中國資產(chǎn)管理行業(yè)的總體發(fā)展分析判斷：大資管規(guī)模快速上升后階段性回落、機(jī)構(gòu)投資者占比提升的趨勢(shì)下，被動(dòng)產(chǎn)品的發(fā)展是長期趨勢(shì)[圖]

    一、中國資產(chǎn)管理行業(yè)的總體判斷

    1、銀行體系 or 非銀體系？

    由于經(jīng)濟(jì)總量的差異和金融市場(chǎng)發(fā)展程度的不同，各個(gè)國家金融資產(chǎn)管理規(guī)模有著較大差異。根據(jù)Willis Towers Watson對(duì)世界前500的資產(chǎn)管理公司的數(shù)據(jù)，2016年美國資產(chǎn)管理的規(guī)模占到了全球的53.47%，是毫無爭(zhēng)議的霸主；而排名第二的英國資產(chǎn)管理規(guī)模占比僅為7.81%?？傮w而言，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的國家，資管行業(yè)的發(fā)展水平越高，管理的資產(chǎn)規(guī)模也越高。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來財(cái)富的增長，居民和機(jī)構(gòu)的可投資資產(chǎn)的增加是資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的基石。列舉了一些發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)管理規(guī)模，以及AUM和GDP數(shù)據(jù)的比值。數(shù)據(jù)來看，不同國家的AUM/GDP比值也存在著較大差異：最高的英國AUM/GDP高達(dá)338%，而最低的德國AUM/GDP僅為67%。

    AUM/GDP差異的一個(gè)重要原因在于金融市場(chǎng)是偏重于銀行體系(Bank-based financial system )主導(dǎo)還是非銀行體系（Market-based financial system）主導(dǎo)，也即是間接融資為主還是直接融資為主。從表2列舉的國家來看，英國、瑞士和美國都是市場(chǎng)化金融體系，直接融資占比較高的市場(chǎng)；而日本、意大利和德國也都是傳統(tǒng)銀行業(yè)主導(dǎo)、較為依賴間接融資的市場(chǎng)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證AUM/GDP和金融體系模式的關(guān)聯(lián)，對(duì)13個(gè)北美和歐洲發(fā)達(dá)國家（包括日本）的數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)果表明AUM/GDP比值和直接融資比例有著較為明顯的正相關(guān)。

    其背后也對(duì)應(yīng)著合理的邏輯解釋：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要將資金投向標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。一個(gè)國家和地區(qū)的直接融資越發(fā)達(dá)，所形成的的標(biāo)準(zhǔn)化底層資產(chǎn)越豐富，現(xiàn)代資產(chǎn)管理理論所依賴的大類資產(chǎn)配置理論、套利和定價(jià)模型更加有效，資產(chǎn)管理行業(yè)能夠構(gòu)建和銷售的產(chǎn)品組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比也更具有吸引力。當(dāng)然，資產(chǎn)管理行業(yè)對(duì)提升直接融資比例也有積極作用：專業(yè)的資管機(jī)構(gòu)可以更好地匹配投融資需求、提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和進(jìn)行更好地風(fēng)險(xiǎn)管理。

    除了GDP和金融體系模式兩個(gè)重要解釋變量外，資產(chǎn)管理規(guī)模還受很多其他因素影響，括監(jiān)管、稅收、資本市場(chǎng)開放程度等等。例如：歐洲跨境資管業(yè)在金融市場(chǎng)一體化的趨勢(shì)下十分發(fā)達(dá)和活躍，使得重要的資管資金來源方：保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金等，集中流入競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的國家和地區(qū)：英國、瑞士和法國等，使歐洲的資管規(guī)模分布格局分化格外明顯。

不同國家AUM/GDP的比較

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國資產(chǎn)管理公司行業(yè)市場(chǎng)評(píng)估及投資前景評(píng)估報(bào)告》

AUM/GDP和直接融資比例有著較為顯著的正相關(guān)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    二、中國資產(chǎn)管理市場(chǎng)規(guī)?？偭糠治?/p>

    1、中國大資管規(guī)?？焖偕仙箅A段性回落

    自2012年，影子銀行快速發(fā)展，金融創(chuàng)新層出不窮，處于金融擴(kuò)張周期中。我國資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模連續(xù)多年保持高增速，2017年行業(yè)總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到126萬億元。

    按照資管新規(guī)的定義，資產(chǎn)管理產(chǎn)品是包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。

    2018年是資管行業(yè)的變革之年。監(jiān)管體制重大改革紛紛落地，重塑資管行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。金融業(yè)對(duì)外開放重重加碼，內(nèi)資資管外部強(qiáng)敵環(huán)伺，大資管時(shí)代即將終結(jié)嗎?

