2019年油輪行業(yè)投資前景分析[圖]

    展望2019年海運(yùn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，我們傾向于認(rèn)為，油輪細(xì)分領(lǐng)域出現(xiàn)機(jī)會(huì)的概率相對(duì)較高。核心邏輯在于：行業(yè)處于2-3年維度的中周期向上通道中，而2019年下半年的美國(guó)頁(yè)巖油管道貫通會(huì)刺激長(zhǎng)航距的需求釋放，同時(shí)2020年的IMO限硫令將迫使部分運(yùn)力暫時(shí)退出市場(chǎng)或者提前拆解。疊加目前主流的油輪標(biāo)的PB估值處于較低的分位值水平，我們看好油輪在2019年的投資機(jī)會(huì)。

油輪行業(yè)投資邏輯圖

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    2018年油運(yùn)板塊觸底，主要受到需求疲軟和多年的供給過(guò)剩影響。2018年前9個(gè)月，超大型油輪中東—中國(guó)航線運(yùn)輸日均收入為10,413美元，同比下滑42.8%，未達(dá)盈虧平衡點(diǎn)。其他船型主要航線的日均盈利水平也同比下滑40-50%。我們看到運(yùn)費(fèi)于4Q18開(kāi)始好轉(zhuǎn)，受益全球原油需求穩(wěn)步增長(zhǎng)、長(zhǎng)航距運(yùn)輸需求增加及老舊船舶加速拆解，我們認(rèn)為油運(yùn)板塊已走出底部，運(yùn)價(jià)有望在2019年逐步修復(fù)，行業(yè)進(jìn)入上行周期。我們預(yù)計(jì)2019年運(yùn)力供給增速為4.0%，需求增速將從去年的1.9%回升至3.9%。2019年一季度，VLCC中東至中國(guó)航線運(yùn)價(jià)均值為27,948美元/天，同比大幅上漲243%，運(yùn)價(jià)水平實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

原油輪市場(chǎng)：供需增速

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VLCC市場(chǎng)：供需增速

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波羅的海原油運(yùn)輸指數(shù)（BDTI）

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VLCC中東-中國(guó)航線運(yùn)費(fèi)（TD3CTCE）

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    越過(guò)低點(diǎn)，中期修復(fù)在途

    在經(jīng)歷了2014年-2016上半年的油輪景氣上行周期之后，本輪的行業(yè)下行通道基本在2018年上半年結(jié)束。幾個(gè)典型的行業(yè)底部特征可以共同驗(yàn)證這一觀點(diǎn)：1）VLCC的TCE水平跌至了近20年的底部水平；2）大小油輪船型的租金出現(xiàn)倒掛；3）由于盈利不佳，船隊(duì)拆解量猛增，船隊(duì)規(guī)模增速跌至0增速附近；4）市場(chǎng)參與者的資本開(kāi)支意愿大幅下降，在手訂單占總運(yùn)力的比例降至10%左右的低位。

油輪在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比例

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油輪船隊(duì)規(guī)模及增速

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    展望2019年，由于國(guó)內(nèi)煉油廠產(chǎn)能擴(kuò)張，美洲的長(zhǎng)航距原油出口增加，以及油輪運(yùn)力的投放進(jìn)入下行周期。預(yù)計(jì)2019年油輪行業(yè)的供需基本面結(jié)構(gòu)將明顯好于2018年，而不確定性則來(lái)自于，隨著行業(yè)的運(yùn)費(fèi)和盈利修復(fù)，2019年的拆解量很可能出現(xiàn)下降，造成盈利修復(fù)的幅度出現(xiàn)一定波動(dòng)。

油輪行業(yè)供需增速情況

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    美頁(yè)巖油管道貫通，長(zhǎng)航距需求釋放

    隨著頁(yè)巖油開(kāi)采技術(shù)的突破，美國(guó)在2015年解除了擁有40年歷史的原油出口禁令。美國(guó)的原油從單一流向加拿大，逐步向經(jīng)常項(xiàng)目出口演變，出口量在2017年也突破了100萬(wàn)桶/天，預(yù)計(jì)2018年仍將保持較快增速。

    目前，美國(guó)的原油產(chǎn)量中，傳統(tǒng)的原油占比相對(duì)較小，而頁(yè)巖油的占比已經(jīng)超過(guò)六成。其中，頁(yè)巖油的產(chǎn)量又以德克薩斯州的二疊紀(jì)（Permian）產(chǎn)區(qū)為主，占頁(yè)巖油產(chǎn)量的45%以上，占總原油產(chǎn)量的30%左右。

美國(guó)的原油產(chǎn)量以Permian等產(chǎn)區(qū)的頁(yè)巖油為主

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    二疊紀(jì)（Permian）產(chǎn)區(qū)從地質(zhì)構(gòu)造上看由Delaware、Midland兩個(gè)次盆地和中央臺(tái)地構(gòu)成，其中兩個(gè)次盆地是主要產(chǎn)油區(qū)。

