鋼價(jià)下滑與機(jī)械設(shè)備制造行業(yè)相關(guān)性分析[圖]

    經(jīng)濟(jì)周期下行，鋼價(jià)下滑趨勢(shì)明顯

    械企業(yè)成本結(jié)構(gòu)。在工程機(jī)械、鐵路設(shè)備、油氣裝備等主要子行業(yè)中，原材料的平均占比均超過(guò)60%。機(jī)械制造處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游原材料主要包含鋼材、有色金屬、橡膠和各類(lèi)零部件，由于零部件也大量涉及鋼鐵加工，鋼材成為行業(yè)最主要的直接材料。2016年機(jī)械行業(yè)用鋼量超過(guò)1.24億噸，是僅次于建筑行業(yè)的第二大用鋼行業(yè)。

2016年機(jī)械行業(yè)各板志營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成情況

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)機(jī)械行業(yè)市場(chǎng)供需預(yù)測(cè)及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》

    按行業(yè)收入增速、鋼材價(jià)格水平，將機(jī)械行業(yè)2008年以來(lái)毛利率的走勢(shì)劃分為五個(gè)時(shí)期：（1）2008Q1-2009Q2，鋼材價(jià)格和收入增速均從高位迅速回落，而毛利率呈現(xiàn)明顯向上趨勢(shì)，由21%上升至27%；（2）2009Q3-2011Q4，鋼材價(jià)格指數(shù)在100~120點(diǎn)區(qū)間，收入增速保持在20%以上，這一期間，毛利率基本在27%~28%左右；（3）2012Q1-2014Q4，鋼材價(jià)格下滑約17%，但收入增速回落甚至負(fù)增長(zhǎng)，這一期間，毛利率由28%降至26%；（4）2015Q1-2015Q4，鋼材價(jià)格大幅下跌與收入增速平穩(wěn)，毛利率在29%上下波動(dòng)；（5）2016Q1-2017Q2，鋼材價(jià)格大幅上漲與收入增速明顯回升，毛利率仍在29%上下波動(dòng)。

機(jī)械行業(yè)2008年以來(lái)毛利率走勢(shì)

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    鋼材是眾多機(jī)械設(shè)備的主要原材料之一，鋼材價(jià)格變動(dòng)直接影響到部分公司毛利率水平。2015 年以 來(lái)，在供給側(cè)改革的推動(dòng)下，我國(guó)鋼材價(jià)格一路上行。以熱軋板卷鋼為例，2015 年 12 月創(chuàng)階段性 低點(diǎn) 1858 元/噸，歷經(jīng) 2 年時(shí)間，于 2017 年 12 月達(dá)到高點(diǎn) 4463 元/噸，最高漲幅高達(dá) 140%。2018 年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)下行的壓力逐漸顯現(xiàn)，加之供給側(cè)改革的邊際影響逐漸減弱，熱軋板卷價(jià)格有走弱的 趨勢(shì)，2018 年 4 季度，熱軋板卷鋼材現(xiàn)貨價(jià)格從最高 4294 元/噸下降到了 3774 元/噸，每噸下降 520 元，降幅超過(guò) 12%。2019 年熱軋板卷期貨價(jià)格（hc1901-hc1912）逐月下滑，hc1911 為 3231 元/噸，比當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)低 653 元/噸（16.8%）， 表明市場(chǎng)對(duì) 2019 年熱軋板卷價(jià)格預(yù)期亦不樂(lè)觀。我 們認(rèn)為，如果 2019 年國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格繼續(xù)下滑，設(shè)備商有望于成本端持續(xù)受益。本篇報(bào)告采用歷史數(shù) 據(jù)擬合和毛利率公式線性外推兩種方法，計(jì)算了鋼價(jià)下滑對(duì)設(shè)備行業(yè)毛利率的影響

