2018年中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展回顧及2019年各能級城市投資前景展望【圖】

    （一） 行業(yè)基本面：政策引導下沖高回落

    1、 銷售： 先揚后抑， 三四線城市成主要博弈點

    按照過往的規(guī)律，我國房地產(chǎn)市場的小周期一般為 3 年，因此去年此時市場普遍對2018年的銷售預期較為悲觀。然而， 2018 年商品房銷售卻呈現(xiàn)出明顯的先揚后抑態(tài)勢：上半年，商品房銷售面積在去年高基數(shù)的基礎上，出乎市場意料的仍然繼續(xù)保持了正增速， 而增速在年初回落之后一度沖高到 7 月的 4.2%才再次回落。回顧其中原因，我們發(fā)現(xiàn)政策的引導可認為是其中最大的推手。 自 2016 年 10 月開始的一二線城市房地產(chǎn)全面調(diào)控，導致 2017 年銷售面積同比增速從高位不斷下滑。 而 2018 年伊始，一方面部分二線城市變相放松了限購，放寬落戶門檻限制，開始“搶人大戰(zhàn)”， 推升了購房需求； 另一方面新增 PSL 投放大幅放量，棚改貨幣化安置轟轟烈烈，三四線城市房價大幅上漲，也引領了三四線商品房的火爆銷售。 這兩個因素共同導致了 2018 年上半年銷售面積和銷售金額增速同步上升的量價齊升的火熱局面。 實際上，縱觀 2018 全年，一線城市的房地產(chǎn)市場表現(xiàn)極為平淡，而三四線城市則成為主要博弈點， 2016 年以來， 4 個一線城市商品房成交面積比重從 5%以上降至 2017 年底的 2.5%，規(guī)模減半； 32 個二線城市商品房成交面積比重則從 36%降至 30.1%；其余 600 余個三四線城市成交面積比重則從 60%上升至 67.4%的歷史高位。然而，行業(yè)的火熱也再次帶來了調(diào)控政策的收緊。年中之后政策轉(zhuǎn)向， 先是 6 月底國開行傳出棚改貨幣化收緊的消息，而后住房和城鄉(xiāng)建設部等七部門聯(lián)合開展治理房地產(chǎn)市場亂象專項行動，之后深圳開始出臺限售政策， 最后， 7 月 31 日召開的政治局會議表態(tài)“下決心解決好房地產(chǎn)市場問題”、“堅決遏制房價上漲”。 一系列政策的打壓效果立竿見影， 7 月之后，商品房銷售面積增速開始連續(xù)回落， 且 9、 10 兩個月已連續(xù)兩月單月同比負增速，而商品房銷售均價也開始連續(xù)環(huán)比回落，調(diào)控成效初步顯現(xiàn)。

    2018年1-11月份，商品房銷售面積148604萬平方米，同比增長1.4%，增速比1-10月份回落0.8個百分點。其中，住宅銷售面積增長2.1%，辦公樓銷售面積下降11.1%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積下降5.1%。商品房銷售額129508億元，增長12.1%，增速回落0.4個百分點。其中，住宅銷售額增長14.8%，辦公樓銷售額下降6.4%，商業(yè)營業(yè)用房銷售額下降0.2%。

全國商品房銷售面積及銷售額增速

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銷售均價已經(jīng)連續(xù)兩月環(huán)比回落

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分區(qū)域銷售面積累計同比增速

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分區(qū)域銷售金額累計同比增速

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分都市圈銷售面積累計同比增速

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年初 PSL 新增投放大幅放量

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    2、 投資：房企拿地補庫存帶動投資高位趨穩(wěn)

    2018 年，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速持續(xù)保持較高水平。2018 年 1-10 月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 99,325 億元，同比增長 9.7%，增速比 1-9 小幅回落 0.2 個百分點，繼續(xù)保持高位。我們認為， 2018年以來房地產(chǎn)投資開發(fā)增速持續(xù)保持較高水平的原因主要在于：（1）土地購置費一般滯后于土地成交金額 2-3 個季度（購置費是分期付款分期計入），2017 年下半年以來由于房企開始發(fā)力在三四線與中西部地區(qū)拿地，土地成交金額的持續(xù)高增速推動土地購置費對于投資拉動的貢獻提升；（2） 2018 年 1-11 月 PSL 累計投放 6491 億元，同比增長 14.1%， 同比保持了較高增速，而棚改目標在 1-10 月已完成全年 580 萬套目標的 99%，大概率超額完成， 其中投入棚改的實物安置部分直接貢獻投資；（3）前期庫存持續(xù)下行疊加銷售不弱，房企補庫存意愿強烈， 土地成交價款增速仍有韌性，同時房企為了快速回款存在“搶開工”的現(xiàn)象，新開工面積增速提升也帶動了投資增速的上升。

