2018年至今中國汽車整車廠業(yè)績分化，估值下滑，2019的車市取決因素及汽車年銷量4200萬的峰值分析[圖]

    一、2018汽車行業(yè)個股情況

    據(jù)統(tǒng)計，截至2018年12月21日收盤，長城汽車股價已跌至5.61元。

    近一年汽車行業(yè)個股情況

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國汽車整車制造行業(yè)市場調查及發(fā)展趨勢研究報告》

    中國汽車市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)從賣方市場過渡到買方市場。目前，汽車市場集中度較低，競爭激烈。據(jù)統(tǒng)計，2018年1-11月，我國汽車總計銷量2537.75萬臺，累計增速-1.9%。其中，上汽大眾和一汽大眾的銷量最好，但兩者占比之和僅為18.1%；而長城汽車1-11月累計銷量占比也僅達3.8%。

2018年1-11月汽車行業(yè)市場銷量占比情況

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    車市價格的大幅下調和波動雖然能在一定程度上提高銷量，但在另一方面，也導致消費者在購車時持觀望態(tài)度，尤其在外部宏觀環(huán)境下行的情況下，車市降價效果減弱，盈利減少。這導致車市出現(xiàn)大面積虧損嚴重。根據(jù)《2018年1-9月全國乘用車市場調研分析報告》顯示，全國只有32.8%的汽車經(jīng)銷商處于盈利狀態(tài)，有26.7%的經(jīng)銷商持平，而40.5%的經(jīng)銷商明確表示處于虧損狀態(tài)。

汽車市場虧損情況

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    二、2018-2019年4有汽車整車廠經(jīng)營業(yè)績情況分析

    1、整車廠18年業(yè)績分化明顯，部分增速為負，吉利領先優(yōu)勢明顯

    18年整車廠營收分化明顯，吉利、比亞迪、北京汽車營收增速好于行業(yè)平均，分別為15%、18.7%、13.3%。近五年來，在我國汽車市場繁榮發(fā)展的背景下，整車廠不斷擴大規(guī)模，營業(yè)收入基本保持正增長。在18年行業(yè)及宏觀因素影響下汽車銷售出現(xiàn)下滑，部分整車廠營收增速為負，但頭部企業(yè)如吉利和比亞迪仍保持15%以上增速。比亞迪增速最高，主要是17年基數(shù)較低，以及18年為其新產(chǎn)品的周期。作為行業(yè)標桿的吉利汽車，近5年營收CAGR為45%，2018年在汽車行業(yè)整體下滑9.81%的情況下逆勢增長15%。北京汽車收入增加主要是18年納入了北京奔馳的營業(yè)額所致，而華晨中國收入規(guī)模和增速較低主要是其收入部分不計及合資品牌華晨寶馬的部分。

2018年整車廠營收及增速情況

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    19年以來長城銷量增速領先，受惠其主打車型保持暢銷，但吉利和廣汽的銷量增速正處于較低水平，部分車型銷量下滑。對比主要整車廠月度銷量增速，主要仍處于較低水平，銷量增速較高的是比亞迪和長城，其中比亞迪增速雖然不及去年的高，但前三個月仍為正增速，主要受新能源汽車帶動。而長城今年以來也每月維持正增速，銷量增速較為領先，3、4月份增速分別為16.8%和2.5%，主要是SUV車型保持暢銷，皮卡銷量繼續(xù)領先所致。吉利和廣汽的銷量增速在19年以來主要為負數(shù)，4月份增速分別為-19.3%和4.6%，吉利銷量增速下降主要是去年基數(shù)較高，以及低端車型有所下降及價格競爭激烈，而廣汽主要受傳祺銷量增速下滑影響。

2018年至今整車廠每月銷量增速情況（%）

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    19年以來主要整車廠如吉利和廣汽的銷量仍未改善，累計銷量同比分別為-8.7%和-3.7%，反而長城銷量向好，今年以來累計銷量升8.7%。對比主要整車廠月度銷量及增速，今年以來長城的銷量及增速走勢相對較好，增速維持為正數(shù)，19年1-4月累計銷量為36.77萬輛，同比上升8.65%，主要是其主打車型SUV及皮卡的銷量較好，產(chǎn)品銷量增速處于較高水平。比亞迪今年以來也是維持正增速，累計4個月銷量同比增3.3%至15.23萬輛。今年以來吉利和廣汽的銷量增速相對較低，吉利前4個月累計銷量47萬輛，同比下降8.7%，而廣汽集團1-4月累計銷量同比下降3.7%至65.1萬輛。