熱軋板卷現(xiàn)貨價(jià)格 2018 年 4 季度開(kāi)始下滑

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熱軋板卷期貨價(jià)格逐月下滑

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    二、機(jī)械設(shè)備制造行業(yè)毛利率與鋼價(jià)均價(jià)關(guān)系

    （一）、歷史數(shù)據(jù)擬合的方法

    有效的歷史數(shù)據(jù)擬合得出的結(jié)果，將是最接近現(xiàn)實(shí)情況的。但事實(shí)上，并不是所有的設(shè)備 商的毛利率都會(huì)與鋼材價(jià)格之間有顯著的關(guān)系，或者說(shuō)，鋼材價(jià)格對(duì)設(shè)備商毛利率的影響，很有可 能會(huì)被其他因素的影響所淹沒(méi)而無(wú)法顯示出數(shù)據(jù)的相關(guān)性。機(jī)械行業(yè)整體毛利率與鋼價(jià)之間的關(guān)系 也說(shuō)明了這一點(diǎn)，如下圖所示，在 2016 年以前，機(jī)械行業(yè)的整體毛利率似乎與鋼價(jià)呈反相關(guān)關(guān)系； 但 2016 年以后，隨著鋼價(jià)上行，機(jī)械行業(yè)的毛利率也呈上行趨勢(shì)。鋼材和機(jī)械設(shè)備二者需 求端的內(nèi)生關(guān)系，是導(dǎo)致這種現(xiàn)象的重要原因，這種內(nèi)生關(guān)系體現(xiàn)在：

    1. 機(jī)械設(shè)備制造本身是鋼材的需求之一，機(jī)械設(shè)備環(huán)節(jié)的景氣度會(huì)影響鋼價(jià)；

    2. 部分機(jī)械設(shè)備與鋼材的上游有較大程度的重疊，例如挖掘機(jī)和鋼材的重要下游都包括了房地產(chǎn) 開(kāi)發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

    這種內(nèi)生關(guān)系導(dǎo)致了在某些時(shí)間段內(nèi)，設(shè)備行業(yè)的景氣度與鋼鐵行業(yè)景氣度步調(diào)一致性強(qiáng)，即在鋼 價(jià)上行階段（需求較好），部分設(shè)備供應(yīng)商的議價(jià)能力、產(chǎn)能利用率等也有所提升，進(jìn)而導(dǎo)致了毛利 率也有所提升；反之同理。但這種內(nèi)生關(guān)系并非在所有平類(lèi)的設(shè)備中都起決定性作用，也有部分設(shè)備的需求與鋼材需求之間的內(nèi)生關(guān)系不強(qiáng)，尤其是設(shè)備下游與鋼材下游差別較大，鋼材需求的走弱 并不意味著該設(shè)備下游的景氣度也走弱，這些設(shè)備領(lǐng)域，就是鋼價(jià)下行帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

機(jī)械設(shè)備行業(yè)毛利率與鋼價(jià)均價(jià)關(guān)系圖

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    用歷史數(shù)據(jù)擬合的方法分析鋼價(jià)對(duì)相關(guān)設(shè)備公司毛利率的影響的些篩選條件：

    1. 原材料占比超過(guò) 50%。由于公司年報(bào)中，不披露鋼材價(jià)格成本占比，因而選擇了原材料成 本占比超過(guò) 50%的標(biāo)準(zhǔn)。初步推測(cè)原材料占比高的公司，鋼價(jià)對(duì)毛利率影響更大，后期將 根據(jù)篩選結(jié)果再判斷原材料中是否以鋼材為主。

    2. 最近一期（2018 年前 3 季度）毛利率低于 30%。毛利率過(guò)高的公司通常具有很高的技術(shù)等其 他方面的議價(jià)權(quán)，鋼材價(jià)格變化對(duì)其毛利率影響較小。

    3. 最新一期毛利率相比 2015 年毛利率降幅超過(guò) 2 個(gè)點(diǎn)。初步猜測(cè)，符合本條件的公司，毛 利率下滑的重要因素是鋼材價(jià)格上漲。