    答案恰恰相反。大資管的“大”，絕不是僅指規(guī)模大，更多樣的產(chǎn)品、更多元的參與者才是名副其實(shí)的大資管。大時(shí)代的“大”，絕不是金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)的自繁榮，而必須回歸資管本質(zhì)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。大資管時(shí)代并未結(jié)束，而是破而后立，返璞歸真。

    監(jiān)管體制重大改革，重塑資管產(chǎn)業(yè)鏈

    2018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”)落地，作為首部由多部門聯(lián)合起草、對(duì)大資管行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管的綱領(lǐng)性文件，它的推出拉開了統(tǒng)一監(jiān)管的大幕。隨后，一系列配套文件接連出臺(tái)。

    由于市場(chǎng)預(yù)期充分，資管規(guī)模保持穩(wěn)定。截止至2018年底中國資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模約124.03萬億元(銀行理財(cái)規(guī)模截止2018年5月，其他截止2018年6月)，較2017年底僅略有回落。預(yù)計(jì)2020年，我國高凈值人群與一般家庭的可投資資產(chǎn)總額將分別達(dá)到97萬億元與102萬億元，也就是說每年有1.5萬億的增量。

    通道、剛兌、資金池等業(yè)務(wù)較多的機(jī)構(gòu)規(guī)模持續(xù)下降，如信托計(jì)劃、券商資管、基金專戶、期貨資管，而主動(dòng)管理業(yè)務(wù)較多的保險(xiǎn)資管、公募、私募基金規(guī)模仍保持增長，銀行理財(cái)規(guī)模整體企穩(wěn)回升。

2018年全年中國資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模統(tǒng)計(jì)情況（單位：萬億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2018年全年中國資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模統(tǒng)計(jì)情況（單位：萬億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2、總量回調(diào)趨勢(shì)下伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)力

    首先簡(jiǎn)單估算通道業(yè)務(wù)在大資管規(guī)模中的占比：信托通道業(yè)務(wù)占比約60%（事務(wù)管理類信托占比），券商資管通道占比約80%（定向和專戶占比），基金子公司通道規(guī)模約90%（一對(duì)一和一對(duì)多占比）。綜合來看，總體通道業(yè)務(wù)在大資管規(guī)模中的占比估算約26%，考慮到還有期限錯(cuò)配和資金池等產(chǎn)品資管新規(guī)下也面臨調(diào)整， 30%是一個(gè)可能的調(diào)整資產(chǎn)比例。在調(diào)整資產(chǎn)規(guī)模比例40%、30%、20%的假設(shè)下，2018年6月末實(shí)際的AUM/GDP比值分比為85%、99%和113%。從短期來看，在中國依然以銀行融資主導(dǎo)的金融體系背景下，中國的AUM/GDP比值已經(jīng)處于較高的區(qū)間，疊加資管新規(guī)政策的影響，資產(chǎn)規(guī)模面臨階段性回落的壓力。但另一方面，中國資管行業(yè)在總量回調(diào)的趨勢(shì)下，同時(shí)伴隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)力，意味著一些資管產(chǎn)品的規(guī)模依然具備快速成長的可能性。長期來看，中國資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模的成長契機(jī)取決于經(jīng)濟(jì)增長以及直接融資體系的發(fā)展壯大

中國直接融資比例依然很低

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    每個(gè)國家和地區(qū)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)發(fā)展都與其金融體制和監(jiān)管的架構(gòu)密不可分。做中美的資產(chǎn)管理行業(yè)比較，必須首先清楚的意識(shí)到兩國在融資渠道和金融產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈方面的巨大差異。具體而言，銀行主導(dǎo)的金融體系和非銀機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的金融體系不僅在資金需求端對(duì)應(yīng)著間接融資和直接融資兩大類融資方式，在產(chǎn)品端也形成了非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)兩大類底層資產(chǎn)品種，并通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)成倍強(qiáng)化各自體系的資金體量。