吉利汽車每月銷量及增速（%）情況

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比亞迪每月銷量及增速（%）情況
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長城汽車每月銷量及增速（%）情況

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廣汽集團每月銷量及增速（%）情況

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    凈利潤方面，18年汽車整車廠分化明顯，四家凈利潤同比增長，三家凈利潤同比降低，吉利增速近年領先于同行?？圪M后凈利方面，由于行業(yè)在18年出現(xiàn)負增長，整車廠出現(xiàn)分化情況，部分的凈利潤下滑，而吉利、長城、北京汽車和華晨中國仍保持正增速。華晨中國收入增速下降但利潤為正增速主要是其收入部分不計及華晨寶馬，但整體利潤部分會計入華晨寶馬的相應部分。吉利汽車18年總銷售量同比增20.3%至150萬輛，凈利潤同比上升25.7%，達到129.6億元，主要是汽車銷售費用率連續(xù)7年呈下降趨勢；以及產(chǎn)品組合改善（即高利潤車型占比提升），及規(guī)模經(jīng)濟效益提升。

圖表51：整車廠近五年營業(yè)收入（億元）

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整車廠近五年營收增速（%）

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整車廠近五年凈利潤（億元）

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整車廠近五年凈利潤增速（%）

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    18年多家整車廠毛利率都有所減少，只有吉利的毛利率和凈利率都穩(wěn)步提升，處于同行前列水平。國內汽車行業(yè)景氣度下降，致使整車行業(yè)利潤承壓，在此環(huán)境下，吉利汽車18年毛利率增加0.8pct達20%，凈利率增加0.3pct至11.8%，毛利率、凈利率都在同行中排名前列。華晨中國18年毛利率有所改善，但其他整車廠的毛利率普遍全線下滑。凈利率方面，由于部分整車廠都有合資品牌企業(yè)相應的利潤部分進入報表，對凈利率造成影響，所以只對比比亞迪、吉利和長城。吉利的凈利率較為領先，18約11.8%，而長城凈利率在18年增加0.3個百分點至5.5%，比亞迪18年凈利率下降1.8個點至2.9%。

整車廠近五年毛利率（%）

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整車廠近五年凈利率（%）

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    整車廠18年EPS增速呈現(xiàn)分化，吉利、北京汽車盈利優(yōu)勢明顯，吉利18年EPS和ROE居整車廠首位。近年吉利和華晨中國的EPS逐步上升，吉利汽車18年EPS1.6港元，同比增長17.7%，與東風并列同行EPS前列位置，而吉利的EPS增速在近年也領先同行。長城的EPS水平和增速近年在同行中處于較低位置，而廣汽EPS在18年雖下降36%，但在17和18年分別的2元和1.22元仍是同行中排名相對靠前的。北京汽車17年盈利大幅降低，18年利潤得到改善，EPS0.63元，同比增長83%，但較16年的0.94元仍有降低。ROE方面，吉利自16年后便持續(xù)高于同行，17和18年分別為36.1%和31.6%，大幅高于18年排名第二和第三的華晨中國和廣汽的20.2%和15%。

整車廠近五年EPS（港元）

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整車廠近五年EPS增速（%）

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整車廠近5年ROE（%）

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    2、整車廠18年整體下跌較大，年初以來至4月底反彈明顯，通持股有所增加

    至4月底，各整車廠在一年以來漲跌幅仍為負，其中華晨中國跌幅最大，而今年以來至4月底整車廠整體股價有所回升。截止4月26日，過去一年以來，主要整車廠都有所下跌，其中去年華晨中國、廣汽和長城去年分別下降58%、52%和50%，而東風和比亞迪的跌幅相對較少。今年以來，汽車行業(yè)估值有所恢復，各整車廠股價有所上漲，但一年以來漲跌幅仍為負數(shù)，反映出市場仍對行業(yè)汽車銷售有所顧慮。而今年以來漲跌幅方面，華晨中國、長城汽車、北京汽車漲幅分別為47%、45%、36%，漲幅居于前列。

汽車整車廠近一年股價漲跌幅（%）*至4月26日

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汽車整車廠近一年股價漲跌幅（%）*至4月26日

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    今年至4月底整車廠回報普遍為正，過去年度股價上升時吉利和廣汽相對漲幅較大。截止4月26日，近三月，吉利、長城和華晨中國漲幅達到20%以上，但年初至今上漲最多的是華晨和長城，吉利只有16.4%。對比過去三年16-18年的年漲跌幅，比亞迪和廣汽的年度下降幅度相對較少，而股票上升時吉利和廣汽上漲最多。