    另外，管理經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期存在問(wèn)題的公司，希望將其排除，從投資者角度來(lái)看，希望篩選的公 司的業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，收入增速不發(fā)生大幅的波動(dòng)，有較高的 ROE，估值相對(duì)合理，因而具有一定的 投資安全邊際?；诖颂砑尤缦潞Y選指標(biāo)：

    4. 公司最新一期（2018 年前 3 季度）ROE 高于 4.5%。高于行業(yè)中位數(shù)的 ROE 代表了企業(yè)良好 的盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力，以及適當(dāng)?shù)母軛U水平。

    5. 公司收入未曾發(fā)生大幅波動(dòng)。選擇 2017 年和 2018 年前 3 季度收入增幅超過(guò) 10%兩項(xiàng)指 標(biāo)來(lái)篩選。

    6. 近期動(dòng)態(tài)市盈率低于 30 倍。合適的市盈率提供了更高的安全邊際。

篩選標(biāo)準(zhǔn)

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    按照上述篩選標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)械板塊 344 家上市公司中的 13 家上市公司符合要求（未披露原材料成本占 比的公司未進(jìn)入統(tǒng)計(jì)），分別是柳工、泰瑞機(jī)器、中集集團(tuán)、安徽合力、徐工機(jī)械、杭叉集團(tuán)、金輪 股份、大業(yè)股份、朗迪集團(tuán)、京山輕機(jī)、恒潤(rùn)股份、億利達(dá)和日月股份。

符合標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)械行業(yè)上市公司原材料成本占比

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符合標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)械行業(yè)上市公司毛利率走勢(shì)

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符合標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)械行業(yè)上市公司收入增速走勢(shì)

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符合標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)械行業(yè)上市公司市盈率

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柳工單季度毛利率與鋼材均價(jià)關(guān)系圖

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泰瑞機(jī)器單季度毛利率與鋼材均價(jià)關(guān)系圖

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中集集團(tuán)單季度毛利率與鋼材均價(jià)關(guān)系圖

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安徽合力單季度毛利率與鋼材均價(jià)關(guān)系圖

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徐工機(jī)械單季度毛利率與鋼材均價(jià)關(guān)系圖

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杭叉集團(tuán)單季度毛利率與鋼材均價(jià)關(guān)系圖

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金輪股份單季度毛利率與鋼材均價(jià)關(guān)系圖

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大業(yè)股份單季度毛利率與鋼材均價(jià)關(guān)系圖

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京山輕機(jī)單季度毛利率與鋼材均價(jià)關(guān)系圖

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朗迪集團(tuán)單季度毛利率與鋼材均價(jià)關(guān)系圖

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恒潤(rùn)股份單季度毛利率與鋼材均價(jià)關(guān)系圖

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日月股份單季度毛利率與鋼材均價(jià)關(guān)系圖

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    6 家公司中，柳工、安徽合力、杭叉集團(tuán)屬于整機(jī)制造商，大業(yè)股份、恒潤(rùn)股份、日月股份屬于零 部件供應(yīng)商。從函數(shù)關(guān)系的系數(shù)來(lái)看，整機(jī)企業(yè)彈性系數(shù)低于零部件企業(yè)。從板塊分布上看，柳工、 安徽合力、杭叉集團(tuán)屬于工程機(jī)械板塊，大業(yè)股份屬于輪胎模具零配件板塊，恒潤(rùn)股份、日月股份 屬于風(fēng)電零部件板塊。

    （二）、鋼價(jià)繼續(xù)下滑與機(jī)械毛利率的變化

    2018 年 4 季度，鋼材均價(jià)較 2018 年 3 季度已經(jīng)下滑 8%。假設(shè) 2019 年鋼材平均價(jià)格分別下降 4%、 8%、12%、16%，各公司的毛利率變動(dòng)如下。
結(jié)果顯示，如果 2019 年鋼材價(jià)格分別下降 4%、8%、12%、16%，上述 6 家公司毛利率均出現(xiàn)不 同程度的提升。相比 2018 年前 3 季度毛利率，預(yù)計(jì)的 2019 年毛利率提升空間在 0.2-6 個(gè)百分點(diǎn)之 間（排除個(gè)別負(fù)值）。

