2018年原油市場(chǎng)前后分化，預(yù)計(jì)2019年供給收縮、需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，2019年全年油價(jià)主要波動(dòng)區(qū)間在60-80美元/桶，且波動(dòng)將會(huì)較大[圖]

    一、2018年回溯：市場(chǎng)前后分化

    2018年上半年，原油價(jià)格表現(xiàn)不僅領(lǐng)跑全體大宗商品，也超過(guò)了所有全球主要權(quán)益、固收及匯率資產(chǎn)。這一階段，由于全球經(jīng)濟(jì)增速可觀、沙特和俄羅斯主導(dǎo)下的OPEC+持續(xù)遵守減產(chǎn)協(xié)議，全球原油供需平衡轉(zhuǎn)入供給微缺的緊平衡。整個(gè)OECD國(guó)家原油總庫(kù)存自2016年末OPEC減產(chǎn)協(xié)議以來(lái)加速下滑，至2018年一季度末終于回到庫(kù)存5年均值水平下方。

全球大類資產(chǎn)年度、半年度收益表現(xiàn)

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OECD原油庫(kù)存與五年均值對(duì)比

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    但在2018年下半年，來(lái)自美國(guó)方面的干擾對(duì)原油市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生了明顯的影響，一是頁(yè)巖油開(kāi)采公司普遍鎖定套保成本，放大資本開(kāi)支，在沒(méi)有后顧之憂的情況下，頁(yè)巖油產(chǎn)量加速攀升；二是特朗普政府在對(duì)伊朗原油制裁問(wèn)題上隨意發(fā)揮，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期在短時(shí)間內(nèi)來(lái)回切換，使得油價(jià)拐點(diǎn)的發(fā)生頗具戲劇性。截止2018年12月25日，商品市場(chǎng)全年收益率全線告負(fù)，特別是原油跌幅最多，在各大類資產(chǎn)中僅勝過(guò)中國(guó)股市。黃金在商品市場(chǎng)中相對(duì)跌幅較小，基本金屬連續(xù)弱勢(shì)，原油則是在四季度將上半年收益全部回吐。由于美國(guó)加息周期的影響，美債收益率上行，債券價(jià)格也不甚理想；美元指數(shù)成為全年表現(xiàn)最好的品種；美股在下半年收益率回撤。

    下半年主要?jiǎng)右?mdash;—預(yù)期兌現(xiàn)因素及資金面擾動(dòng)：原本上半年油價(jià)攀升之后，無(wú)論是美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商，還是OPEC與俄羅斯的產(chǎn)油國(guó)聯(lián)盟，都積極搶奪時(shí)間窗口，擴(kuò)大產(chǎn)量和份額。正常情況下，價(jià)格刺激供給后，應(yīng)該由放大的供給對(duì)價(jià)格形成反向壓制作用，形成市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制。但由于特朗普政府拒絕上屆政府簽訂的伊朗核協(xié)議，并聲稱對(duì)伊朗采取比2012年更嚴(yán)的原油出口制裁政策，致使市場(chǎng)普遍預(yù)期11月起伊朗原油退出市場(chǎng)后留下巨大空白，因此出現(xiàn)價(jià)格預(yù)期持續(xù)走高、產(chǎn)該階段，市場(chǎng)看多情緒高度集中，衍生市場(chǎng)集聚大量看多頭寸，在WTI的非商業(yè)賬戶（managedmoney）的多頭與空頭持倉(cāng)比最高升至13:1，在Brent市場(chǎng)甚至達(dá)到20:1，為歷史之最。直到最終預(yù)期未能兌現(xiàn)市場(chǎng)猛然發(fā)現(xiàn)現(xiàn)狀較供需平衡已經(jīng)偏離很多，價(jià)格一瀉千里。之前累積的多頭倉(cāng)位大量撤離，深度價(jià)外期權(quán)被迫平倉(cāng)，再加上WTI持倉(cāng)保證金上調(diào)（WTI主力合約1901保證金從3100美元→3650美元→4100美元），使得價(jià)格跌破技術(shù)支撐位后加快下行。然而，正常情況下，保證金比例上調(diào)有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)，但今年在多頭倉(cāng)位如此集中擁擠的情況下，保證金收緊可能會(huì)加速逼迫多頭虧損倉(cāng)位離場(chǎng)，進(jìn)而加大波動(dòng)。