汽車整車廠股價漲跌幅*至4月26日

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2016-2018年汽車整車廠股價漲跌幅*至4月26日

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    長城和廣汽的通持股比例最高，分別達39%和22%，排名第三是吉利的9.97%；而今年以來至4月底通持股增幅最高的也是長城（3.65%）和廣汽（1.27%），北京汽車排名第二（1.77%）。持股變化方面，截止4月26日，長城汽車年初至今持股比例增加3.65%，北京汽車增加1.77%，廣汽集團增加1.27%，這三家公司2018年跌幅較大，年初股價較低，通19年增持居于前列。對比股價與通持股比例變化，長城和華晨中國的股價與持股比例走勢較為接近，近期持股一直有所上升，與股價走勢敏合，而比亞迪的持股也持續(xù)穩(wěn)步上升，反而東風和北京汽車持股有所下降，吉利和廣汽的通持股比例在區(qū)間范圍波動。

通最新持股比例(%)*至4月26日

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通年初至今持股比例變化(%)

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比亞迪股份持股比例對比股價走勢

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吉利汽車持股比例對比股價走勢

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廣汽集團持股比例對比股價走勢

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長城汽車持股比例對比股價走勢

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東風集團股份持股比例對比股價走勢

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北京汽車持股比例對比股價走勢

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華晨中國持股比例對比股價走勢

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累計今年以來通流入金額（億元）

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    比亞迪股份、廣汽集團今年以來至4月底通流入金額居于前列，分別為1.97億元和1.63億元。截止4月26日，今年以來進入通每日十大活躍個股的主要是比亞迪、廣汽、長城和吉利。通今年以來流入比亞迪股份主要原因是看好比亞迪新能源汽車目前的市場占有率和未來的發(fā)展前景；廣汽集團18年價格下跌較大，估值較為便宜，通年初至今于較低價格買入。吉利汽車今年以來流出1.44億元，而累計成交金額204億元居于行業(yè)首位，廣汽集團、比亞迪、長城汽車今年以來通成交金額分別為27.5億、12.3億、6億元。

累計今年以來通成交金額（億元）

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    3、整車廠18年估值下滑，19年以來估值有所修復，但整體仍低于過去5年均值水平

    廣汽H股較A股折讓率最高，達42%，過去均值為77%；長城汽和比亞迪現(xiàn)時折讓率分別為41%和17%，分別處于較高及較低水平。比亞迪H股較A股平均折讓25%，近期折讓17%，處于均值和均值-1SD的12%水平之間，折讓率相對較低。長期折讓率最高的廣汽自15年以來折讓率不斷降低，過去均值為77%，現(xiàn)時為42%，低于過去均值，與長城的41%接近。長城近年來H股較A股折讓率保持較高水平，處于過去均值的28%與均值加1SD的40.5%水平，現(xiàn)時折讓率仍較高。

比亞迪H股較A股折讓

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廣汽集團H股較A股折讓

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長城汽車H股較A股折讓

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H股較A股最新折讓*截止4月26日

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    目前整車廠估值處于過去5年的低位水平，19年以來估值有所修復，但PE和PB主要仍處于均值水平以下，估值仍較便宜。比亞迪股份目前PE50倍左右，低于過去5年均值的75倍，目前PB2.3倍低于近5年均值的2.8倍。吉利目前PE10倍左右，低于15.9倍的均值，接近均值-1SD的9.3倍水平，而目前PB2.8倍，與歷史均值2.96倍較為接近。廣汽集團、東風汽車、北京汽車和華晨中國目前的PE也均低于近5年均值的10.2、5.5、12.1、12.5，主要都是處于接近均值減1SD的水平，分別是7.5、4.3、7.9和7.6倍。長城汽車目前PE超越近5年均值的8.8倍水平，現(xiàn)時是10倍，但現(xiàn)時1倍PB和均值的1.74倍仍有差距，處于較接近均值-1SD的0.9倍水平。東風集團、北京汽車、華晨中國目前PB也接近歷史PB平均-1SD的0.55、0.9和1.6倍的水平。

