜銅。六類廢雜銅含銅量較高，包括可被直接加工利用或適當冶煉加工的高品位紫銅、黃銅。七類廢雜銅含銅量相對較低，包括低品位的廢舊線纜、廢電機、廢變壓器、廢五金等，需要經過拆解和分揀等加工處理才能被冶煉廠或銅加工廠使用。進口廢銅貿易中有兩個證書，一是國內收貨人證，無論是進口廢六類還是廢七類都需要申請此證；另一個是進口許可證（即環(huán)保批文），僅廢七類進口需要申請此證。

    從2018年起，國內收貨人證書中，加工利用單位與國內收貨人必須統(tǒng)一，進口許可證中，進口商與利用商必須統(tǒng)一。這就意味著，代理進口報關的方式將受到禁止，貿易商將失去進口廢銅的資格。但其仍可以作為中間商，為銅企提供供應鏈服務，因此廢六類進口受到的沖擊較小。進口許可證中要求進口商及利用商統(tǒng)一，因此單純的廢銅加工廠或冶煉廠沒有資格進口七類廢銅。由于許多銅企不具備拆解資質，且環(huán)保部已經在限制進口許可證的發(fā)放，廢銅政策主要影響廢七類廢銅進口。數據顯示，2018年2月23日，公布的前七批限制類廢銅進口合計19.45萬噸，同比上年277.65萬噸減少93%，盡管這有可能是部分企業(yè)不知道2018年還可以申請批文導致，但綜合來看2018年廢銅進口大幅減少是必然趨勢，我們預計廢銅供給全年減少幅度大約為70%，較前2月下滑幅度有所收斂。

2000-2017中國廢銅進口量（萬噸）

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    盡管廢七類占廢銅進口量比例高，但是由于廢七類含銅比例低，實際影響銅金屬量并不大。進口海關總署數據顯示，2016年廢銅進口量為335萬噸。雖然廢七類的占比達七成左右，但由于廢七類中含銅比例較低，七類廢料含銅量為30萬噸。按照現有情形推算，廢銅對精煉銅直接影響量大約在20-30萬噸；而短期特別是2018年廢銅通過到東南亞國家拆解分類再進入中國或因擴產時間和審批手續(xù)難快速形成，這將加大企業(yè)對精煉銅需求從而支撐銅價。

    長期看，國內廢銅市場發(fā)展平穩(wěn)，國內廢銅供給增量可一定程度彌補進口影響。在中國廢銅的主要增長源來自城市廢舊電子、汽車行業(yè)等。一般來說，汽車報廢周期約是10年，2009、2010年汽車銷量增速大幅上升，根據中國汽車保有量和汽車銷量推算，國內廢銅產量有快速上升趨勢，我們預計2019-2020年國內廢銅供給增速在10%以上。

    盡管根據我的有色網統(tǒng)計數據，2018年國內計劃可能新增的精煉產能160萬噸（2017年為65萬噸新增），其中中鋁東南40萬噸，廣西南國30萬噸，其他瑞昌西礦20萬噸、山東恒邦15萬噸、金城冶金10萬噸、金昌冶金10萬噸等。但由于銅礦供應持續(xù)緊張，預計新建產能轉化為有效供給較難，甚至有可能因為加工費過低導致冶煉虧損帶來產量下滑。比如2017年1-11月全球精煉銅產量同比下降0.4%，其中全球第二、第三、第四大精煉銅生產國產量均出現明顯下降，1-11月智利、日本、美國精煉銅產量增速分別為-8%、-4%、-12%，中國精煉銅產量同比上升4%。

    加工費實際談判驗證了我們的想法：2018年3月末，CSPT將中國二季度銅TCs、RCs基準價敲定為78美元/噸、78美分/磅，為2015年來最低，環(huán)比降10.3%，全球銅原材料的緊張狀況可能令冶煉加工費進一步被壓低。

2016年全球精煉銅占比

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2017年智利美國精煉銅產量下降

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全球銅供給表（萬噸）

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    根據數據，2017年全年全球銅消費量為2368.1萬噸，增速1.02%。盡管中國經濟結構轉型，供給側改革推進使得投資消費主導的銅需求增速略有回落，但中國和其他發(fā)展中國家仍是拉動同需求的主力。歐美經濟雖然復蘇強勁，但增長主要由內需擴張帶動，美國房地產投資增速下降，基建投資不及預期等因素反而導致銅消費增速同比回落。

2017年全球各地區(qū)銅消費增速

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    美國方面，美國稅改和可能的基建擴張可能短期繼續(xù)刺激經濟活動，部分拉動全球需求。但美國生產率增長仍然較弱，整體經濟增長動能有限。同時，潛在的通脹壓力可能導致美聯儲加息步伐加快，過快上升的利率水平有可能加大金融市場調整的可能性，并影響實體經濟。

