2018年油價(jià)走勢(shì)分析、2019年油價(jià)走勢(shì)預(yù)測(cè)及影響原油價(jià)格的主要因素分析【圖】

一、2018年油價(jià)震蕩上行后急劇下跌，截止12 月 7 日跌至 60 美元左右。預(yù)計(jì) 2019 年的油價(jià)中樞受 OPEC+減產(chǎn)、生產(chǎn)成本支撐和地緣政治不穩(wěn)定因素的影響，上漲概率較大。

    2018 年以來(lái)，國(guó)際油價(jià)在地緣政治和 OPEC 減產(chǎn)等因素的推動(dòng)下震蕩上行，于 9 月份突破 85 美元，進(jìn)入 10 月后受供需面持續(xù)寬松和地緣政治事件的影響，急劇下跌。

2018 年國(guó)際油價(jià)走勢(shì)一覽

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    1 月份開(kāi)始，受到伊朗內(nèi)亂、 OPEC 減產(chǎn)動(dòng)作、歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁、美國(guó)石油庫(kù)存連續(xù)下降以及美元疲弱等一系列利好因素影響，國(guó)際油市震蕩上揚(yáng)后維持堅(jiān)挺、布倫特油價(jià)躍至 70 美元/桶上方運(yùn)行。

    2 月份利空利好消息集中，頁(yè)巖油復(fù)蘇背景下美國(guó)石油鉆井?dāng)?shù)量、石油產(chǎn)量不斷攀升引發(fā)市場(chǎng)憂慮情緒， 美元連續(xù)反彈等利空油市，不過(guò)下半月中東緊張局勢(shì)以及沙特、俄羅斯等產(chǎn)油國(guó)在減產(chǎn)方面的積極表態(tài)為油市帶來(lái)有效支撐，導(dǎo)致國(guó)際油市先抑后揚(yáng)， 整體呈現(xiàn)“V”型走勢(shì)。

    3 月份利好利空消息交織，國(guó)際油市走勢(shì)僵持、整體盤整為主。

    4 月中旬市場(chǎng)對(duì)中美貿(mào)易爭(zhēng)端的憂慮情緒減弱，關(guān)注點(diǎn)陸續(xù)轉(zhuǎn)移到敘利亞“化武疑云”、胡塞武裝對(duì)沙特境內(nèi)實(shí)施報(bào)復(fù)性襲擊以及伊朗核協(xié)議等方面，此類消息令中東地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇，由此引發(fā)的石油供應(yīng)縮減預(yù)期對(duì)油市形成持續(xù)性利好。

    5 月 9 日美國(guó)退出伊朗核協(xié)議， 伊朗以及受經(jīng)濟(jì)危機(jī)困擾的委內(nèi)瑞拉等產(chǎn)油國(guó)的石油供應(yīng)面臨縮減風(fēng)險(xiǎn)， 利多油市，歐美原油期貨價(jià)格于 5 月中旬分別攀至 79、 72 美元/桶上方運(yùn)行，針對(duì)供需基本面收緊、油市快速攀升的局勢(shì)，沙特、俄羅斯釋放強(qiáng)烈的增產(chǎn)信號(hào)，國(guó)際油市承壓下行。

    6 月份的產(chǎn)油國(guó)會(huì)議決議內(nèi)容含糊，實(shí)際增產(chǎn)的數(shù)字并不明確，雖然隨后沙特等產(chǎn)油國(guó)紛紛發(fā)言穩(wěn)定油市，但會(huì)議決議低于市場(chǎng)預(yù)期令多空氛圍逆轉(zhuǎn)， 6 月 22 日國(guó)際油價(jià)寬幅暴漲、單日 4%的漲幅基本收復(fù)此前當(dāng)月跌幅。臨近月底美國(guó)命令各同盟國(guó)自伊朗進(jìn)口的石油產(chǎn)品從 11 月起降至零、以及美國(guó)原油庫(kù)存驟降 990 萬(wàn)桶的消息再度對(duì)油市形成強(qiáng)勢(shì)提振，國(guó)際油市接連上漲，歐美原油期貨價(jià)格分別攀至 79.53、 74.15 美元/桶， WTI 油價(jià)當(dāng)月漲幅達(dá)到 11%。

    7 月，在產(chǎn)量庫(kù)存數(shù)據(jù)、美中貿(mào)易摩擦加劇、美歐貿(mào)易摩擦緩解、美元表現(xiàn)、地緣局勢(shì)等因素影響下，國(guó)際油價(jià)震蕩下行。 7 月 11 日，特朗普威脅要對(duì)價(jià)值 2000 億美元的中國(guó)商品加征關(guān)稅，消息一出，原油等大宗商品和股市一起走低。7 月末布倫特跟 6 月相比跌幅為 6.53%、WTI 跌幅為 7.27%。8 月國(guó)際油價(jià)整體呈現(xiàn) V 型反轉(zhuǎn)的走勢(shì)。前期受到 OPEC 及俄羅斯的增產(chǎn)預(yù)期兌現(xiàn)，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存超預(yù)期、、 中美貿(mào)易戰(zhàn)第二輪繼續(xù)發(fā)酵， WTI 原油從 70 美元/桶跌至最低 64.43 美元/桶， Brent原油從 75 美元/桶跌至最低 70.3 美元/桶。但進(jìn)入 8 月中下旬，隨著美國(guó)對(duì)伊朗的制裁逐步收緊，國(guó)際油價(jià)也開(kāi)始企穩(wěn)反彈并連續(xù)拉漲，截至 8 月 31 日收盤， WTI 較上月上漲 4.08%；布倫特較上月上漲 4.43%。