非商業(yè)賬戶多、空頭寸數(shù)量比值

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美、俄、沙特原油產(chǎn)量增速顯著

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    “對(duì)美國(guó)制裁伊朗問(wèn)題的預(yù)期打得過(guò)早過(guò)滿、對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)問(wèn)題的預(yù)期打得過(guò)低過(guò)遲”，是今年原油市場(chǎng)供需從平衡走向失衡的直接原因。2018年4-5月份是一個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，中美貿(mào)易爭(zhēng)端和美伊核問(wèn)題爭(zhēng)端都在此時(shí)基本形成定局，此時(shí)供給端三大產(chǎn)油國(guó)開(kāi)始加速釋放產(chǎn)量。卻不想伊朗制裁得以延后（或許特朗普政府有暫時(shí)不愿激化通脹問(wèn)題考慮），中美貿(mào)易戰(zhàn)卻愈演愈烈，嚴(yán)重挫傷了對(duì)明后兩年全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期。在此過(guò)程中，沙特記者遇害事件、特朗普借機(jī)向沙特施壓、中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素都助推了油價(jià)的下行波動(dòng)。偶然事件的影響一般是短期脈沖式，但中美貿(mào)易戰(zhàn)則實(shí)實(shí)在在影響了全球宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估。而且隨著時(shí)間推移，對(duì)2019-2020年的預(yù)估逐漸下調(diào)，來(lái)自需求面的悲觀預(yù)期已成為近期壓制油價(jià)的重要因素，尤其是對(duì)遠(yuǎn)期曲線的壓制更為強(qiáng)烈。由于近期原油即期近端下跌幅度過(guò)大，而遠(yuǎn)端價(jià)格相對(duì)抗跌，遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)由backwardation轉(zhuǎn)為contango，這本屬于正?，F(xiàn)象，2014年暴跌后原油市場(chǎng)也在contango結(jié)構(gòu)下運(yùn)行了三年之久。但我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)下的遠(yuǎn)期曲線有兩點(diǎn)異常，值得我們多加思量：

    1、大跌后遠(yuǎn)期升水的幅度是相當(dāng)弱的，半年期也僅僅升水了1美元（61美元→62美元）；相較于2015年的情況，當(dāng)時(shí)半年期升水可以達(dá)到10美元。說(shuō)明雖然市場(chǎng)認(rèn)同供需調(diào)節(jié)機(jī)制會(huì)促進(jìn)價(jià)格反彈，但對(duì)反彈幅度的預(yù)估十分疲弱；遠(yuǎn)期價(jià)格大幅跟跌，也暗示著這輪下跌行情不全是當(dāng)前供需突發(fā)失衡造成的，也摻入了很多對(duì)遠(yuǎn)端供需悲觀的預(yù)期。2、遠(yuǎn)期曲線并不連續(xù)平滑向上升水，而是罕見(jiàn)的在2019年H2-2021年這兩三年的時(shí)間形成一條直線，這段時(shí)間幾乎沒(méi)有升水存在。說(shuō)明市場(chǎng)相當(dāng)不看好這一階段的價(jià)格走勢(shì)，原因可能是頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)管道建設(shè)在2019年H2密集完工、對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮周期的長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期偏悲觀、以及預(yù)期到一年后委內(nèi)瑞拉與伊朗供給端回歸，以上因素下文做具體分析。短期內(nèi)，在缺乏有力數(shù)據(jù)支撐油市基本面的情況下，原油市場(chǎng)悲觀情緒將很難出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。在1月OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)實(shí)質(zhì)數(shù)據(jù)發(fā)布之前，我們認(rèn)為原油價(jià)格將呈現(xiàn)寬幅震蕩的態(tài)勢(shì)。

全球經(jīng)濟(jì)增速與原油需求預(yù)期趨弱

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原油遠(yuǎn)期曲線形態(tài)異常

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    二、2019年原油價(jià)格展望：未來(lái)供給收縮