美國(guó)主要頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)分布

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Permian盆地產(chǎn)區(qū)構(gòu)造圖

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    經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，當(dāng)產(chǎn)品的價(jià)格超過(guò)生產(chǎn)成本，廠商開(kāi)始增產(chǎn)。而回顧上一輪油價(jià)觸底反彈之后美國(guó)各主要頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)的鉆井?dāng)?shù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)WTI油價(jià)反彈超過(guò)40美元/桶以后，二疊紀(jì)（Permian）產(chǎn)區(qū)最早開(kāi)始增產(chǎn)，當(dāng)WTI油價(jià)反彈超過(guò)50美元/桶以后，其他兩大產(chǎn)區(qū)（Bakken和EagleFord）陸續(xù)進(jìn)入增產(chǎn)通道。即：二疊紀(jì)（Permian）產(chǎn)區(qū)是美國(guó)開(kāi)采成本最低的主要頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)，平均開(kāi)采成本預(yù)計(jì)在45美元/桶左右。

美國(guó)主要頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)鉆井?dāng)?shù)與油價(jià)關(guān)系

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    但是，巧婦難為無(wú)米之炊。二疊紀(jì)（Permian）產(chǎn)區(qū)坐擁極低開(kāi)采成本資源，但受制于原油運(yùn)輸管道的匱乏，2018年的產(chǎn)量并未完全達(dá)產(chǎn)。不過(guò)，這一情況在2019年就將扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2019年該地區(qū)新增的管道運(yùn)輸能力總共達(dá)到132萬(wàn)桶/天。即，如果2019年國(guó)際油價(jià)高于45美元/桶，且這些管道完全滿產(chǎn)并用作出口（運(yùn)往墨西哥灣再通過(guò)海運(yùn)出口），屆時(shí)預(yù)計(jì)可以使美國(guó)的原油出口量較2017年增長(zhǎng)約一倍。

2019年美國(guó)Permian盆地頁(yè)巖油新增管道運(yùn)輸能力（單位：千桶/天）

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美國(guó)Permian盆地頁(yè)巖油管道運(yùn)輸能力（單位：千桶/天）

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    考慮到2019年下半年，美國(guó)二疊紀(jì)（Permian）產(chǎn)區(qū)的新增管道運(yùn)輸能力以及該產(chǎn)區(qū)較低的開(kāi)采成本，預(yù)計(jì)美國(guó)的原油出口量屆時(shí)將再次跳升。而從海運(yùn)的角度來(lái)看，美國(guó)到遠(yuǎn)東地區(qū)（聚集了中日韓等主要原油進(jìn)口國(guó)）的航距要顯著大于中東到遠(yuǎn)東地區(qū)，也就意味著這些低成本、長(zhǎng)航距的原油出口需求，將消耗更多的油輪運(yùn)力。根據(jù)我們的測(cè)算，如果不考慮美國(guó)頁(yè)巖油帶來(lái)的增量消費(fèi)需求，而僅考慮對(duì)中東近航距原油的替代，每100萬(wàn)桶/天的產(chǎn)量增加，將帶來(lái)約20艘VLCC的需求，而目前全球總計(jì)的VLCC數(shù)量為733艘，即年化可以消耗約2.7%的VLCC運(yùn)力。

美國(guó)原油海運(yùn)出口航距更長(zhǎng)，消耗運(yùn)力更多

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美國(guó)原油出口增量對(duì)應(yīng)VLCC消耗增量敏感性測(cè)算

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    限硫令箭在弦上，供給受限逼近

    在全球所有的交通工具中（汽車(chē)輪船飛機(jī)等），輪船消耗的燃油占比只有6%，但是排放的二氧化硫占比則達(dá)到了90%，污染相當(dāng)嚴(yán)重。因此，IMO（國(guó)際海事組織）頒布了限硫令，2020年1月1日開(kāi)始，在全球范圍內(nèi)，所有船舶的二氧化硫排放標(biāo)準(zhǔn)將從目前的3.5%大幅下降到0.5%，這一環(huán)保政策執(zhí)行，將極大改變海運(yùn)包括油輪行業(yè)的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。

海運(yùn)業(yè)（相對(duì)運(yùn)輸業(yè)）的SO2排放占比遠(yuǎn)高于燃料消耗占比

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IMO的硫排放限制標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行時(shí)間表

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IMO的硫排放限制政策

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    盡管IMO并沒(méi)有公布違反限硫令的具體懲罰措施，但是從之前歐美等地的ECA（排放限制區(qū)）公布的相關(guān)處罰措施來(lái)看，大部分國(guó)家和地區(qū)對(duì)于違反燃料的硫排放規(guī)則，處罰非常嚴(yán)格：船員和船只的扣留是最低等級(jí)處罰，稍重一些的會(huì)涉及船員的監(jiān)禁和船只的沒(méi)收。因此，考慮到嚴(yán)格的處罰條例，我們預(yù)計(jì)一旦IMO2020限硫令正式生效，大部分船東會(huì)盡力遵守這一法規(guī)。