    9 月，制裁伊朗題材持續(xù)發(fā)酵， 大西洋 9 月初的熱帶風(fēng)暴“戈登”、 9 月中旬的颶風(fēng)“佛羅倫斯”也為油價(jià)的上漲提供了強(qiáng)勁的支撐。 9 月 23 日召開(kāi)的“歐佩克+”會(huì)議決定暫時(shí)不增產(chǎn)也刺激了國(guó)際油價(jià)上行。

    10 月以來(lái)，國(guó)際油價(jià)走低，從四年高點(diǎn)滑落。 導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)走勢(shì)發(fā)生轉(zhuǎn)折的主要原因是全球需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱、經(jīng)濟(jì)前景堪憂、伊朗制裁效果不及預(yù)期、 記者事件導(dǎo)致沙特迎合美國(guó)中期選舉增產(chǎn)、美國(guó)原油庫(kù)存持續(xù)大幅增加等多重利空因素。

    過(guò)去十年，隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，原油需求也不斷增長(zhǎng)，從 2007 年的 4039 百萬(wàn)噸增長(zhǎng)到 2017 年的 4467 百萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 1.0%。 亞太地區(qū)是全球原油消費(fèi)第一大地區(qū)，約占全球全部原油消費(fèi)的 36%，其次為北美（24%）和歐洲（16%）。

全球原油需求增長(zhǎng)（單位：百萬(wàn)噸）

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2017 全球原油需求分布

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   從分地區(qū)的增速來(lái)看，亞太、非洲和中東地區(qū)是全球原油消費(fèi)增速排名前三的地區(qū)，北美洲和歐洲原油消費(fèi)增速為負(fù)值。受全球經(jīng)濟(jì)放緩的影響，預(yù)計(jì)未來(lái)全球原油需求將保持溫和增長(zhǎng)。 亞太地區(qū)將繼續(xù)保持其全球原油消費(fèi)龍頭的地位， 尤其是中國(guó)和印度。

2008-2017 年原油消費(fèi)年均增速（%）

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2008-2017 年原油消費(fèi)年均增量（單位： 百萬(wàn)噸）

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    2006-2008 年全球原油供給保持 1%左右的增長(zhǎng)，金融危機(jī)影響下 2009 年下跌嚴(yán)重， 隨后第二年反彈增長(zhǎng) 2.3%。

    2014 年以來(lái)油價(jià)下跌導(dǎo)致美國(guó)頁(yè)巖油大量減產(chǎn)，而 OPEC 和俄羅斯等國(guó)家采取增量保收的策略導(dǎo)致產(chǎn)量不減反增。 最近兩年全球原油產(chǎn)量增速略有下滑。全球原油的生產(chǎn)主要集中在中東海灣地區(qū)、北美、獨(dú)聯(lián)體國(guó)家， 2017 年三者約占全球產(chǎn)量的 70%。

全球原油產(chǎn)量增長(zhǎng)（單位：百萬(wàn)噸）

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2017 年全球原油產(chǎn)量分布（單位：百萬(wàn)噸

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    從分地區(qū)的原油產(chǎn)量來(lái)看， 北美、中東和獨(dú)聯(lián)體地區(qū)是全球原油產(chǎn)量增速排名前三的地區(qū)， 其余地區(qū)產(chǎn)量呈下滑趨勢(shì)。 長(zhǎng)期來(lái)看全球原油供應(yīng)格局變化不大，新增產(chǎn)量主要位于北美、中東和獨(dú)聯(lián)體國(guó)家。

2008-2017 年原油消產(chǎn)量年均增速（%）

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2008-2017 年原油產(chǎn)量年均增量（單位：百萬(wàn)噸）

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      綜上，全球原油的需求和供應(yīng)存在嚴(yán)重的不平衡，生產(chǎn)以中東、北美和獨(dú)聯(lián)體國(guó)家為主，而需求主要以亞太、北美和西歐為主。因此國(guó)際原油價(jià)格的波動(dòng)主要受到需求端（中國(guó)、印度、美國(guó)、西歐）和供應(yīng)端（中東、美國(guó)、俄羅斯）的共同影響。

    2018 年全球原油需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年全球原油總需求為 100.07 百萬(wàn)桶/天，其中 OECD 占 48%，非 OECD 占 52%。 全球原油需求增量主要來(lái)自非 OECD 國(guó)家，非 OECD國(guó)家增長(zhǎng)勢(shì)頭較好。作為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)， 中國(guó)原油需求保持了強(qiáng)勁的勢(shì)頭。 2018 年 1-10 月，中國(guó)原油加工量為 13.67 百萬(wàn)桶/天，同比上升超過(guò) 3%。中國(guó)原油需求量的增加主要有兩方面原因，一是中國(guó)不斷增加戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備，計(jì)劃至 2020 年前建成相當(dāng)于 100 天石油凈進(jìn)口量的儲(chǔ)備總規(guī)模。 二是國(guó)內(nèi)成品油需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)帶動(dòng)主營(yíng)煉廠和地方煉廠原油加工量的提升。