    1、非OPEC國(guó)家產(chǎn)量增長(zhǎng)減緩，美國(guó)貢獻(xiàn)主要力量

    非OPEC地區(qū)2018年原油產(chǎn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)2.4百萬(wàn)桶每天，2019年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1.9百萬(wàn)桶每天。其中美國(guó)預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)1.17百萬(wàn)桶每天的增量，是主要的貢獻(xiàn)力量。

非OPEC地區(qū)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)預(yù)期（百萬(wàn)桶/日）

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    2、美國(guó)頁(yè)巖油灌輸能力遭遇瓶頸，產(chǎn)量增長(zhǎng)受限

    目前美油55美元每桶的價(jià)格已經(jīng)使得除了二疊紀(jì)盆地以外的所有頁(yè)巖油進(jìn)入虧損狀態(tài)，二疊紀(jì)盆地的主要成本區(qū)間在45-50美元每桶之間，Bakken和Eagleford等地的盈虧平衡點(diǎn)在55-60美元每桶之間。但是二疊紀(jì)盆地存在運(yùn)輸問(wèn)題，一直到19年3季度之前二疊紀(jì)到墨西哥灣沿岸的管輸瓶頸都難以解決。

頁(yè)巖油區(qū)塊成本示意圖

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WTI油價(jià)走勢(shì)圖（單位：美元/桶）

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    在美國(guó)頁(yè)巖油大幅增產(chǎn)的情況下，基礎(chǔ)運(yùn)輸設(shè)施不足是限制美國(guó)頁(yè)巖油出口的核心問(wèn)題。到12月為止，可用的原油運(yùn)輸管道的產(chǎn)能減少至16萬(wàn)桶/天，約占德克薩斯州原油總產(chǎn)量的4％。盡管MidlandSealy，BridgeTex和PermianExpress——三條管道的運(yùn)輸能力有所擴(kuò)張，但是目前這些管道運(yùn)輸能力的擴(kuò)充可能依然會(huì)面臨壓力。2019年以后，雖然有一些項(xiàng)目處于計(jì)劃中，但仍然有足夠多的項(xiàng)目（包括Sunrise,PermianExpress3,Cactus2和GrayOak）來(lái)確保該地區(qū)有足夠的對(duì)外運(yùn)輸能力，即使其中大部分項(xiàng)目仍在計(jì)劃中。如果所有計(jì)劃投資都能實(shí)現(xiàn)，Permian地區(qū)的名義產(chǎn)能將從目前的280萬(wàn)桶/日增加到2020年底的580萬(wàn)桶/日。

Permian盆地輸油管道及未來(lái)擴(kuò)建計(jì)劃（千桶/天）

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    3、管輸能力受限，加拿大被迫減產(chǎn)

    加拿大西部精選（WCS）最近跌破每桶20美元，比WTI低約每桶30美元，為加拿大石油和WTI之間的最大價(jià)差。WCS價(jià)格的急劇下降同樣反映了供給過(guò)剩，加拿大運(yùn)輸管道建設(shè)困難重重，而政府對(duì)于鐵路運(yùn)輸高昂的費(fèi)用望而卻步。據(jù)悉，加拿大最大的石油生產(chǎn)省阿爾伯塔省決定展開(kāi)前所未有的減產(chǎn)，以設(shè)法緩和該國(guó)能源行業(yè)的危機(jī)，并加入全球行動(dòng)，對(duì)抗最近的油價(jià)暴跌。2018年12月2日周日宣布的計(jì)劃將從2019年1月起將阿爾伯塔省的原油和瀝青產(chǎn)量減少32.5萬(wàn)桶，即8.7％。

加拿大原油供給情況

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WCS油價(jià)走勢(shì)（單位：美元/桶）

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    4、OPEC+會(huì)議達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，財(cái)政預(yù)算有限收縮供給

    OPEC產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政收支平衡油價(jià)遠(yuǎn)高于50美元/桶，長(zhǎng)期低油價(jià)嚴(yán)重影響產(chǎn)油國(guó)的利益，促使減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成。北京時(shí)間12月7日，OPEC+會(huì)議達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，減產(chǎn)規(guī)模達(dá)120萬(wàn)桶/天，以10月份原油產(chǎn)量為基準(zhǔn)，從2019年1月開(kāi)始執(zhí)行，持續(xù)6個(gè)月，其中伊朗、委內(nèi)瑞拉、利比亞予以豁免。