中國資產(chǎn)管理行業(yè)全景簡(jiǎn)圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    根據(jù)社會(huì)融資存量數(shù)據(jù)計(jì)算，中國的直接融資比例從2003年的5%持續(xù)上升至2018年11月末的18%，但直接融資比例依然大幅低于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家水平（直接融資包括企業(yè)債券融資、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、地方政府專項(xiàng)債券和存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券）。在此背景下，雖然資管新規(guī)打破剛性兌付和禁止期限錯(cuò)配等措施使原有資管規(guī)模面臨調(diào)整壓力，但短期，銀行主導(dǎo)金融體系的現(xiàn)狀難以改變，這意味著非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)依然是重要的底層資產(chǎn)組成。如何在合規(guī)前提下圍繞非標(biāo)資產(chǎn)建立資產(chǎn)管理體系，依然各個(gè)資管機(jī)構(gòu)的重要方向。

    3、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品資管大發(fā)展的催化劑：投資長期的增量資金

    從國際經(jīng)驗(yàn)來看，增量資金的進(jìn)入，尤其是長期投資資金的入市，是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品資管大發(fā)展的催化劑。從美國經(jīng)驗(yàn)來看，70年代后期養(yǎng)老金第二支柱和第三支柱的建立為共同基金的發(fā)展提供了強(qiáng)大的資金推動(dòng)力。至2017年，DC計(jì)劃和IRA計(jì)劃投資在共同基金總規(guī)模的占比達(dá)到48%。

    在目前階段，投資長期的增量資金可能來自于：（1）養(yǎng)老金入市趨勢(shì)持續(xù)、（2）境外機(jī)構(gòu)資金流入A股和（3）銀行理財(cái)子公司的建立，成為促進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品資管大發(fā)展的催化劑。

    養(yǎng)老金入市無論是美國的經(jīng)驗(yàn)或是國際資產(chǎn)管理行業(yè)來看，保險(xiǎn)和養(yǎng)老資金都是促進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)管理市場(chǎng)大發(fā)展最重要的資金推動(dòng)力量。養(yǎng)老金投資的長期性，可以容忍凈值型產(chǎn)品的短期價(jià)格波動(dòng)，尤其是股票市場(chǎng)較高的波動(dòng)率，取OECD36個(gè)國家養(yǎng)老金投資方向的算數(shù)平均值，權(quán)益類占比在14.4%，基金配置占比在22.4%，債券與票據(jù)占比44%。

    從我國情況看，目前基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金和職業(yè)年金，均已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化投資運(yùn)營。其中證券公司亦有參與其中，但業(yè)務(wù)僅在中金公司、中信證券與華泰資管三家機(jī)構(gòu)。

    目前基本養(yǎng)老金委托投資仍在快速提升。截至2018年6月底，地方基本養(yǎng)老金委托投資的資金總金額5850億元，已有3716.5億元到賬并開始投資，與一季度相比，資金到賬速度加快，一季度新增到賬資金335億元，二季度新增到賬資金650億元。目前委托投資運(yùn)營的資金規(guī)模占總結(jié)余比重已經(jīng)超過十分之一，共14個(gè)省份與社會(huì)保險(xiǎn)基金理事會(huì)簽署了委托投資合同，未來將陸續(xù)有新增省份及分批分年追加委托投資額度。但權(quán)益投資實(shí)際占比仍較低，仍有進(jìn)一步提升空間。從地方統(tǒng)籌的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)余額來看，截至2016年，其規(guī)模已超過4萬億，根據(jù)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》規(guī)定，養(yǎng)老金投資股票產(chǎn)品的比例不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%，如果按照此上限計(jì)算，基本養(yǎng)老金投資股票(或股票型)產(chǎn)品的規(guī)模理論上可達(dá)近萬億元。