6 家公司2019年鋼價(jià)變化

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    2015年以來(lái),在供給側(cè)改革的推動(dòng)下,我國(guó)鋼材價(jià)格一路上行。2018年以來(lái),經(jīng)濟(jì)下行的壓力逐漸顯現(xiàn),加之供給側(cè)改革的邊際影響逐漸減弱,鋼材價(jià)格有走弱的趨勢(shì),其中2018年4季度熱軋板卷價(jià)格最高降幅超過(guò)12%。2019 年，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓 力的增加，鋼材需求放緩，疊加供給側(cè)改革邊際放緩的影響，鋼材價(jià)格下滑的趨勢(shì)逐漸明顯，設(shè)備 公司毛利率有望于成本端受益

    金屬零部件廠商及部分工程機(jī)械廠商毛利率有望顯著受益:首先采用歷史數(shù)據(jù)擬合的方法對(duì)鋼價(jià)和毛利率之間關(guān)系進(jìn)行了分析,結(jié)合原材料成本占比、毛利率、ROE、收入增速、市盈率等多項(xiàng)指標(biāo),結(jié)果顯示6家上市公司的毛利率有望顯著受益并具有較強(qiáng)的安全邊際,其中柳工、安徽合力、杭叉集團(tuán)為工程機(jī)械整機(jī)廠,大業(yè)股份為輪胎模具零配件供應(yīng)商,恒潤(rùn)股份、日月股份為風(fēng)電零部件供應(yīng)商。整機(jī)廠的毛利率/鋼材價(jià)格彈性系數(shù)低于零部件廠商。假設(shè)2019年鋼材平均價(jià)格下滑4%、8%、12%、16%,預(yù)計(jì)上述6家公司2019年全年毛利率將比2018年前3季度毛利率提高0.2-6個(gè)百分點(diǎn)。

    毛利率公式線性外推,數(shù)據(jù)更廣,但準(zhǔn)確性略差:利用毛利率公式線性外推,可計(jì)算出原材料價(jià)格的變化對(duì)設(shè)備商毛利率的影響。這種方法得到了更廣泛的結(jié)果,但與線性回歸方法所得結(jié)果相差較大。利用歷史數(shù)據(jù)擬合的結(jié)果進(jìn)行預(yù)測(cè)更接近實(shí)際情況,主要原因是公式的線性外推未考慮行業(yè)景氣度、產(chǎn)能利用率等因素的影響,且只能衡量原材料價(jià)格變化對(duì)毛利率的影響,未能精確反映鋼材價(jià)格變化對(duì)毛利率的影響。

    投資建議:2015-2018年以來(lái),鋼材價(jià)格一路上行,部分機(jī)械設(shè)備行業(yè)毛利率承壓。2019年,隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增加,鋼材需求放緩,疊加供給側(cè)改革邊際放緩的影響,鋼材價(jià)格下滑的壓力增大,設(shè)備公司有望于成本端受益。利用歷史數(shù)據(jù)擬合和公式線性外推兩種方法分析了鋼價(jià)變動(dòng)對(duì)設(shè)備供應(yīng)商毛利率的影響,認(rèn)為柳工、安徽合力、杭叉集團(tuán)、大業(yè)股份、恒潤(rùn)股份和日月股份6家公司的毛利率有望顯著受益于鋼價(jià)下行,且有較強(qiáng)的投資安全邊際。若2019年鋼材價(jià)格均價(jià)分別下滑4%、8%、12%、16%,預(yù)計(jì)上述6家公司2019年毛利率將比2018年前3季度毛利率提高0.2-6個(gè)百分點(diǎn)。