中國(guó)歷年原油需求（百萬(wàn)桶/天）

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    長(zhǎng)期來(lái)看， 新能源汽車和天然氣等替代能源的消費(fèi)增長(zhǎng)將帶動(dòng)能源結(jié)構(gòu)升級(jí)， 對(duì)原油需求增長(zhǎng)有一定的威脅， 預(yù)計(jì)原油需求增速將進(jìn)一步回落。短期來(lái)看， 預(yù)計(jì) 2019 年原油需求將保持溫和增長(zhǎng)，主要增量仍來(lái)自中印。 但考慮到全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)和相關(guān)的經(jīng)濟(jì)不確定性，近期 OPEC 等國(guó)際組織不斷下調(diào)國(guó)際原油2019年的預(yù)期增長(zhǎng)速度。預(yù)計(jì) 2019 年全球原油需求為 101.5 百萬(wàn)桶/天，增速為1.4%，同比增速創(chuàng) 6 年來(lái)新低。

全球原油需求預(yù)測(cè)（百萬(wàn)桶/天）

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    在需求增速不斷下調(diào)的同時(shí)，國(guó)際原油供應(yīng)卻在不斷增加， 10 月份以來(lái)的國(guó)際原油下跌，很大一部分原因是 OPEC 在美國(guó)政府的壓力下進(jìn)行增產(chǎn)， OPEC 的剩余產(chǎn)能已經(jīng)降至 2008 年金融危機(jī)時(shí)期的低位。

OPEC 剩余產(chǎn)能（百萬(wàn)桶/天）

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    從 10 月份開(kāi)始國(guó)際油價(jià)持續(xù)下跌，因此 OPEC 和俄羅斯等產(chǎn)油國(guó)（合稱 OPEC+）開(kāi)始考慮減產(chǎn)保價(jià)。 但美國(guó)總統(tǒng)特朗普頻頻口頭給 OPEC+國(guó)家施加壓力,要求不要減產(chǎn)， 尤其因?yàn)樯程赜浾呖ㄊ婕录?美國(guó)似乎掌握了一大在油價(jià)上控制沙特的有力工具。但 OPEC+頂住了特朗普的壓力,宣布2019年 1 月起,OPEC+將總計(jì)減產(chǎn) 120 萬(wàn)桶/日,為期 6 個(gè)月。其中OPEC 組織將減產(chǎn) 80 萬(wàn)桶/日,非 OPEC 國(guó)家將減產(chǎn) 40 萬(wàn)桶/日。 這一水平符合市場(chǎng)此前預(yù)期的 100
萬(wàn)-140 萬(wàn)桶/日減產(chǎn)數(shù)。在不考慮 OPEC 減產(chǎn)的情況下，2019年全球原油供需將繼續(xù)寬松，因此全球庫(kù)存水平將繼續(xù)增加，預(yù)計(jì)比 2018 年增加 64 萬(wàn)桶/天。顯然 OPEC+的減產(chǎn)幅度120 萬(wàn)桶/天遠(yuǎn)大于全球原油庫(kù)存的凈增加幅度預(yù)測(cè)，因此 OPEC 的減產(chǎn)預(yù)計(jì)將會(huì)使全球原油庫(kù)存進(jìn)入消化期，全球原油的供需面將由松轉(zhuǎn)緊， 給予國(guó)際油價(jià)以有力的支撐。

原油供需和庫(kù)存預(yù)測(cè)（百萬(wàn)桶/天）

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    石油的成本組成比較復(fù)雜，受各種原因影響， 陸上和海上原油開(kāi)采成本不同，老油田和新油田的成本不同，常規(guī)油田和非常規(guī)油田的成本不同，此外原油的生產(chǎn)成本是個(gè)動(dòng)態(tài)的概念， 對(duì)于新開(kāi)發(fā)的油井來(lái)說(shuō)，隨著技術(shù)的進(jìn)步，原油的生產(chǎn)成本有遞減的趨勢(shì)，之后隨著油井的老化， 需要使用三次采油技術(shù)，因此單口油井原油生產(chǎn)成本又將趨于上升。但短期內(nèi)全球原油的生產(chǎn)成本變化不大。全球原油生產(chǎn)成本最低的地區(qū)是中東地區(qū)，平均生產(chǎn)成本在 21 美元左右，除了中東海灣地區(qū)，全球大部分地區(qū)的原油生產(chǎn)成本在 50-60 美元，成本最高的是油砂和北極油田分別為 70 和 75 美元。 考慮到目前全球原油的需求為 100 百萬(wàn)桶/天，因此原油的邊際生產(chǎn)成本接近油砂的生產(chǎn)成本，約為 70 美元。所以不論是從平均生產(chǎn)成本的角度還是邊際生產(chǎn)成本的角度，目前 60 美元左右的油價(jià)底部支撐較強(qiáng)。

全球原油生產(chǎn)成本曲線（單位：美元/桶）

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    另外，油價(jià)是影響產(chǎn)油國(guó)財(cái)政狀況的最重要因素，倘若油價(jià)繼續(xù)下跌，產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政狀況將惡化，屆時(shí)產(chǎn)油國(guó)抬升油價(jià)的訴求將更為強(qiáng)烈。

2018 年主要產(chǎn)油國(guó)達(dá)到財(cái)政平衡的油價(jià)（單位：美元/桶）

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    目前中東、 里海周邊和北非等主要產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政平衡油價(jià)為 82 美元。排名最高的也門和利比亞由于近年發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)， 國(guó)家財(cái)政危機(jī)尤其嚴(yán)重，里海周邊國(guó)家和其他中東國(guó)家的財(cái)政稍微好一些。如果國(guó)際油價(jià)繼續(xù)下跌，這些國(guó)家的財(cái)政赤字將繼續(xù)增大，因此低油價(jià)也會(huì)促使 OPEC 等產(chǎn)油國(guó)聯(lián)手抬升油價(jià)以解決內(nèi)部的財(cái)政危機(jī)。