各國(guó)家/地區(qū)對(duì)于違反SECA規(guī)則或相關(guān)船用燃油硫排放規(guī)則的處罰

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    目前，為了遵守限硫令、規(guī)避相關(guān)處罰，行業(yè)內(nèi)有3種主流的應(yīng)對(duì)方式。第一，使用低硫燃料。即采購(gòu)高品質(zhì)、含硫量合規(guī)的燃料油，從源頭解決問(wèn)題。但隨之而來(lái)的將是更高的燃料成本，比如合規(guī)的MGO（marinegasoil）價(jià)格是普通不合規(guī)燃料的1.4-1.5倍；以及如果大部分船東都選擇這一解決方案，屆時(shí)很可能會(huì)出現(xiàn)低硫合規(guī)燃油緊缺的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致部分船只出現(xiàn)無(wú)油可加、被迫閑置等待加油的情況。第二，安裝脫硫裝置。即在船舶上加裝脫硫塔，平均售價(jià)在300-400萬(wàn)美元，優(yōu)點(diǎn)是安裝完以后，可以繼續(xù)使用低價(jià)格的普通燃料，缺點(diǎn)則是較高的初始投資額，以及脫硫塔因?yàn)轶w積較大，可能會(huì)占用部分船艙空間。第三，使用其他清潔燃料（如LNG）。這一方案目前的接納度較低，主要是因?yàn)楦鼡Q發(fā)動(dòng)機(jī)意味著較高的安裝成本，更為重要的是，并不是每一艘船都適合更改發(fā)動(dòng)機(jī)。

應(yīng)對(duì)IMO2020限硫令的三種主流方案優(yōu)劣勢(shì)分析

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    考慮到大部分船東目前還是以選擇靜觀其變?yōu)橹?，即屆時(shí)使用合規(guī)的低硫燃油來(lái)應(yīng)對(duì)限硫令。我們預(yù)計(jì)，2020年開(kāi)始0.5%含硫量燃料、船用汽油的需求將進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)期，占船用燃料的需求比例估計(jì)達(dá)到70%，盡管它們的價(jià)格也更高。隨之而來(lái)的，將是燃料成本在船東營(yíng)業(yè)成本的占比有明顯提升，而這將放大老舊船舶的經(jīng)營(yíng)劣勢(shì)（越老的船燃油效率更低）?？紤]到目前全球15年船齡以上的油輪占比在20%以上，在2020年限硫令正式生效以后，由于燃料成本的上升會(huì)放大老齡運(yùn)力的劣勢(shì)，預(yù)計(jì)屆時(shí)每年的拆解率將會(huì)顯著上升。

船用燃油需求結(jié)構(gòu)將在2020年迎來(lái)拐點(diǎn)

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高等級(jí)的低硫燃油價(jià)格更高

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船用燃油價(jià)格和油輪拆解量有一定的正相關(guān)關(guān)系

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15年以上船齡的油輪占比超過(guò)20%

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    我們認(rèn)為，盡管安裝脫硫塔會(huì)產(chǎn)生一定的初始投資成本，但是如果從全生命周期來(lái)看，因?yàn)槠涫Ｓ嗫捎媚陻?shù)更長(zhǎng)，年均折舊額較低，新船的船東會(huì)更傾向于安裝脫硫塔。目前，全球VLCC新訂單中，大約有六成已經(jīng)選擇安裝脫硫塔。

    另外，現(xiàn)有的油輪中，船齡較輕的運(yùn)力（例如5年以?xún)?nèi)）也很有可能選擇安裝脫硫塔，目前全球5年以?xún)?nèi)船齡的油輪占比大約在22%。如果這部分運(yùn)力在2020年之前選擇安裝脫硫塔，考慮到需要回到船塢并耗費(fèi)30-45天的安裝周期，一方面會(huì)導(dǎo)致造船廠的船臺(tái)緊張（拖慢新船的建造周期），另一方面也會(huì)降低市場(chǎng)運(yùn)力的有效產(chǎn)能。

全球船舶中安裝脫硫塔比例

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全球VLCC在手訂單中，計(jì)劃安裝脫硫塔的比例

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脫硫塔售價(jià)占油輪造價(jià)比例（單位：百萬(wàn)美元）

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安裝脫硫塔在不同情景下的投資回收期

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    綜上，我們看好油輪在2019年的投資機(jī)會(huì)：1）行業(yè)處于2-3年維度的中周期向上通道中；2）2019年下半年的美國(guó)頁(yè)巖油管道貫通會(huì)刺激長(zhǎng)航距的需求釋放；3）同時(shí)2020年的IMO限硫令將迫使部分運(yùn)力暫時(shí)退出市場(chǎng)或者提前拆解。

    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢(xún)發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)油輪行業(yè)市場(chǎng)深度評(píng)估及市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)報(bào)告》