房地產(chǎn)開發(fā)投資與新開工面積同比增速

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土地成交價款增速仍然較高

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庫存面積仍然同比負增速

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新開工增速與竣工增速加速背離

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    在投資增速高位趨穩(wěn)的同時， 也要特別注意2018年新開工面積增速的一路攀升。2018 年 1-10月，房屋新開工面積累計同比+16.3%，增速較 1-9 月回落 0.1 個百分點，繼續(xù)保持高位。 我們認為，這是房企普遍在現(xiàn)金流壓力下通過“搶開工”來盡快達到預售條件以回籠現(xiàn)金，而在完成預售后又盡量延緩施工和竣工節(jié)奏，以減緩現(xiàn)金流出的表現(xiàn)。

    3、 資金：前緊后松， 融資與回款均有改善

    2018 年， 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金增速呈現(xiàn)先抑后揚的態(tài)勢，上半年由于行業(yè)的火熱，針對房地產(chǎn)公司融資的調(diào)控不斷收緊，再加上“去杠桿”的不斷推進，到位資金增速在一季度一度連續(xù)下降；然而進入三季度后，房企到位資金增速開始逐步回暖。 細分資金來源來看，到位資金中各項來源的增速在 6 月份后均有所回暖，特別是定金及預收款和自籌資金兩項表現(xiàn)搶眼，一方面顯示購房需求仍然強勁，房企銷售回款情況良好；另一方面反映出房企非標融資渠道仍較為通暢。值得注意的是，在統(tǒng)計局數(shù)據(jù)中，有一項在到位資金口徑之外的數(shù)據(jù)“各項應付款”， 指拖欠施工單位、生產(chǎn)單位、稅務部門、職工個人等的投資款。 按照統(tǒng)計局的指標解釋，這一項統(tǒng)計口徑包括當年應付工程款、應付器材款、應付工資、應付有償調(diào)入器材及工程款、其他應付款、應交稅金、應交基建收入、應交能源交通建設基金、應交預算調(diào)節(jié)基金及其他應交款。2018年 1-9 月，房企各項應付款達 3.2 萬億元，同比增速 11.5%，創(chuàng)近三年來新高。這一項數(shù)據(jù)并不計入統(tǒng)計局的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金當中，但其規(guī)模在2018年前 9 個月累計已經(jīng)達到 3.2萬億，約占房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金總規(guī)模的四分之一，不容忽視。同時我們發(fā)現(xiàn)，自2018年 2月以來，各項應付款的累計同比增速是一直高于到位資金增速的，因此也對房企實際可用資金情況起到了良性的助推作用。如果考慮到這項資金反映了房企對上游建材、 施工、 設計等行業(yè)的議價能力，且可以作為房企的無息負債顯著提高房企的經(jīng)營杠桿和 ROE 水平，則這一指標的意義更加重大。

    此外，房企通過信托這一典型非標渠道進行融資的情況也在逐漸改善。2018 年 2 季度，信托資金配置到房地產(chǎn)領域的規(guī)模為25072.49 億元，比 1 季度的 23710.76 億元增長了 1361.73 億元，其占信托資產(chǎn)的比重由 10.99%提升到 12.32%。 2 季度房地產(chǎn)信托新增規(guī)模當年累計為 4280.73 億元，占全部新增信托規(guī)模的12.18%，比 1 季度占比提升了 1.91 個百分點。房地產(chǎn)在2018年新增信托資金配置領域中的地位不斷提升。 從信托自身的角度考慮，這是可以理解的：一方面房地產(chǎn)企業(yè)通常以土地資產(chǎn)作為抵押物，而土地這一資產(chǎn)具有較好的保值增值能力和流動性，另一方面隨著信托資金成本的不斷提升，除房地產(chǎn)公司外，其它制造業(yè)企業(yè)也較難承受高企的資金成本。

