2019年中國房地產建筑子行業(yè)發(fā)展趨勢：裝修企業(yè)盈利有望恢復正常，化工建設景氣延續(xù)，未來鋼構行業(yè)規(guī)模有望提升[圖]

    一、基建板塊業(yè)績增速走勢分析預測

    1、收入與現(xiàn)金流及融資多元化分析

    政策轉向影響收入增速，基建補短板推進開始逐步體現(xiàn)：2018年基建板塊主要上市公司合計營收26,008.23億元，同增6.53%；歸母凈利745.33億元，同增3.33%；其中四季度營收8,640.86億元，同增7.45%；歸母凈利229.02億元，同減12.32%。2019年一季度板塊主要上市公司營收5,620.33億元，同增13.75%；歸母凈利160.53億元，同增17.89%。總體來看，2018年基建板塊增速較慢，這和國家2018年上半年收緊地方政府財政，放緩基建不無關系。全年板塊管理費用率下降1.55pct，主要是各企業(yè)降本控費，收緊支出所致，導致全年利潤增速放緩的主要原因是是投資收益有所減少。2019年基建補短板下項目開始落地，經歷2018年四季度訂單開始回暖，2019年一季度融資開始改善，基建板塊開始進入業(yè)績釋放期。隨著近期中美貿易戰(zhàn)有進一步激化的態(tài)勢，基建板塊在拉動經濟增長的作用更大。2019年一季度板塊營收加速，隨著資產減值計提窗口期已過，并且板塊投資收益有所回升，板塊整體盈利好于預期，實現(xiàn)較高速增長。

一季度房建板塊持股仍處于歷史高位

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國建筑行業(yè)市場深度調研及投資戰(zhàn)略分析報告》

屋新開工增速依然處于高位

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一季度房建板塊持股仍處于歷史高位

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房屋新開工增速依然處于高位

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    項目推進加速經營現(xiàn)金流下降，融資渠道多元化負債率穩(wěn)步下行：2018年以來，基建板塊整體經營現(xiàn)金流情況持續(xù)下行，當前經營現(xiàn)金流情況依然處于低位，與此同時，行業(yè)平均應收賬款周轉率卻在提升，負債率下降，現(xiàn)金比率保持穩(wěn)定。對此我們認為在經營端，上半年資金收緊影響了經營現(xiàn)金流，下半年項目數(shù)量增多推進加速則占用了更多的現(xiàn)金流，項目本身的回款率是在改善的；在融資端由于政府對負債率有上限要求，基建大央企增加了融資渠道，增加股權融資，優(yōu)先股、可轉債、永續(xù)債等融資工具的使用，使得現(xiàn)金比率保持穩(wěn)定，負債率下降。按照政府75%的目標，未來基建板塊整體負債率水平依然將呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的態(tài)勢。

    2、新開工情況及竣工邏輯分析

    19Q1新開工面積繼續(xù)保持較高增長，但從銷售、土地購置以及商品房庫存角度出發(fā)，19H2新開工面積增速或逐漸下行。19Q1房屋新開工面積同比增長11.9%，增速環(huán)比升5.9pct，同比升2.2pct，但相對于18H2各月增速已出現(xiàn)一定回落。我們認為去年下半年銷售增速保持一定水平，且?guī)齑嬖谳^低水平，開發(fā)商在加快推盤的情況下導致新開工面積增速較高，19Q1這種趨勢或部分延續(xù)。但19Q1銷售面積同比增速-0.9%，去年下半年以來各線城市庫存水平均有一定回升，且19Q1土地購置面積增速-33.1%，三者可能共同導致19H2新開工面積增速逐步下降。但19M3單月銷售面積仍然正增長，銷售面積、土地購置面積降幅環(huán)比縮窄，一二線城市庫存也有一定下降，若未來政策相對穩(wěn)定，需求推動下全年新開工或仍能實現(xiàn)一定增長。