美國制造業(yè)PMI、投資信心指數歷史高位

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美國通脹上行、美聯儲加息推進

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    歐洲方面，內需增長勢頭增強，加上法國、德國選舉落下帷幕，英國退歐繼續(xù)推進，民粹主義等政治不確定性相對減弱，德國等經濟有望繼續(xù)增長。結合相對寬松的金融環(huán)境，歐元區(qū)經濟增速持續(xù)性較好。從高頻指標來看，制造業(yè)PMI攀升至60.6，超過2011年初的高點；經濟景氣指數、Sentix投資信心指數、消費者信心指數也都顯示，歐元區(qū)經濟已進入了復蘇周期。此外，歐洲的勞動生產率也大幅提升，其增速持續(xù)高于美國和OECD國家的平均水平。歐洲經濟內需的增長將一定程度帶動銅需求提升，但歐洲經濟主要是內需消費拉動，邊際銅需求或低于投資拉動型經濟，從表4我們看到2017年盡管歐洲經濟增速強勁，但銅需求并沒有大幅提升，我們預計隨著經濟弱復蘇的持續(xù)推進，企業(yè)投資回暖將小幅帶動銅需求的提升。

歐元區(qū)經濟景氣度持續(xù)提升

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歐元區(qū)通脹回落、貨幣政策保持寬松

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    新興市場是拉動銅需求的重要動力。未來三年發(fā)達國家經濟復蘇、中國“一帶一路”計劃拉動沿線國家基礎設施建設投資顯著增長，新興經濟體前景不斷改善。

    2017年5月，習近平主席在“一帶一路”國際合作高峰論壇上承諾將投資1240億美元于“一帶一路”建設，將有力提振沿線國家電力、交通等基建投資需求。新興國家近期的經濟復蘇和投資的加強將成為同需求的重要增長點，但由于新興經濟體自身結構性問題仍多，整體經濟動能內需相對較弱，經濟建設波動的敏感性仍然較大。

全球各地區(qū)銅需求占比

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2017年新興市場經濟波動上行

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    中國是全球最大銅消費國，約占全球消費量的49%，中國銅需求是否得到提振是影響全球銅需求的關鍵因素。

    電力行業(yè)用銅是國內銅消費的第一大領域，銅產品廣泛運用于電線電纜、電機、輸變電設備（高壓開關、變壓器）、電器附件，電力用銅約占全國消費的50%。

    2017年我國電網基本建設投資完成額為5315億元，相比2016年下降2.2個百分點，為2010年以來首次下降。這主要是因為2016年電網投資基數較大——2016年受國家配電網建設改造行動計劃及新一輪農村電網改造升級等政策引導，電網投資增速大漲至16.9%，高基數使得2017年首次出現投資的負增長。

    隨著國家電力建設的逐漸成熟，電力投資增速難以保持過去多年10%以上的增速，我們認為未來3-5年總體電力投資基本企穩(wěn)。根據2017年國家電網社會責任報告，國家電網承諾2018年電網投資4989億元，相比2017年4854億元同比提高2.8%。目前，小城鎮(zhèn)、農村電網升級改造基本完成，未來將繼續(xù)推進北京、上海等10個城市世界一流城市配電網建設，并以綠色智能為目標逐步建成安全可靠，優(yōu)質高效的一流城市配電網系統(tǒng)。

    結構上，過去兩年國家電網投資側重于主網，尤其是特高壓部分。目前共建成蒙西-天津南、榆橫-濰坊等共“八交十直”特高壓輸電工程。未來在繼續(xù)開工推進淮中南昌等6項特高壓工程的同時，投資重點已逐步轉向電網智能化及配電網建設，更加偏向于配、用電側，特別是城市配電網。另外，隨著新型城鎮(zhèn)化、農業(yè)現代化步伐加快，新能源、分布式電源、電動汽車、儲能裝置快速發(fā)展，終端用電負荷呈現增長快、變化大、多樣化的新趨勢，加快配電網改造升級的任務愈發(fā)緊迫。

電網基建投資企穩(wěn)回升（億元）

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電源基建投資弱于電網投資（億元）

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    電源投資方面，電源投資弱于電網投資的現象預計仍將延續(xù)。不過隨著新能源汽車普及度不斷提高我國將逐步建成全球最大的智慧車聯網平臺，充電樁的建設將拉動銅需求。2017年中國電網累計接入17萬個充電樁，盡管目前這塊基數尚小，但預計未來這一數據將快速提高。我們假設未來三年電源投資增速可保持2%左右水平增長。整體上，預計2018年-2020年電力行業(yè)對銅需求增速約為2.5%-3%。