比亞迪股份PE估值

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比亞迪股份PB估值

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吉利汽車PE估值

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吉利汽車PB估值

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廣汽集團PE估值

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廣汽集團PB估值

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長城汽車PE估值

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長城汽車PB估值

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東風集團股份PE估值

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東風集團股份PB估值

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北京汽車PE估值

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北京汽車PB估值

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華晨中國PE估值

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華晨中國PB估值

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汽車零部件廠商估值表*至4月26日

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    三、2019的車市取決于兩個因素：經(jīng)濟和政策

    2019年會怎么樣？我覺得取決于兩個因素，一個是經(jīng)濟，一個是政策。首先來看經(jīng)濟環(huán)境。2019年的經(jīng)濟，整體上來講經(jīng)濟下行壓力比較大，這么多機構預測2019年的GDP增長大概在6.2-6.3%，去年是6.6%，大概下降0.3-0.4個百分點，從這個意義上講，2019年的車市可能還不如2018年。

    但是研究車市不能只用GDP增長這一個因素來看。比如，2003年GDP年度增速是10%，2004年的增速是10.1%，還增長了0.1個點，但是車市的增速卻從70.6%下降到了14.1%，所以說2019年的情況不能光看GDP的增長率，還得考慮到針對經(jīng)濟的相關鼓勵政策。

    去年11月1日，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平在京主持召開了民營企業(yè)座談會，之后一系列關于民營經(jīng)濟的相關鼓勵政策就出臺了。主要分為兩大類，第一類是改善資金環(huán)境，第二個是減稅降費政策，都是有利于民營企業(yè)的。

    最近我到處去調研，也感覺從元旦以后民營企業(yè)家對未來的信心有所好轉，雖然不會增加就業(yè)，可能也不會增加投資，但是整體上信心還是有所變化的，這對來講是一個好事。

    其次再看政策。今年1月份，國家發(fā)展和改革委員會等十部委聯(lián)合發(fā)布了《進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內市場的實施方案（2019年）》的通知，提出了六條政策。這六條政策肯定會有用，但是大家也不要寄那么大希望，因為這里面沒有一條是中央財政給錢的，都是叫有條件的地方自己干，但有條件的地方大部分都在東部發(fā)達地區(qū)，而這些地方有很多已經(jīng)限購了。

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    對2019年全年總的看法，一季度是負增長比較深，二季度是比較淺的負增長，三季度是比較淺的正增長，四季度是比較高的正增長，跟去年正好形成一個V字型。2018年逐漸降低，2019年應該逐漸增高。從現(xiàn)在的情況來看，如果沒有新的政策出來，今年汽車也大概是零增長，今年跟去年基本持平。

    三、汽車年銷量4200萬的峰值沒有變，時間或有延后

    依然判斷未來中國汽車年銷量的峰值點將會是4000萬輛到4200萬輛，至少還有一半的增長空間。但是2800萬輛這個平臺期還會持續(xù)幾年。

    按先導國家均值水平測算，千人汽車保有量大概在600輛，也是每個人擁有0.6輛汽車。如果人口是14.5億，每個人有0.6輛，就是8.7億輛，這個大家可能都不太接受。所以綜合的測算結果是，千人汽車保有量大概在400-450之間，這是比較科學的。如果按可能水平測算，也就是千人汽車保有量是410輛，測算結果就是6億輛汽車。而一個車大概15年報廢，就是4000萬輛。

    2017年汽車千人保有量排在前15名的城市，第一名是蘇州，千人保有量大概是332輛。2013年蘇州千人保有量是200輛車，2017年達到了330輛車，按這個數(shù)字下去，大概在三四年后，這些城市都會達到千人400，400乘以14.5億大家就出來了，就是剛才說的6億輛汽車。

    而保有量和銷售量都達到峰值的時候，有一個比例，大概是保有量是銷售量的15倍，銷售量是保有量的1/15，什么概念？一個車15年報廢，這是平均水平。6億輛除以15就是4000萬輛，所以汽車銷量預計峰值我沒有做修改，實際上就是這個邏輯。當然前提假設是GDP增長率保持穩(wěn)定，如果經(jīng)濟不增長，那就不能作為參考因素。比如巴西，在1985年到2000年的15年時間里，千人保有量就沒有增，因為他們的經(jīng)濟沒有增長。所以假設前提是經(jīng)濟保持平穩(wěn)健康發(fā)展，這個才能夠實現(xiàn)。

    2019年以及從中長期來看，對整個車市的預判。而且從長期來看還是很有希望，我國汽車保有量、銷售量峰值水平的判斷沒有改變，但是達到峰值的時間可能會再推遲5年，原來是10年之后，現(xiàn)在估計是15年之后，才能達到年均速度了。