房屋新開工面商品房銷售面積同比增速及增速差

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房屋新開工面積與土地購置面積同比增速

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    房屋施工面積增速改善的趨勢已經形成，未來竣工面積改善或能夠在數(shù)據(jù)端反映。19Q1房屋施工面積增速8.2%，19M3單月增速68%，房屋施工面積增速自18M1-3觸底以來已連續(xù)回升1年。一般而言，竣工滯后銷售2-3年，滯后新開工1-2年，銷售面積/新開工面積增速自15年3月和8月觸底反彈，而竣工面積增速也在15年8月觸底反彈，隨后其與銷售面積增速的變化同步性較高。16/17/18年新開工面積增速均保持了7.5%以上的增速，但竣工面積增速在16年6月之后卻始終隨銷售面積增速下滑，直到18年初竣工面積增速降幅趨于平穩(wěn)，但至今仍未明顯改善。我們認為去年竣工面積增速未見改善的一個可能原因是房企融資不暢情況下延緩了在建項目的施工進度，但今年以來房企融資邊際好轉，且新開工向竣工轉化存在必然性，因此我們認為19H2竣工面積增速有望持續(xù)改善。

房地產竣工面積累計同比增速

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房屋施工面積累計同比增速

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    二、裝修行業(yè)營收入及關注度情況分析

    1、各項指標正常，集中減值影響利潤

    經營層面保持正常，企業(yè)集中計提減值影響利潤：2018年裝修板塊主要上市公司合計營收1,035.04億元，同增12.37%，歸母凈利42.13億元，同減4.50%；其中四季度營收300.43億元，同增10.98%，歸母凈利4.77億元，同減57.89%。2019年一季度營收210.31億元，同增8.33%；歸母凈利10.75億元，同增12.72%。2018年以來板塊營收保持平穩(wěn)較快增長。2018年盈利增速有所下滑，主要原因是2018年股票價格表現(xiàn)低迷，企業(yè)借該窗口期集中計提資產減值。其中2018年四季度資產減值損失15.18億元，同增201.95%。除去資產減值的原因，板塊經營層面基本保持正常，2018年以來行業(yè)毛利率有所提升，管理費用率有所下降，各項費用率小幅提升。預計隨著企業(yè)集中計提減值窗口期已過，以及房屋竣工增速有望回升，2019年裝修板塊企業(yè)盈利有望恢復正常。

四季度集中計提減值影響利潤增速

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行業(yè)經營現(xiàn)金流總體保持平穩(wěn)

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行業(yè)毛利率有所提升

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負債率與現(xiàn)金比率保持平穩(wěn)

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    裝修板塊現(xiàn)金比率、負債率等各項指標保持穩(wěn)定：裝修板塊負債率與現(xiàn)金比率總體保持平穩(wěn)，負債率穩(wěn)定在63%左右的水平，現(xiàn)金比率穩(wěn)定在17%左右。縱向看，裝修板塊經營總體正常，但橫向看，裝修業(yè)務毛利率較低，回款賬期較長，議價能力較弱，因此目前大多數(shù)企業(yè)特別對裝修業(yè)務特別是家裝業(yè)務持保守態(tài)度。隨著2018年以來竣工面積增速長期低迷，2019年有望成為竣工裝修大年，但體現(xiàn)到裝修板塊上市公司的更可能是營收與利潤增速恢復到正常增長水平。

    2、行業(yè)關注度與估值情況分析

    機構持股較為分散，金螳螂、東易日盛、瑞和股份、中裝建設報表表現(xiàn)較好：綜合考察裝修板塊2016-2018年以及2019年一季度，金螳螂、東易日盛、瑞和股份、中裝建設四個股各項財務數(shù)據(jù)表現(xiàn)比較穩(wěn)健。其中金螳螂在營業(yè)規(guī)模和項目利潤率控制上競爭力較高。東易日盛在資金周轉和項目利潤率控制方面做得比較好。瑞和股份業(yè)績增速較高，現(xiàn)金流控制也較好；中裝建設與瑞和股份類似。從機構持股情況來看，機構關注個股趨于多元化，主要集中于廣田集團、金螳螂、亞廈股份、洪濤股份、江河集團、寶鷹股份、全筑股份、名家匯8個股，持股集中度40%-90%，波動范圍較大，2019年一季度，上述個股持股集中度為71.96%，處于歷史較低水平，機構持股相對較為分散。