    社保資金投資股權(quán)的比例較低。根據(jù)我國社保理事會(huì)2017年度報(bào)告披露，我國社?；鹳Y產(chǎn)配置在持有至到期為40%，參考上市公司年報(bào)中披露十大流通股東情況，社?；鹪?017年三季度末持股市值約1950億元，占2017年末社保基金總額約為10%，即交易性金融資產(chǎn)及可供出售金融資產(chǎn)中實(shí)質(zhì)為股票投資類的市值低于國際平均水平。

    養(yǎng)老金市場(chǎng)增量巨大，相關(guān)產(chǎn)品蓄勢(shì)待發(fā)。據(jù)《中國養(yǎng)老金融發(fā)展報(bào)告(2016)》預(yù)測(cè)，未來五年中國的養(yǎng)老金規(guī)模有望達(dá)10萬億級(jí)別。2019年8月首批共14只養(yǎng)老目標(biāo)基金獲批，其中華夏、中歐、泰達(dá)宏利已在近期發(fā)行。首只發(fā)行的“華夏養(yǎng)老2040三年持有混合FOF”提前六天于9月12日結(jié)束募集，于9月14日正式成立，首募規(guī)模2.11億元。未來具備公募資格的券商資管也有望參與新基金發(fā)行與管理。

全國社?；鹳Y產(chǎn)總額（百億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

企業(yè)年金基金投資組合資產(chǎn)總額（百億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

社保基金資產(chǎn)配置（2017年度）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

OECD36個(gè)國家養(yǎng)老金投資方向的算數(shù)平均值（2017）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    4、境外機(jī)構(gòu)資金流入A股

    隨著中國資本市場(chǎng)的逐步開放，境外資金在A股的投資比例逐漸增加。統(tǒng)計(jì)QFII和陸港通渠道持有A股市值從2010年的645億元，持續(xù)增長至2018年3季度7779億元，占滬深流通市值的比例從0.3上升至2%，成為近兩年A股增長最明顯的機(jī)構(gòu)資金。從人民銀行公布的境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)的口徑，外資持股市值從2013年末的3448億元增長至2018年3季度末的12785億元，從1.7%上升至3.2%，已經(jīng)和保險(xiǎn)和基金持股規(guī)模相仿。

    2019年1月，繼此前國家外匯局對(duì)QFII制度多次改革后（包括取消會(huì)出比例限制、取消鎖定期要求、允許QFII持有證券資產(chǎn)在境外開展套匯期保值等），將QFII總額度從1500億美元提升至3000億美元，有望新引入近萬億元體量資金。隨著中國金融市場(chǎng)開放進(jìn)行，境外機(jī)構(gòu)資金會(huì)持續(xù)流入

主要機(jī)構(gòu)投資者持有股票市值（億人民幣）一覽

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    銀行理財(cái)子公司長期可能帶來二級(jí)市場(chǎng)增量資金

    2018年10月19日，中國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），在多方面給予銀行理財(cái)子公司優(yōu)惠，包括允許子公司公募理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票、允許子公司私募理財(cái)產(chǎn)品的合作機(jī)構(gòu)、公募理財(cái)產(chǎn)品的投資顧問可為合規(guī)并符合條件的私募基金管理人、發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品等。長期來看，隨著監(jiān)管統(tǒng)一資管產(chǎn)品股市進(jìn)入門檻，剛性兌付預(yù)期打破，加上監(jiān)管對(duì)直接融資的鼓勵(lì)，銀行理財(cái)股票投資占比將趨勢(shì)提升。2017年底，我國商業(yè)銀行理財(cái)規(guī)模約29.5萬億，其中權(quán)益類投資2.8萬億，占比約9.5%，占比較2013年底提升了3.3個(gè)百分點(diǎn)。但其權(quán)益類投資絕大部分是參與的定向增發(fā)、結(jié)構(gòu)配資、股票質(zhì)押等類固收投資，直接二級(jí)市場(chǎng)委外投資占比較低，目前占整體規(guī)模約2%，未來有望通過委外或投顧模式穩(wěn)步提升

銀行理財(cái)投向權(quán)益類資產(chǎn)占比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    5、產(chǎn)品趨勢(shì)：對(duì)α收益和β收益的精細(xì)化追求