電力行業(yè)銅消費量

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    不僅電動汽車在電池內要用到相當數量的銅，在電動機的線圈和轉子中也要用到大量銅。國際銅協(xié)會(ICA)委研究顯示，一輛電動汽車最多可能用到6千米長的銅線，在匯電板中也有使用。每輛插電式乘用汽車使用約45千克銅，純電動車每輛用銅約65千克銅，每輛插電混動商用車用銅約110千克，每輛純電動商用車用銅約180千克，是同類非電動汽車用量的2倍左右。得益于國家政策的大力扶持，近年來新能源汽車發(fā)展趨勢強勁，2017年新能源汽車生產達到77.9萬輛，同比增長53.7%，預計2018年新能源汽車可達108萬輛，2020有望突破230萬輛。未來新能源汽車飛速發(fā)展有效拉動銅需求。2017年新能源汽車用銅量達7萬噸，預計未來4年年均用銅量增速將超過40%，2018年耗銅可達18萬噸。

電動汽車耗銅量

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    傳統(tǒng)汽車用銅主要在汽車中的散熱器、變速箱、空調以及其他部件。傳統(tǒng)內燃機乘用車平均每輛用銅23千克銅。我國汽車產量持續(xù)增長，但2011年以來產量增速有所放緩。根據中汽協(xié)數據，2017年全年2907萬輛，乘用車同比增長3.8%。增速放緩主要是由于2017年購置稅優(yōu)惠幅度減半，且2016年部分消費透支帶來的高基數導致。預計未來傳統(tǒng)汽車增速緩慢下降，產量增長保持2-3%左右水平增長。

新能源汽車產量高速增長（千輛）

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傳統(tǒng)汽車保持低速增長（百萬輛）

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交通行業(yè)用銅需求

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    建筑是中國銅的第3大消費行業(yè)，約占銅總需求的9%左右。建筑行業(yè)包括房地產行業(yè)也包括各個政府部門和企業(yè)單位投資的建筑。

    中國建筑業(yè)新開工面積呈現大幅波動趨勢，2015年由于國內經濟下行壓力，新開工468411萬平方米，同比下降11.4%。2016-2017年建筑行業(yè)整體有所回暖，同比上升2.4%、8.8%。隨著經濟結構轉型調整，我們預計未來幾年地方基建投資和房地產增速下行，但考慮到北京、上海等一線城市集體租賃房屋的興起，例如北京市規(guī)劃國土委、市住建委聯合印發(fā)《關于進一步加強利用集體土地建設租賃住房工作的有關意見》，確定未來五年北京將供應1000公頃集體土地，約能建40萬套集體租賃住房，我們預計未來3年建筑行業(yè)新開工面積繼續(xù)增加，但增速放緩，全國建筑新開工面積年均增速約4%左右。在用銅密度方面，近年來建筑質量要求日益提高，出于使用安全性便利性等因素，房屋單位面積用銅量呈現逐年上升趨勢。上述兩個因素將推動建筑行業(yè)用銅量小幅度增加，我們預計2018年—2020年建筑行業(yè)用銅分別為1246千噸、1311千噸和1375千噸。

建筑行業(yè)銅需求

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    家電行業(yè)是也是銅下游需求的一個重要領域，約占總需求的15%。銅主要運用于空調、冰箱、微波爐等家電的導電導熱元器件，其中空調耗銅是家電產品中的主力，約占家電行業(yè)總耗銅的67%。受2017年全國連續(xù)高溫天氣和前兩年三四線房地產去庫存拉動，2017年空調產量16661萬臺，同比增長19.9%。長期來看，空調等家電需求將持續(xù)攀升。一方面，隨著收入水平提高，消費升級從城市延伸到農村，城鎮(zhèn)農村市場空調的需求空間還遠沒達到飽和，另一方面城市地區(qū)，家電從新增需求轉為替換需求，產品需求量仍然較大。但短期看，2017年以來伴隨政府限購政策頻繁出爐，房地產市場由熱轉冷現象明顯，并且由于2017年銷售基數較高，預計2018年的空調增幅理性回落至4%左右。預計冰箱未來三年增速略有放緩，保持2.5%左右速度增長，總體看預計未來3年家電用銅增速維持穩(wěn)定。