    中東地區(qū)地緣政治一直是影響油價(jià)的重要因素，展望 2019 年，中東地區(qū)地緣政治不穩(wěn)定因素仍然存在，一方面是美國(guó)、歐盟、俄羅斯圍繞大國(guó)地緣安全的博弈；另外一方面是沙特、伊朗、土耳其圍繞地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的博弈， 最后是沙特等中東國(guó)家的內(nèi)部矛盾，尤其是記者事件發(fā)生以后圍繞沙特王儲(chǔ)權(quán)利交接問(wèn)題的博弈將日漸激烈。三個(gè)層次相互交錯(cuò)，錯(cuò)綜復(fù)雜。具體來(lái)看：

    敘利亞局勢(shì)： 敘利亞雖然石油資源并不豐富，其在中東的石油產(chǎn)量幾乎可以忽略。但敘利亞所處的地理位置靠近許多世界原油運(yùn)輸管道和海上航線，戰(zhàn)略地位十分重要，因此敘利亞局勢(shì)的變動(dòng)對(duì)于中東原油的出口影響巨大。 目前敘利亞不穩(wěn)定因素仍存，俄羅斯和美國(guó)圍繞該地區(qū)的戰(zhàn)略對(duì)抗仍是未來(lái)的焦點(diǎn)問(wèn)題。

    也門局勢(shì)： 也門是中東地區(qū)的門神，守護(hù)著曼德海峽，而曼德海峽屬于中東石油出口海上運(yùn)輸必經(jīng)通道， 也門內(nèi)戰(zhàn)主要因?yàn)檫d尼派哈迪政府和什葉派胡塞武裝之間的教派沖突，其中哈迪政府得到了同為遜尼派的沙特政府的武力支持，而胡塞武裝得到了同為什葉派的伊朗政府援助。也門的穩(wěn)定與否直接關(guān)系到中東石油的出口。

    沙特內(nèi)部矛盾： 卡舒吉案引起國(guó)際社會(huì)的一片嘩然，把沙特國(guó)內(nèi)局勢(shì)再度推向風(fēng)口浪尖， 沙特這場(chǎng)外交危機(jī)也激發(fā)了沙特王室內(nèi)部的矛盾。 預(yù)計(jì)圍繞王儲(chǔ)的權(quán)利交接問(wèn)題，沙特內(nèi)部存在極大的不穩(wěn)定因素。

    伊朗制裁后期的不確定性： 11 月 5 日，美國(guó)正式重啟對(duì)伊朗的制裁， 此次制裁重點(diǎn)針對(duì)伊朗能源、造船、航運(yùn)和金融等部門，特別是伊朗石油出口。隨后美國(guó)對(duì) 8 個(gè)進(jìn)口伊朗石油的國(guó)家暫時(shí)豁免，豁免期限為 180 天。 但 180 天之后如何存在巨大的不確定性。此前有美國(guó)政府人士表示美國(guó)將不打算延長(zhǎng) 180 天的豁免期限。

    卡塔爾退出 OPEC： 2019年 1 月 1 日卡塔爾將退出歐佩克， 官方的理由是該國(guó)將專注于天然氣的生產(chǎn)，但市場(chǎng)估計(jì)與該國(guó)原油產(chǎn)量過(guò)小導(dǎo)致的話語(yǔ)權(quán)過(guò)小也有關(guān)系。 由于卡塔爾原油產(chǎn)量在中東國(guó)家中占比很小， 預(yù)計(jì)退出 OPEC 對(duì)國(guó)際原油價(jià)格影響不大。 雖然 OPEC 短期不存在解散可能，但退群事件仍給 OPEC 蒙上了一層陰影。

    中東亂局的升級(jí)將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融形成沖擊，作為博弈的核心工具，油價(jià)將加劇波動(dòng)。

卡塔爾原油產(chǎn)量只占到中東地區(qū)的 5%

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卡塔爾天然氣產(chǎn)量占中東地區(qū)的 27%

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    二、影響原油價(jià)格的主要因素

    1、影響原油價(jià)格的根本因素

    影響原油價(jià)格的最根本因素是原油市場(chǎng)的供需情況。 原油價(jià)格可以分為期貨及現(xiàn)貨價(jià)格，從根源上講，影響原油現(xiàn)貨價(jià)格的是原油現(xiàn)貨的供給和需求。從交易的角度講，原油期貨價(jià)格也作用于原油現(xiàn)貨價(jià)格，然而，影響原油期貨價(jià)格的是市場(chǎng)對(duì)原油未來(lái)供給和需求的預(yù)期，等同于市場(chǎng)對(duì)原油未來(lái)供需情況的預(yù)期間接作用于原油現(xiàn)貨。因而總的來(lái)說(shuō)，影響原油期現(xiàn)價(jià)格的根本因素是原油市場(chǎng)現(xiàn)在的供需情況及市場(chǎng)對(duì)原油未來(lái)供需情況的預(yù)期。原油供需情況可以通過(guò)原油的需求缺口反映，當(dāng)需求缺口較大時(shí)，原油供不應(yīng)求，價(jià)格上漲，反之亦然。原油價(jià)格走勢(shì)基本與原油直接需求缺口變化趨勢(shì)一致，且需求缺口作用于原油存在一定的滯后性：從 2000 年至 2007 年，世界原油年日均需求缺口由 1712 千桶/日上升至 2007 年的 4775 千桶/日，而 WTI、布倫特原油也走出一波上升行情，價(jià)格分別從 2000 年的平均 30、 28 美元/桶上升至 2007 年的 72 美元/桶。