    資產(chǎn)管理行業(yè)對(duì)α收益和β收益的精細(xì)化追求在中國同樣成立。隨著產(chǎn)品的豐富和國際巨頭進(jìn)入中國市場(chǎng)，中國資產(chǎn)管理行業(yè)杠鈴化的產(chǎn)品趨勢(shì)可能逐步和國際接軌。但基于金融市場(chǎng)發(fā)展階段的不同、以及金融體系和監(jiān)管的差異，中國的資產(chǎn)管理產(chǎn)品也會(huì)有自己的特點(diǎn)。對(duì)中國資產(chǎn)管理產(chǎn)品的判斷包括：1）優(yōu)秀的主動(dòng)管理產(chǎn)品依然具備長期投資價(jià)值；2）機(jī)構(gòu)投資者占比提升的趨勢(shì)下，被動(dòng)產(chǎn)品的發(fā)展是長期趨勢(shì)，smart beta產(chǎn)品方向值得關(guān)注；3）廣義另類投資產(chǎn)品更加多樣。

    優(yōu)秀主動(dòng)管理產(chǎn)品依然存在價(jià)值美國共同基金中被動(dòng)產(chǎn)品（被動(dòng)指數(shù)基金+ETF）從1993年的283億美元，持續(xù)快速增長至2017年末的6.77萬億美元，年均復(fù)合增速40.8%，在公開市場(chǎng)產(chǎn)品總額（共同基金+封閉基金+ETF+UIT+FOF）的比例從1993年的1%一路攀升至2017年30%。但美國被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模大幅上升的主要原因是被動(dòng)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)更好，同時(shí)費(fèi)率更低。

    在2001年至2017年18年的絕大部分年份中，股票基金的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指數(shù)都能夠跑贏50%以上的共同基金（圖21藍(lán)色柱表明基準(zhǔn)指數(shù)跑贏主動(dòng)管理基金的數(shù)量比例）。S&P500跑輸相關(guān)主動(dòng)管理基金（投資于大盤股）的年份僅有三年，而S&P1500跑輸相關(guān)主動(dòng)管理基金（投資于全市場(chǎng)股票）的年份僅為6年。而如果拉長周期來看，無論是投資于全市場(chǎng)股票、大盤股、中盤股以及小盤的共同基金產(chǎn)品，3年基準(zhǔn)指數(shù)能夠跑贏80%以上的主動(dòng)管理產(chǎn)品；在5年、10年和15年的投資周期下，股票指數(shù)能夠跑贏的主動(dòng)產(chǎn)品比例甚至進(jìn)一步上升（圖22）。但在中國市場(chǎng)，優(yōu)秀的主動(dòng)管理型產(chǎn)品在長期依然具備超額價(jià)值。

    統(tǒng)計(jì)了十年以股票為主要投資標(biāo)的的主動(dòng)管理基金（為了樣本的數(shù)量，統(tǒng)計(jì)范圍包括wind股票基金和偏股型混合基金）及其基準(zhǔn)指數(shù)的歷史收益率（按照資產(chǎn)權(quán)重）。2009-2018年，從單年份來看，股票型和偏股型基金跑贏基準(zhǔn)指數(shù)的概率為50%，跑贏的年份包括：2009年、2010年、2013年、2015年和2017年。但如果考察較長時(shí)間的投資年限，主動(dòng)管理的偏股型基金獲得的超額收益隨著投資時(shí)間的增加而上升。投資十年的情況下，偏股型主動(dòng)管理基金收益為128.6%，基準(zhǔn)指數(shù)收益為58.4%，超額收益70.3%。

大部分年份基準(zhǔn)指數(shù)跑贏50%以上的主動(dòng)基金

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

基準(zhǔn)指數(shù)在長期跑贏80%以上的主動(dòng)管理基金

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

最近十年中國股票基金和基準(zhǔn)指數(shù)收益

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

中國長期股票基金存在超額收益

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    6、機(jī)構(gòu)投資者占比提升的趨勢(shì)下，被動(dòng)產(chǎn)品的發(fā)展是長期趨勢(shì)