家電行業(yè)銅需求

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    此外，電子行業(yè)是下游用銅的另一重要領域，電子產品銅需求約占8%左右。集成電路、電工儀器儀表、微電子計算機中的許多元器件都用到銅材料。當前我國集成電路產業(yè)整體競爭力尚待提高，在各類集成電路產品中，中國僅移動通信領域的海思、展訊能夠比肩高通、聯發(fā)科的國際水準，高額的進口貿易逆差亦顯示了本土集成電路存在很大的缺口。近年來我國不斷推出相關政策并提供資金推動集成電路產業(yè)的發(fā)展。《國家集成電路產業(yè)發(fā)展推進綱要》明確指出，到2020年我國半導體產業(yè)年增長率不低于20%。與此同時，我國許多企業(yè)也積極通過并購、引進人才和技術等方式提高企業(yè)核心技術。預計未來3年，集成電路產量能保持20%左右高水平增長。微電子計算機相對低迷，電工儀器儀表方面基本保持穩(wěn)定增長，我們用三個行業(yè)的平均增速預測未來三年電子行業(yè)的銅需求增速。

電子行業(yè)銅需求

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    綜上，我們預計2018年-2020年國內的銅總需求分別為1214萬噸、1251萬噸和1297萬噸，同比增長3.4%、3%和3.7%。全球2018年-2020年銅需求分別為2429萬噸、2485萬噸和2550萬噸，同比增長2.4%、2.3%、2.6%。我們認為，中國仍然是影響全球銅需求最重要的國家，歐美國家盡管未來兩年經濟復蘇趨勢良好，對銅需求有一定拉動，但由于其總量相對較小，對需求增長的貢獻相對有限。新興市場基礎設施建設等固定資產投資增速空間較大，是拉動銅需求的另一重要市場。“一帶一路”沿線國家鐵路、電網等基建項目的推進，日本為迎接2020年奧運場館建設、俄羅斯、巴西等過貿易的增長均為接下來幾年拉動銅需求提供了有利條件。

中國分行業(yè)銅需求（萬噸）

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全球銅需求（萬噸）

    綜合來看，未來三年銅供給增速低于需求增速，全球銅仍存在供給缺口，2018-2020年缺口邊際有所擴大，這將是支撐銅價中長期強勢運行（貼近箱體震蕩區(qū)間的上半段）的關鍵因素。

    進一步展望五年以后，以現有在建項目來看，按照銅需求以全球2%左右GDP增速計算，加上全球銅礦品位下降，開采成本不斷上升的趨勢，如果銅價不能保持高位以支持銅企新增資本開支投資新的項目，那么2020年后銅礦供需缺口還有望進一步拉大。

全球銅供需平衡表（萬噸）

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    2017年下半年伴隨銅價愈發(fā)強勢，市場對長周期需求的復蘇預期明顯提升，但我們認為英國退歐、特朗普政府實行貿易保護主義政策等逆全球趨勢均反映了未來5-10年內全球大概率將陷入存量需求博弈狀態(tài)，而并非像2002年中國加入WTO以后為全球帶來的共同繁榮和需求持續(xù)增量。

    當下中國受困于人口紅利消失，生產要素邊際回報率下降的困擾，傳統(tǒng)投資驅動經濟增長的模式動力不足，長周期看中國的經濟將從高速增長階段向高質量發(fā)展階段轉型。

固定資產、房地產開發(fā)投資完成額增速(%)

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    另外，有市場觀點認為美國重新投入基建和東南亞承接中國產能轉移，能夠帶來全球長周期需求增長。但我們認為全球范圍內目前還沒有經濟體的結構變化給全球帶來新的需求擴張，而如果貿易保護主義盛行，全球增長更有可能受此拖累；至于東南亞國家的產能擴張，我們認為僅是全球生產的一種轉移，而不不是產生了新增需求。

    綜上，結合未來3年銅還相對較強的基本面以及我們還處于2011年以后全球經濟調整周期（存量博弈）而沒有進入新的需求周期，我們認為銅會長時間會處于震蕩區(qū)間中偏中樞以上的位置運行！區(qū)間的上限為2014年7月銅價的高點，對應7400美元/噸，這是在2011年以后的經濟周期中生產商和消費者自我調整行為達到的最高均衡價格；區(qū)間的下限則是在2017年市場對長周期需求預期產生積極變化前，倫銅價格長時間運行區(qū)間的中樞，大致為5600-5700美元/噸。

LME銅價周線圖及2016、2017年銅價反彈驅動力分析

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    巧合的是，在2018年一季度末，因為貿易戰(zhàn)和中國貨幣政策去杠桿，市場對周期的預進入悲觀，對長期經濟增長從大需求周期擴張一下子切換至長周期衰退。另外，因為春節(jié)前后內貿易商為避免銅價如2017年下半年持續(xù)上漲，相對購置了較多庫存，這樣使得短期內貿易商補庫需求較弱，短期銅庫存處于歷史高位、LME現貨貼水，也對價格形成一定壓力。

交易所庫存居高不下（噸）

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LME銅升貼水0-3（美元/噸）

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