2000 至 2018 年世界原油直接需求缺口及 WTI、布倫特原油現(xiàn)貨年均價(jià)走勢(shì)

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    在隨后的 2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，世界經(jīng)濟(jì)放緩，對(duì)原油需求減少，原油需求缺口降低至 3448 千桶/日， WTI、布倫特原油價(jià)格也迎來(lái)大跌，其價(jià)格也分別從 2008 年的平均 100、 98 美元/桶跌至 2009 年的 62、 61美元/桶。2009 年，世界經(jīng)濟(jì)開(kāi)始緩慢修復(fù)，原油需求缺口再次上升至 4303 千桶/日，并在隨后幾年里震蕩上升，至 2011 年達(dá)到峰值 5534 千桶/日，導(dǎo)致 WTI、布倫特原油價(jià)格分別從 2009 年的平均 62、 61 美元/桶提升至2011 年的平均 95、 111 美元/桶。

    2011 年至 2014 年，原油需求缺口維持高位波動(dòng)， WTI、布倫特原油年平均價(jià)格亦在這三年于價(jià)格高位保持相對(duì)穩(wěn)定。2015 至 2016 年，原油需求大幅下滑至 3296 千桶/日，低于 2008 年最低點(diǎn)的 3448 千桶/日， WTI、布倫特原油價(jià)格在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局分化的狀態(tài)下，雙雙一度跌破 2008 年金融危機(jī)時(shí)原油價(jià)格的低點(diǎn)。需求缺口（千桶/日，左軸） WTI原油年均價(jià)（美元/桶，右軸）布倫特原油年均價(jià)（美元/桶，右軸）恒大研究院研究報(bào)告立足企業(yè)恒久發(fā)展 40 服務(wù)國(guó)家大局戰(zhàn)略影響原油需求缺口的因素眾多，我們將從宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀角度、交易驅(qū)動(dòng)三方面考察影響原油現(xiàn)貨價(jià)格的因素，這些因素將通過(guò)影響原油供給、需求及交易者對(duì)原油未來(lái)供需的預(yù)期而作用于原油價(jià)格。

    2、影響原油價(jià)格的主要宏觀因素

    1）宏觀經(jīng)濟(jì)興衰影響原油需求

    當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，消費(fèi)者對(duì)原油需求上升，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)衰弱時(shí)，消費(fèi)者對(duì)原油需求下降。 當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，人們消費(fèi)意愿提升，一方面，消費(fèi)者對(duì)原油終端產(chǎn)品——石油石化產(chǎn)品的消費(fèi)增多，直接拉動(dòng)市場(chǎng)對(duì)原油的需求；另一方面，消費(fèi)者對(duì)其他消費(fèi)品及服務(wù)的消費(fèi)增多，而這些消費(fèi)品、服務(wù)的生產(chǎn)提供企業(yè)本身也對(duì)石油石化產(chǎn)品有消費(fèi)需求，如交通運(yùn)輸業(yè)對(duì)燃料油的消費(fèi)，而間接拉動(dòng)市場(chǎng)對(duì)原油的需求。兩種作用共同導(dǎo)致原油需求在宏觀經(jīng)濟(jì)向好時(shí)提升，在宏觀經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)下降。世界原油消費(fèi)量增速與全球經(jīng)濟(jì)增速有較強(qiáng)的相關(guān)性，且 GDP 增速波動(dòng)比原油消費(fèi)量增速波動(dòng)更劇烈。從以下數(shù)個(gè)原油主要消費(fèi)地區(qū) GDP 增速與原油消費(fèi)增速情況看，各地區(qū)亦如此。這是因?yàn)?GDP 增速反應(yīng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，當(dāng) GDP 增速較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)往往繁榮，原油消費(fèi)量上升。

世界原油消費(fèi)量同比、 GDP 同比變化

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美國(guó)原油消費(fèi)量同比、 GDP 同比變化

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    由上圖可見(jiàn)， 2008、 2009 年，世界 GDP 增速分別為 1.33%、 -2.25%，相比 2001 至 2007 年平均增速 3.11%出現(xiàn)大幅下滑，其中， 2009 年是 2001至 2017 年間唯一出現(xiàn)負(fù) GDP 增速的年份。伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下降，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減緩，對(duì)原油需求大降， 2008、2009 年原油需求增速分別為-0.23%、-1.4%，是 2001 年至 2017 年間年原油需求增速的唯二負(fù)值。宏觀經(jīng)濟(jì)情況對(duì)原油的影響作用強(qiáng)于其他因素， 決定了原油價(jià)格變化的大體趨勢(shì)。 2008 年，原油直接需求缺口由于消費(fèi)減弱下滑至 345 萬(wàn)桶/日， WTI 原油價(jià)格從 2008 年三季度的季均約 118 美元/桶大跌至 2009年一季度的季均 43 美元/桶， 2009 年，在 OPEC 減產(chǎn)、美國(guó)實(shí)行 QE 降低利率兩大措施下，市場(chǎng)發(fā)揮糾錯(cuò)機(jī)制，迅速化解過(guò)度沽空預(yù)期，在基本面和預(yù)期共同作用下，原油價(jià)格回復(fù)到 2009 年四季度的季均 74 美元/桶，但亦無(wú)法觸及前高，可見(jiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)原油價(jià)格影響作用強(qiáng)于其他因素。