    被動(dòng)產(chǎn)品，尤其是ETF產(chǎn)品，以其低廉的費(fèi)率，運(yùn)作的透明性，良好的流動(dòng)性吸引了越來越多的機(jī)構(gòu)投資者。ETF提供了簡(jiǎn)單靈活直接的，具有不同β屬性的產(chǎn)品。ETF投資通常用來取代主動(dòng)管理基金、單只股票選擇，單只債券選擇等，甚至在策略中用來取代期貨產(chǎn)品。根2017年對(duì)143家機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查，大約90%的機(jī)構(gòu)使用了ETF產(chǎn)品投資本國股票市場(chǎng)，84%使用了ETF產(chǎn)品投資海外成熟市場(chǎng)，71%使用了ETF產(chǎn)品投資新興市場(chǎng)股票。機(jī)構(gòu)投資者配置債券ETF的比例稍低。相對(duì)于單只債券，債券ETF具有高流動(dòng)性和低費(fèi)率的優(yōu)勢(shì)，因此近幾年一直保持快速增長。根據(jù)2017年和2016年對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查，配置本國投資級(jí)債券ETF的機(jī)構(gòu)比例從49%上升至56%，國際債券ETF的比例從19%上升至29%，資產(chǎn)證券化債券ETF的比例從11%上升至17%。其中指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品（Smart beta ETF）在我國的增長潛力較大。首先，指數(shù)增強(qiáng) ETF 在 國 際 市場(chǎng) 就 是 一 個(gè) 備 受 關(guān) 注的 產(chǎn) 品 領(lǐng) 域 。 根 據(jù)調(diào)查，配置指數(shù)增強(qiáng)ETF的機(jī)構(gòu)比例從2016年的37%上升至2017年的44%。全球smart beta ETF產(chǎn)品2016年末達(dá)到0.6萬億美元，而安永預(yù)期2020年規(guī)模將達(dá)到1.2萬億美元。

    Smart beta ETF介于被動(dòng)投資（β收益）和主動(dòng)投資（α收益）之間，既具有清晰透明的指數(shù)編排標(biāo)準(zhǔn)、享有被動(dòng)產(chǎn)品低費(fèi)率高透明度的優(yōu)點(diǎn);又有選擇地根據(jù)某種特定因子或某幾種特定因子優(yōu)化選股策略。在我國的金融市場(chǎng)環(huán)境中，可能具有較好的配置價(jià)值和相對(duì)收益

全球指數(shù)增強(qiáng)ETF數(shù)量快速增長（只）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    7、廣義另類投資產(chǎn)品更加多樣

    廣義的另類資產(chǎn)投資包括房地產(chǎn)投資、大宗商品投資、私募股權(quán)基金投資、對(duì)沖基金投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和礦業(yè)及能源等。傳統(tǒng)類別的公開市場(chǎng)投資產(chǎn)品往往同質(zhì)化程度較高，而另類投資資產(chǎn)能夠提供更加廣闊的產(chǎn)品選擇，擁有和傳統(tǒng)投資產(chǎn)品差異化的風(fēng)險(xiǎn)收益特征以及波動(dòng)特征，或者能夠提供更加獨(dú)特和靈活的策略選擇，受到了機(jī)構(gòu)投資者的青睞。而另一方面，機(jī)構(gòu)投資者往往愿意犧牲短期流動(dòng)性獲取更長期的收益，并具有投資信息不對(duì)稱較為明顯的另類產(chǎn)品市場(chǎng)的能力，能夠創(chuàng)造超額收益。

    對(duì)應(yīng)國際快速發(fā)展的大類另類投資產(chǎn)品：對(duì)沖基金和私募投資品，我國的私募證券投資基金和私募股權(quán)基金也獲得了快速發(fā)展。私募管理基金數(shù)量（包括私募證券基金、私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金）從2014年的7183只，快速增長至2018年3季度末的68542只；管理規(guī)模從2014年的1.37萬億元，快速攀升至2018年3季度末的10.55萬億元，年均復(fù)合增速約72%。

    隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的進(jìn)一步提升，具有優(yōu)秀主動(dòng)管理能力，能夠提供特定α收益，具有差異化波動(dòng)特征的私募產(chǎn)品依然擁有強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求。此外，資管新規(guī)下，銀行體系主導(dǎo)的金融系統(tǒng)對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)管理的需求并不會(huì)消失，而需要新的投資渠道進(jìn)行匹配。私募產(chǎn)品相對(duì)公募產(chǎn)品面臨相對(duì)較少的監(jiān)管投資限制，具有相對(duì)更廣的資產(chǎn)選擇空間。

中國私募產(chǎn)品數(shù)量快速上升（只）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

中國私募產(chǎn)品規(guī)模快速擴(kuò)張（億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    三、如何迎接“后資管時(shí)代”?