2019年一季度部分裝修公司企業(yè)規(guī)模比較

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2019年一季度部分裝修公司財務指標比較

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2019年一季度部分裝修公司盈利能力比較

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2019年一季度部分裝修公司負債水平比較

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2019年一季度部分裝修公司現(xiàn)金周轉比較

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2018年部分裝修公司企業(yè)規(guī)模比較

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2018年部分裝修公司財務指標比較

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2018年部分裝修公司盈利能力比較

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2018年部分裝修公司負債水平比較

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2018年部分裝修公司現(xiàn)金周轉比較

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    竣工持續(xù)低迷導致行業(yè)估值較低，市場關注度也處于往年低位：2019年一季度，裝修板塊公募基金持股僅為0.76億股，環(huán)比2018年四季度有明顯減少，相比往年一季度也處于較低水平。參考裝修行業(yè)產值、行業(yè)估值水平、房屋竣工增速等行業(yè)數(shù)據(jù)，裝修行業(yè)估值水平與行業(yè)產值、房屋竣工增速等數(shù)據(jù)有密切相關性。房屋竣工持續(xù)低迷導致行業(yè)估值較低，市場關注度也較低。

市場關注度處于相對低位

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行業(yè)估值與行業(yè)產值、竣工增速相關

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    三、專業(yè)工程分析：化工建設景氣延續(xù)

    1、化工石化投資景氣周期延續(xù)，龍頭公司訂單轉化有望帶動收入利潤提速

    三桶油資本開支維持高位，管道業(yè)務重組或帶動下游需求釋放。根據(jù)中石油、中石化和中國海洋石油三家公司（以下簡稱“三桶油”）的公告，18年三桶油資本開支合計4361億元，同比增長19%，19年三桶油資本開支計劃合計5069億元，同比增長16%，資本開支有望維持高位。去年以來重組“三桶油”管道業(yè)務并成立國家油氣管道公司的改革方案進展明顯加快，目前“三桶油”的管道業(yè)務尚不集中，若國家油氣管道公司年內成立，我們認為有望較大幅度促進油氣管道領域的投資力度。

2019年三桶油資本開支將維持高位

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    隨著油價觸底回升，細分領域按“石油加工（煉油）→油氣開采（采油）→化纖制造（化纖）→化學原料（化工）”的順序新增產能投資。油價在去年Q4較大幅度調整后，今年以來重回上升通道，未來影響油價的因素仍然是多方面的，但當前油價已進一步提升大部分煉油及煤化工項目的經濟性。煉油投資已于16年觸底返升，19年1-3月累計同比增長21%，增速同比升29.8pct；而油氣開采投資于18年觸底返升，19年1-3月累計同比增長16.5%，增速同比升7.3pct?；瘜W原料及制品投資增速繼續(xù)回升，19年1-3月同比增長11.3%，增速同比提升11.5pct。

石油化工行業(yè)不同領域投資同比增速

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    與基建、房建等建筑工程受信用周期影響較大不同，化學工業(yè)工程現(xiàn)金流好，邏輯相對獨立。化學工程的業(yè)主大多為大型工業(yè)企業(yè)，市場化程度較高，在收付款環(huán)節(jié)都較為及時。業(yè)主投資決策往往與油價等市場化指標有較強相關性，受國家宏觀調控的總體影響相對要小，且在基建、房建投資受限時，往往成為地方政府拉動民間投資和經濟發(fā)展的重要力量，具有一定的逆周期性。2011-2012年，由于“四萬億”投資退潮，2011年基建投資同比增長6.48%，結束連續(xù)六年兩位數(shù)增長；房地產投資由于地產信托嚴監(jiān)管，自籌資金下滑，2012年地產投資同比增長16.20%，為連續(xù)第二年增速下滑。同期，新型煤化工等化工項目成為地方政府拉動經濟增長的重要方式，2011-2012年，石化行業(yè)完成固定資產投資1.43/1.76萬億元，同比增長23.40%/23.10%，連續(xù)兩年維持20%以上增速。