OPEC產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政收支平衡油價(jià)遠(yuǎn)高于50美元

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    此舉確保了沙特的政治地位乃至OPEC這一組織在原油市場(chǎng)的地位和話語(yǔ)權(quán)。在減產(chǎn)力度超預(yù)期的形勢(shì)下，原油供給收緊，與此同時(shí)，原油價(jià)格已經(jīng)逼近底部區(qū)域，石化相關(guān)的公司底部區(qū)域也逐漸展現(xiàn)，有助于原油市場(chǎng)觸底反彈，逐步恢復(fù)平衡。至于OECD國(guó)家的整體庫(kù)存積累也隨著減產(chǎn)的執(zhí)行恢復(fù)到平衡狀態(tài)。以委內(nèi)瑞拉為例，國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)惡化，隨著原油價(jià)格回落，加劇了委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)歷了新一輪物價(jià)飆升后，委內(nèi)瑞拉的年通脹率達(dá)到149900%。受制于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的作用，委內(nèi)瑞拉18年9月的產(chǎn)量?jī)H有約120萬(wàn)桶/日，僅為2017年同期產(chǎn)量的60%，加之原油價(jià)格當(dāng)前持續(xù)下行，

    委內(nèi)瑞拉原油出口收入或?qū)⑦M(jìn)一步壓縮，經(jīng)濟(jì)處于崩潰邊緣。盡管此次OPEC+減產(chǎn)協(xié)議豁免疊加美國(guó)對(duì)伊朗制裁時(shí)的豁免對(duì)委內(nèi)瑞拉是利好消息，但委內(nèi)瑞拉石油供需局面仍然脆弱。

委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量變化情況（單位：千桶/日）

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    5、美伊矛盾難以調(diào)和，伊朗的出口量依然有可能大幅下降

    美伊矛盾難以調(diào)和，這一次制裁豁免可能只是暫時(shí)的，美國(guó)希望這些伊朗石油的買家在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)逐步減少?gòu)囊晾实氖瓦M(jìn)口量，但最終的目標(biāo)依然是伊朗原油進(jìn)口量降至零。

2018伊朗出口情況（單位：百萬(wàn)桶/日）

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2017年伊朗主要出口國(guó)家及出口量（千桶/日）

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    6、油價(jià)下行壓制全球資本開(kāi)支，不利于原油長(zhǎng)期供給

    全球油氣投資自2015年開(kāi)始下降，按照目前油價(jià)水平，2019年預(yù)期不會(huì)很高，將會(huì)帶來(lái)持續(xù)的低投資。而油價(jià)也具有反身性，低油價(jià)對(duì)于油氣公司和主要產(chǎn)油國(guó)都是很不利的。目前Brent原油價(jià)格跌至60美元/桶以下，這導(dǎo)致所有國(guó)際石油公司對(duì)未來(lái)油價(jià)走勢(shì)信心不足，對(duì)于2019年的資本開(kāi)支也會(huì)十分謹(jǐn)慎。

上游油氣的全球投資情況

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    三、2019年原油價(jià)格展望：需求穩(wěn)步增長(zhǎng)

    1、全球原油需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，低油價(jià)起正面推動(dòng)作用

    由于經(jīng)濟(jì)疲軟在很大程度上被油價(jià)下跌所抵消，全球石油需求增長(zhǎng)前景基本保持不變，IEA10月月報(bào)將2018年及2019年全球原油需求增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至130萬(wàn)桶每日和140萬(wàn)桶每日。雖然增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)，但是全球需求仍處于歷史較高水平，且在穩(wěn)定增長(zhǎng)中。預(yù)計(jì)2018年經(jīng)合組織需求將增加35.5萬(wàn)桶每日，2019年將放緩至28.5萬(wàn)桶每日。

全球原油需求增長(zhǎng)預(yù)期（百萬(wàn)桶/日）

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全球原油需求年度增長(zhǎng)（百萬(wàn)桶/天）

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    2、美國(guó)原油2020年實(shí)現(xiàn)自給