    中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)秘書長黃潤中概括出八個(gè)字：“順應(yīng)變化、規(guī)范發(fā)展。”對(duì)于商業(yè)銀行是否應(yīng)設(shè)立理財(cái)子公司，他表示，一方面，商業(yè)銀行應(yīng)明確自身在資管業(yè)務(wù)方向的戰(zhàn)略布局，要結(jié)合自身定位、特色判斷是否有長期獨(dú)立開展資管業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，審慎決策是否應(yīng)設(shè)立子公司。另一方面，商業(yè)銀行還應(yīng)對(duì)各項(xiàng)成本費(fèi)用進(jìn)行測(cè)算，并對(duì)是否有能力設(shè)立子公司作出判斷。

    面對(duì)有史以來最嚴(yán)格的資管新規(guī)，中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)執(zhí)行副會(huì)長兼秘書長曹德云認(rèn)為，保險(xiǎn)行業(yè)要堅(jiān)持保險(xiǎn)姓保的本質(zhì)，發(fā)揮專業(yè)特長，在長期資產(chǎn)中發(fā)揮獨(dú)特作用，堅(jiān)持發(fā)揮長期資金的優(yōu)勢(shì)，避免散戶化的投資方式。堅(jiān)持科技創(chuàng)新，堅(jiān)持安全、穩(wěn)健、有效原則，同時(shí)注重協(xié)同合作，回歸本源，不忘初心，把握規(guī)律，科學(xué)創(chuàng)新才能立足于不敗之地，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

    中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長鄭富仕則指出，基金行業(yè)從無到有20年來，在促進(jìn)資本實(shí)力方面發(fā)揮了重要作用。對(duì)于資管新規(guī)，基金行業(yè)應(yīng)該堅(jiān)守本原，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)保護(hù)投資者的利益，健全風(fēng)險(xiǎn)管理體系，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)對(duì)外開放，擁抱未來，重視金融科技的力量。

    金融監(jiān)管趨嚴(yán)讓傳統(tǒng)的主流業(yè)務(wù)受到威脅，但是行業(yè)增長的后勁依然十足。一方面，我國財(cái)富管理市場(chǎng)潛力巨大，國際化水平不斷提高，為行業(yè)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)后盾。

    更重要的是，嚴(yán)監(jiān)管成為倒逼金融企業(yè)轉(zhuǎn)型的動(dòng)力，讓資管行業(yè)朝著更好的方向發(fā)展。日后，不同類型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)具有自己的特點(diǎn)，依托特長開展差異化的業(yè)務(wù)。例如，銀行監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利的能力雖然受到監(jiān)管限制，但仍然擁有廣泛的客戶資源和銷售網(wǎng)絡(luò)，代銷多種類別的金融產(chǎn)品，可以在大類資產(chǎn)配置方面為客戶提供更多的服務(wù);券商可以整合研究部的投研能力、營業(yè)部的客戶資源和投行部的項(xiàng)目資源，發(fā)展定制化、多層次的資產(chǎn)管理服務(wù);對(duì)于公募基金來說，其主動(dòng)資產(chǎn)管理能力在各類機(jī)構(gòu)當(dāng)中是最強(qiáng)的，在金融創(chuàng)新浪潮中也沒有過分偏離主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，更豐富的產(chǎn)品線和更廣泛的銷售渠道可能成為未來公募基金努力的方向。

    在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)開始了另類業(yè)務(wù)的探索，例如衍生品投資、融資租賃、資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)投資信托等，這些業(yè)務(wù)的開發(fā)和成熟將會(huì)打破目前國內(nèi)資管行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的局面，形成多層次的資產(chǎn)管理市場(chǎng)，更好地滿足投資者不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和財(cái)富管理的需求。