    此外，各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)情況影響各地對(duì)原油的需求，并直接作用于全球原油總需求，但不一定能影響原油的價(jià)格。 從世界三個(gè)原油主要消費(fèi)主體數(shù)據(jù)可見(jiàn)，從 2001 年至 2017 年，美國(guó)、歐洲 GDP 增速變化趨勢(shì)與原油消費(fèi)量增速變化趨勢(shì)一致，中國(guó)歷年 GDP 同比增速一直為正，因而對(duì)原油的需求增速也保持為正，其 GDP 增速波動(dòng)趨勢(shì)與原油消費(fèi)量增速波動(dòng)趨勢(shì)亦相近，將各年數(shù)據(jù)綜合計(jì)算，中國(guó)、美國(guó)、歐洲 2001 至 2017 年實(shí)際 GDP 復(fù)合年化增速分別為 9.3%、 1.89%、 1.16%，原油消費(fèi)量復(fù)合年化增速分別為 5.98%、 0.05%、 -0.58%，可見(jiàn) GDP 增速較高地區(qū)原油需求量增速亦較高。

    但地區(qū)原油需求增速與全球原油需求增速顯然不可能完全一致，且全球原油同質(zhì)化程度較高，其價(jià)格決定較為市場(chǎng)化，難以存在局部原油價(jià)格高度偏離市場(chǎng)整體的現(xiàn)象，因而地區(qū)原油需求難以直接影響地區(qū)原油價(jià)格，而通過(guò)影響全球供需作用于全球原油價(jià)格后，再由全球原油市場(chǎng)價(jià)格決定局部地區(qū)原油價(jià)格。

中國(guó)原油消費(fèi)量同比、 GDP 同比變化

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歐元 19 國(guó)原油消費(fèi)量同比、 GDP 同比變化

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    2）美元強(qiáng)弱影響原油價(jià)格

    由于美國(guó)建立了“石油-美元”體系，原油期貨的交易、原油現(xiàn)貨的交割多以美元計(jì)價(jià)，美元走勢(shì)對(duì)原油價(jià)格具有重大影響，美元升值則原油相對(duì)“貶值”，油價(jià)隨之走弱，反之亦然。下圖的 WTI 原油期貨價(jià)格和美元指數(shù)的關(guān)系可驗(yàn)證美元指數(shù)與原油價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而原油期貨價(jià)格反映未來(lái)原油現(xiàn)貨的價(jià)格，也通過(guò)交易驅(qū)動(dòng)因素影響原油現(xiàn)貨價(jià)格，因而美元對(duì)原油期現(xiàn)價(jià)格都具有較大影響。

美元指數(shù)與 WTI 期貨價(jià)格

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    美元影響原油價(jià)格主要通過(guò)資本從新興國(guó)家市場(chǎng)回流美國(guó)實(shí)現(xiàn)。 當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，資本回流美國(guó)將導(dǎo)致：（1）新興國(guó)家貨幣貶值，其實(shí)際購(gòu)買力降低，以美元計(jì)價(jià)的原油價(jià)格相對(duì)提高，由于價(jià)格升高，新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)原油需求減少，對(duì)原油價(jià)格形成壓力；（2）新興市場(chǎng)國(guó)家資本流出將導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家投資減少，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，對(duì)原油需求下降；（3）資本流出將使新興市場(chǎng)國(guó)家面臨被動(dòng)緊縮，在貨幣政策偏緊的情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)原油需求降低。雖然在美元走強(qiáng)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)多處于上升周期，其對(duì)原油消費(fèi)增大，但從前文中國(guó)對(duì)原油需求增速遠(yuǎn)大于歐盟主要成員國(guó)及美國(guó)可以看出，原油需求的增量主要來(lái)自于新興市場(chǎng)國(guó)家，世界 GDP 增速也主要由新興市場(chǎng)國(guó)家貢獻(xiàn)。因而新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)原油需求增量的影響比美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)原油需求增量的影響更大，新興市場(chǎng)國(guó)家的原油需求更富彈性，故美元走強(qiáng)時(shí)，原油需求主要受新興市場(chǎng)國(guó)家需求影響，進(jìn)而影響原油價(jià)格。 這種邊際變化在世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)將更為明顯。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的相關(guān)貨幣政策很大程度上將影響美元強(qiáng)弱，所以美聯(lián)儲(chǔ)的相關(guān)貨幣政策也會(huì)影響國(guó)際油價(jià)的走勢(shì)。

    利率調(diào)節(jié)作為美聯(lián)儲(chǔ)最重要的貨幣政策之一，對(duì)原油價(jià)格具有重大影響，美元利率走勢(shì)與原油價(jià)格呈現(xiàn)出“原油價(jià)格滯后反應(yīng)”的負(fù)相關(guān)關(guān)系。美國(guó)聯(lián)邦基金利率與原油價(jià)格存在滯后的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)利率較高并維持一段時(shí)間后，油價(jià)才逐漸下跌，當(dāng)利率較低并維持一段時(shí)間后，油價(jià)才開(kāi)始上升。 這表明原油現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)利率本身的細(xì)微變化并不敏感，不會(huì)隨利率細(xì)微變化而波動(dòng)，只有利率變化幅度足夠大，維持時(shí)間足夠長(zhǎng)時(shí)，利率才會(huì)對(duì)原油現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生影響。2000 年至 2001 年，美國(guó)聯(lián)邦基金利率維持高位，WTI 油價(jià)維持低位；2001 年至 2005 年，聯(lián)邦基金利率逐步下跌并維持低位，對(duì)油價(jià)的推動(dòng)具有滯后效應(yīng)并逐漸顯現(xiàn)，使油價(jià)從 2002 年開(kāi)始至 2008 年中不斷上升；2004 年至 2008 年初，為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美國(guó)不斷上調(diào)聯(lián)邦基金利率，但油價(jià)大跌卻在 2008 年至 2009 年顯現(xiàn)； 2008 年初至 2015 年，聯(lián)邦基金利率維持低位，而油價(jià)從 2009 年開(kāi)始由跌轉(zhuǎn)升。