    受益于頁(yè)巖油產(chǎn)量的顯著增長(zhǎng)，美國(guó)有望在2023年成為世界最大的產(chǎn)油國(guó)。預(yù)計(jì)，美國(guó)的出口能力將從2017年底的190萬(wàn)桶/日增加到2020年的470萬(wàn)桶/日，到2023年達(dá)到近500萬(wàn)桶/日。

    美國(guó)原油產(chǎn)量自頁(yè)巖油革命以來(lái)，持續(xù)上升，到2023年將增加370萬(wàn)桶/天，超過(guò)了全球產(chǎn)能增長(zhǎng)預(yù)期640萬(wàn)桶/天的一半，幾乎達(dá)到1700萬(wàn)桶/天，將成為全球最大生產(chǎn)者。美國(guó)原油進(jìn)口量連年減少，美國(guó)將在2020年實(shí)現(xiàn)原油自給自足。

美國(guó)原油凈進(jìn)口量（百萬(wàn)桶/天）

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    3、全球剩余產(chǎn)能降至歷史低位

    9月份整個(gè)OPEC組織的剩余生產(chǎn)能力僅剩213萬(wàn)桶/日（包括制裁造成的伊朗的40萬(wàn)桶/日的閑置產(chǎn)能，以及在政治僵局中被擱置的中立區(qū)的50萬(wàn)桶/日）。剔除伊朗及中立區(qū)的影響，以及沙特10月份繼續(xù)增加產(chǎn)量20萬(wàn)桶/日，到11月底，剩余生產(chǎn)能力降至80萬(wàn)桶/日。鑒于目前全球剩余生產(chǎn)力已處于歷史較低水平，甚至略低于2012年上一輪對(duì)伊制裁期間水平。因此，想進(jìn)一步提高生產(chǎn)力是在短期內(nèi)是極難實(shí)現(xiàn)的。

歷年OPEC有效剩余生產(chǎn)能力（百萬(wàn)桶/天）

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    四、總結(jié)

    近期油價(jià)回落主要由于美國(guó)制裁伊朗力度不及預(yù)期。目前有豁免權(quán)的情況下，伊朗的原油出口量11月份仍然在100萬(wàn)桶/天左右，跟此前預(yù)期無(wú)豁免的情況（降低到0-50萬(wàn)桶/天）產(chǎn)生了巨大的反差。沙特記者事件和沙特、俄羅斯等主要產(chǎn)油國(guó)制裁前集體大幅增產(chǎn)也對(duì)目前油價(jià)回落有較大影響。短期油價(jià)呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)，OPEC會(huì)議達(dá)成120萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)協(xié)議，超出會(huì)前的預(yù)期100萬(wàn)桶/日，短期內(nèi)原油供給收緊，沙特、俄羅斯穩(wěn)住原油市場(chǎng)雙寡頭格局，至于OECD國(guó)家的整體庫(kù)存積累能否保持在平衡狀態(tài)還要看減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行情況。

    中期油價(jià)樂(lè)觀，美國(guó)制裁目標(biāo)仍是全面禁運(yùn)。因?yàn)檫@一次制裁豁免很可能只是暫時(shí)的，美國(guó)最終的目標(biāo)依然是伊朗原油進(jìn)口量降至零。原油市場(chǎng)一般會(huì)提前2-3個(gè)月反映這個(gè)預(yù)期。來(lái)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，全球剩余生產(chǎn)能力仍處在較低水平。全球原油需求自2000年以來(lái)，除2008年4季度和2009年1、2季度外均保持了正增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和油價(jià)正常的情況下，一般維持130-140萬(wàn)桶每天的增速。如果經(jīng)濟(jì)增速較快，油價(jià)處于低位，則很可能像2015年那樣出現(xiàn)200萬(wàn)桶/天的增速?？梢?jiàn)原油需求未來(lái)大概率會(huì)保持較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。供給方面，當(dāng)前油價(jià)下頁(yè)巖油的產(chǎn)量增速將顯著下降，全球剩余產(chǎn)能較低也意味著未來(lái)提升產(chǎn)量困難，供給端彈性小，壓力猶存。預(yù)計(jì)2019年全年油價(jià)主要波動(dòng)區(qū)間在60-80美元/桶，且波動(dòng)將會(huì)較大。

    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)成品油批發(fā)行業(yè)市場(chǎng)潛力現(xiàn)狀及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》