中國化學凈利潤與經營現(xiàn)金流

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石化投資與基建、房建投資同比增速

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    1.7萬億元市場有待開啟，化學工程企業(yè)受益彈性大。隨著環(huán)保和安全生產理念進一步提升，我們預計2019年退城入園有望繼續(xù)擴大化工企業(yè)搬遷改造市場。化學工程行業(yè)景氣度已經大幅回升，若油價穩(wěn)定在70美元以上，煉油煉化盈利增強、地方投資拉動和搬遷改造市場有望共同驅動行業(yè)投資繼續(xù)攀升。我們預計“十三五”期間化工工程投資合計約1.7萬億元，其中民營煉化一體化投資約3300億元，新型煤化工投資約6200億元，退城入園搬遷改造投資約7500億元，若油價穩(wěn)定80美元以上，我們預計煤制油和煤制氣的景氣度也將快速上升，并帶動化工投資上行。以中國化學為例，下游行業(yè)投資筑底后逐漸改善，公司新簽訂單持續(xù)保持高速增長，目前已反映在收入端，若2019年毛利率能夠隨著項目結算加快實現(xiàn)提升，那么凈利潤端的傳導也將相對順暢。

化工投資與中國化學訂單、收入同比增速

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    四、鋼構經濟運行情況分析

    毛利率下降影響凈利潤，管理費用下降初見成效：2018年鋼構板塊主要上市公司合計實現(xiàn)營收349.16億元，同增30.29%，歸母凈利14.19億元，同增16.94%。其中四季度實現(xiàn)營收115.43億元，同增41.36%；歸母凈利2.98億元，同減1.10%。2018年鋼結構板塊毛利率下降較為明顯，或為鋼價上漲所致，對利潤造成較大沖擊，也是四季度利潤負增長的主要原因。行業(yè)上市公司均加強管控降費增效，管理費用率有明顯下降，2018年四季度與2019年一季度同比均有回落。對比板塊內上市公司，杭蕭鋼構和鴻路鋼構財務報表各項指標較為穩(wěn)健。杭蕭鋼構的項目利潤率，收現(xiàn)率以及項目周轉能力依然領先同行。主要原因是其技術授權業(yè)務雖然增速放緩但是依然處于業(yè)績兌現(xiàn)期，相對同行依然有優(yōu)勢。

行業(yè)現(xiàn)金流向好

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毛利率下降影響利潤增長

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2018年部分鋼結構公司企業(yè)規(guī)模比較

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2018年部分鋼結構公司財務指標比較

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2018年部分鋼結構公司盈利能力比較

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2018年部分鋼結構公司負債水平比較

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2018年部分鋼結構公司現(xiàn)金周轉比較

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    未來行業(yè)規(guī)模有望提升：盡管當前鋼構板塊市場關注度持續(xù)下降，但3月份住建部出臺政策鼓勵推行鋼結構住宅。結合“十三五”規(guī)劃要求新建成房屋裝配式建筑滲透率達到15%的要求以及PC結構推進受阻的現(xiàn)狀，未來鋼結構行業(yè)規(guī)模加速提升確定性有望加大。

行業(yè)現(xiàn)金流波動相對較大

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結構鋼產量增速提升

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    五、建筑行業(yè)總產值及增加值預測

    2015年，中國建筑業(yè)總產值為18.08萬億元，同比僅增長2.3%;2016年，建筑業(yè)總產值達到19.36萬億元，同比增長7.08%;2017年，全國建筑業(yè)總產值為213954億元，同比增長10.5%。預計2018年中國建筑業(yè)總產值將達到23.11萬億元，未來五年(2018-2022)年均復合增長率約為7.12%，2022年將達到30.43萬億元。

2015-2022年建筑行業(yè)總產值情況及預測

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    2015年，中國建筑業(yè)增加值為46,456億元，同比增長6.8%;2016年，建筑業(yè)增加值達到49,522億元，同比增長6.6%;2017年，建筑業(yè)增加值為55689億元。預計到2018年中國建筑業(yè)增加值將達到6.01萬億元，未來五年(2018-2022)年均復合增長率約為6.50%，2022年將達到7.74萬億元。

2015-2022年建筑行業(yè)增加值情況及預測

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