美國(guó)聯(lián)邦基金利率與 WTI 原油價(jià)格

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    當(dāng)美元利率上升時(shí)，資本流入美國(guó)，美元匯率上升，美元指數(shù)走強(qiáng)，原油價(jià)格下跌。而當(dāng)美元利率下降時(shí)，資本流出美國(guó)，美元匯率下降，美元指數(shù)走弱，原油價(jià)格下跌。對(duì)于這種滯后現(xiàn)象，我們認(rèn)為是資本流出新興市場(chǎng)作用于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的滯后性導(dǎo)致。

    3）通脹率變化影響原油價(jià)格

    原油是最重要的工業(yè)原料之一，其價(jià)格受工原料整體價(jià)格影響。 理論上講，如果所有商品歷年的生產(chǎn)率不變且保持供需平衡，而存量貨幣不斷增加，所有商品價(jià)格將隨著貨幣量增加而增加，原油作為工業(yè)品，其價(jià)格將受 PPI 影響。原油價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)最終與全球主要國(guó)家 PPI 變動(dòng)趨勢(shì)一致。該 PPI 是以歐元區(qū)十九國(guó)、日本、美國(guó)、中國(guó)的 GDP 占樣本國(guó)GDP 總和比例為權(quán)重，以 2000 年為基期計(jì)算的 PPI。長(zhǎng)期來(lái)看，原油價(jià)格變化趨勢(shì)向 PPI 變化趨勢(shì)靠攏，短期來(lái)看，原油價(jià)格波動(dòng)較大， PPI 難以影響原油價(jià)格短期波動(dòng)。

2000-2017 年全球主要國(guó)家 PPI 與標(biāo)準(zhǔn)化 WTI 原油年均價(jià)格變化

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    4）國(guó)家、商業(yè)庫(kù)存戰(zhàn)略夯實(shí)原油價(jià)格底部

    除了即時(shí)需求，為防止原油價(jià)格巨大波動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響，企業(yè)、國(guó)家還對(duì)原油存在儲(chǔ)備需求。 2015 至 2016 年美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存激增，當(dāng)時(shí)世界原油價(jià)格正處于低位，此時(shí)企業(yè)會(huì)購(gòu)入原油，形成“托底”效應(yīng)，或直接推動(dòng)油價(jià)上漲。因此，往往低庫(kù)存、低油價(jià)將預(yù)示著油價(jià)未來(lái)的上漲。

美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存歷年變化情況

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    由于原油在各種重要工業(yè)、國(guó)家安全領(lǐng)域的關(guān)鍵性，國(guó)家也會(huì)制定原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備政策。各國(guó)在原油供大于求時(shí)，會(huì)增加對(duì)原油的戰(zhàn)略儲(chǔ)備以降低未來(lái)成本、保障緊急情況下的能源供應(yīng)；在供不應(yīng)求時(shí)，戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存起到彌補(bǔ)需求缺口的作用。這也導(dǎo)致了各國(guó)原油儲(chǔ)備政策一般呈現(xiàn)逆周期特征。政府戰(zhàn)略儲(chǔ)備與企業(yè)商業(yè)儲(chǔ)備共同作用，對(duì)原油價(jià)格形成“托底”效應(yīng)。

    原油庫(kù)存對(duì)原油價(jià)格的影響實(shí)際體現(xiàn)在供需求側(cè)。 對(duì)于商業(yè)企業(yè)和國(guó)家而言，高庫(kù)存意味著相對(duì)較低的短期需求，低庫(kù)存意味著相對(duì)較高的短期需求。

    3、影響原油價(jià)格的主要微觀因素

    1）石油石化產(chǎn)業(yè)影響石油供給

    世界原油儲(chǔ)量、對(duì)探明原油開(kāi)采產(chǎn)能、原油開(kāi)采企業(yè)的生產(chǎn)計(jì)劃、原油煉化產(chǎn)業(yè)等下游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能、原油產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)成本、原油產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的庫(kù)存等都將影響原油的供給狀況。原油價(jià)格對(duì)長(zhǎng)期供給變化敏感度低，對(duì)中短期供給變化敏感度較高，長(zhǎng)期供給主要受原油儲(chǔ)量及對(duì)勘探活動(dòng)的投資情況影響，中期供給主要由產(chǎn)能及產(chǎn)能投資計(jì)劃決定，而短期供給則主要由生產(chǎn)計(jì)劃、生產(chǎn)成本、生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存等決定，中短期供給變化直接作用于原油供需平衡，長(zhǎng)期供給限制原油的最終可開(kāi)采總量。

    原油價(jià)格波動(dòng)較大，以至于長(zhǎng)期供給難以解釋原油價(jià)格波動(dòng)。 進(jìn)行觀察難以看出兩者間的關(guān)系。從 1997 年至 2017年，世界原油探明儲(chǔ)量從 11621 億桶上升至 16966 億桶，但其間 WTI、布倫特原油價(jià)格曾分別從 1998 年的年均 14、 13 美元/桶上升至 2008 年的年均 100、 98 美元/桶，再分別下跌至 2008 年的 62、 61 美元/桶，其主要原因是，原油價(jià)格除了受長(zhǎng)期供給的影響，也受其他眾多因素影響，其他因素對(duì)原油供需的沖擊遠(yuǎn)大于原油的長(zhǎng)期供給。探明儲(chǔ)量作為一個(gè)跨時(shí)間維度極大的變量，對(duì)中短期原油供給影響幾可忽略，對(duì)原油價(jià)格影響極小。相比原油產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期供給情況，我們更應(yīng)重視對(duì)原油價(jià)格影響較大的原油產(chǎn)業(yè)中短期供給變化。