    需要強調(diào)的是，一方面，房企資金情況的改善存在較強的結(jié)構性分化， 在行業(yè)集中度繼續(xù)提高的大背景下，資金普遍向大型房企靠攏，而中小型房企融資情況仍然較差；另一方面，大型房企雖然資金情況有改善，但融資成本也出現(xiàn)了普遍的提升。

房地產(chǎn)開發(fā)到位資金累計同比

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房企各項應付款增速持續(xù)處于高位

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房地產(chǎn)信托余額與新增

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    （二）2019年看好一線及強二線

     展望2019年， 我們對各能級城市的判斷如下：
一線城市： 2016 年 10 月一線率先開始調(diào)控， 隨后不斷加碼， 商品房市場迅速下行。 本年在調(diào)控未見放松的情況下，銷售增速筑底回升，背后的原因是投資投機需求大量擠出后剛需和改需等消費性需求的自發(fā)釋放。受益于較好的城市基本面和調(diào)控影響邊際減弱，我們預計2019年一線城市房地產(chǎn)市場將延續(xù)緩慢上行趨勢，全年銷售面積增速為 5%，房價漲幅為 5%，銷售額增速為 10%。

    二線城市： 由于二線城市基本面懸殊，調(diào)控收緊時點亦有先后，我們預計二線城市2019年將呈現(xiàn)更多的冷熱不均，強二線城市（杭州、廈門、武漢等）由于政策收緊較早，基本面也由于二線平均水平，其銷售量表現(xiàn)值得期待，但價格繼續(xù)上漲的空間不大。綜合來看，我們預計2019年全年二線城市銷售面積、銷售額和房價均與本年持平。

    三線及以下：近兩年三線及以下城市表現(xiàn)明顯優(yōu)于全國整體，背后的原因包括棚改貨幣化帶來的剛需和對投資投機需求的“點燃”，龍頭房企在三四線的下沉，較低的房價收入比等。 由于這些城市整體調(diào)控力度很弱， 短期需求不是被壓制而是略有透支，加之兩年以來購買力的部分透支， 自發(fā)的下行趨勢預計仍將延續(xù)。我們預計2019年三線及以下城市銷售面積增速為-6%， 房價持平， 銷售額增速為-6%。以上述判斷為基礎，我們預計2019年全國銷售面積為 165389 萬平方米，同比增速為-4%，商品房銷售額為 145488 億元， 同比增速為-2%，整體房價漲幅為 2%。

2019 年銷售面積預測 單位：萬平方米

注： 2018 年數(shù)據(jù)按照一線、二線、三線及以下同比增速-9%、 0、 3%估算， 反算出全年全國增速為 1.85%， 與截至 10 月份的趨勢相符。

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2019 年銷售額預測 單位：億元

注： 2018 年數(shù)據(jù)按照一線、二線、三線及以下同比增速 6%、 8.5%、 14.5%估算， 反算出全年全國增速為 11.6%， 與截至 10 月份的趨勢相符。

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一二線城市調(diào)控收緊時點與同期房價表現(xiàn)

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    展望2019年，我們認為過去兩年“土地購置拉動投資，建安投資拉后腿”的趨勢不會持續(xù)，土地購置的拉動作用將逐漸下行，建安投資將接棒土地購置，支撐房地產(chǎn)投資。我們預計2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為 2.1%， 依據(jù)如下：銷售下行已成開發(fā)商一致預期，供需扭轉(zhuǎn)之下房價上漲動力不足，加之地價尚未開始明顯下降，毛利率下降風險提升。在此背景下，開發(fā)商拿地越發(fā)謹慎， 6 月以來土地購置費增速降低的趨勢預計將持續(xù)。 考慮到今年土地購置的高基數(shù)， 我們預計2019年土地購置費同比增速為-10%。由于施工面積同時受到新開工、 竣工、 凈復工面積三者的共同影響， 本年新開工面積的較高增速并不能顯著提升施工面積增速。從目前的趨勢看，我們認為2019年施工面積增速將緩慢上行至 5%左右。單位面積施工強度增速目前處在多年來的最低水平，我們認為這一趨勢會得到一定程度的扭轉(zhuǎn)。原因一方面在于新房銷售之后建安投入是確定的，不具有進一步大幅下降的基礎，另一方面在于三西線銷售面積占比提升的趨勢預計不會進一步提升，邊際影響減小。 我們預計2019年施工強度同比增速為 3%。

2019 年房地產(chǎn)開發(fā)投資估算

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