    原油產(chǎn)業(yè)中短期供給變化將同時(shí)影響原油價(jià)格的短期變化及長(zhǎng)期變化，產(chǎn)業(yè)供給所造成的原油價(jià)格短期變化主要由預(yù)期變化導(dǎo)致。 2016 年9 月 28 日， OPEC 達(dá)成 2008 年來(lái)首個(gè)限產(chǎn)協(xié)議， WTI 原油價(jià)格盤中跳升，收盤升至 47.05 美元/桶，單日漲幅達(dá) 5.33%。這是限產(chǎn)協(xié)議引起市場(chǎng)形成未來(lái)原油供給緊張的預(yù)期，市場(chǎng)情緒非理性，交易者過(guò)分看多推動(dòng)的原油期貨價(jià)格暴漲。在價(jià)格跳升以后， WTI 原油又緩慢下跌至 11 月 7 日的 44.07 美元/桶，市場(chǎng)情緒平復(fù)。這反映了產(chǎn)業(yè)供給對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響，進(jìn)而對(duì)原油價(jià)格造成短期沖擊。

    產(chǎn)業(yè)供給將通過(guò)作用于原油需求缺口來(lái)影響原油中期價(jià)格走勢(shì)。2008 年下半年， OPEC 達(dá)成限產(chǎn)協(xié)議， 2009 年 OPEC 原油產(chǎn)量由 2008 年的3703 萬(wàn)桶/日減少 243 萬(wàn)桶至 3460 萬(wàn)桶/日，占當(dāng)年 430 萬(wàn)桶/日的需求缺口比例超 50%。有力的限產(chǎn)配合美國(guó)量化寬松政策，使 WTI、布倫特原油價(jià)格分別從 2009 年的年均 62、 61 美元/桶上升至 2010 年的年均 80、79 美元/桶，并支持油價(jià)走強(qiáng)數(shù)年。與之形成對(duì)比， 2016 年 9 月 OPEC限產(chǎn)使 2017年 OPEC原油產(chǎn)量從 3960減少至 3944萬(wàn)桶/日，下降約 0.4%，世界原油產(chǎn)量從 9202 提升至 9265 萬(wàn)桶/日，提升約 0.7%，該限產(chǎn)并未對(duì)世界原油供給造成重大影響。

    2）科技進(jìn)步改善原油供給情況， 原油替代品影響原油需求

    除了原油產(chǎn)業(yè)本身，原油替代品及相關(guān)科技的發(fā)展也將對(duì)原油價(jià)格形成沖擊。頁(yè)巖油是科技影響原油價(jià)格的實(shí)例。 從 2006 年開(kāi)始，美國(guó)開(kāi)始對(duì)頁(yè)巖油氣開(kāi)采技術(shù)的研發(fā)，至 2014 年，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，當(dāng)年美國(guó)包含頁(yè)巖油在內(nèi)的原油產(chǎn)量達(dá) 910 萬(wàn)桶/日，基本實(shí)現(xiàn)自給自足。然而，由于頁(yè)巖油開(kāi)采工藝比傳統(tǒng)原油開(kāi)采更為困難，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)總成本約在 40-50 美元/桶間浮動(dòng)，為遏制美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)， OPEC 在14 年下半年實(shí)行不減產(chǎn)政策，同年各新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)低迷，對(duì)原油需求不足，導(dǎo)致原油價(jià)格暴跌。一方面，頁(yè)巖油技術(shù)增加了頁(yè)巖油供給，降低了全球需求缺口，使原油價(jià)格的長(zhǎng)期中樞下移的壓力；另一方面，國(guó)際博弈導(dǎo)致 OPEC 希望通過(guò)不減產(chǎn)拖垮美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)大跌。原油作為重要工業(yè)原料的地位難以被替代，但其作為能源卻存在許多替代品。 新能源汽車、乙醇汽油的運(yùn)用將降低汽車對(duì)燃料油的需求量，進(jìn)而降低全球?qū)υ偷男枨罅浚幻禾康饶茉丛诎l(fā)電方面能替代原油，降低世界對(duì)原油的需求，石油在中東被廣泛用于火力發(fā)電，而在中國(guó)、美國(guó)石油火力發(fā)電占所有火力發(fā)電比例極小，截至 2017 年末，沙特阿拉伯火力發(fā)電廠中采用石油進(jìn)行火力發(fā)電的比例達(dá) 30%，而中國(guó)、美國(guó)該比例不足 1%，這主要由兩地技術(shù)差距、能源成本差異導(dǎo)致。

    3）其他影響原油供需的微觀因素

    除以上提及的微觀因素外，自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)沖突、局部政治問(wèn)題等都將影響原油價(jià)格。突發(fā)事件本身的不確定性會(huì)讓市場(chǎng)無(wú)法對(duì)其實(shí)際影響作出準(zhǔn)確反映，隨之誕生的不理性情緒加劇原油價(jià)格的單邊變化。事件過(guò)后，如果市場(chǎng)認(rèn)為自身反應(yīng)過(guò)度，則理性情緒會(huì)催生市場(chǎng)自我糾錯(cuò)行為，使油價(jià)快速恢復(fù)到事件發(fā)生前水平，加劇油價(jià)的波動(dòng)性。

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