土地和資金是推動房地產(chǎn)的力量，2018年房地產(chǎn)行業(yè)復工持續(xù)，預計2019年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速可在10%以上[圖]

    一、住宅地產(chǎn)市場

    2018年6月至2019年4月之間，住宅土地曲線分別在2018年9月和2019年2月兩次探底，隨后快速上升。從歷史上看，住宅土地綜合指數(shù)的波動有明顯的周期性，并且在底部都經(jīng)歷了大約12個月的充分調(diào)整，相較之下，本輪房地產(chǎn)周期土地指數(shù)的表現(xiàn)異于往常，不僅下行的持續(xù)時間較短，在底部調(diào)整的時間更短。

    相對較弱。從土地指數(shù)的物量成分變化來看，供地面積同比大幅上升，是支撐土地指數(shù)強勢上行的重要原因，相較之下，購地指數(shù)的變化幅度相對較小。從歷史表現(xiàn)來看，供地面積在本輪周期中上行的幅度超出歷史復蘇水平，一定程度上說明地方政府在供地政策方面出現(xiàn)了趨勢性變化。

    特別是成交土地溢價率，在2018年10月觸及周期低點之后，已經(jīng)持續(xù)上行趨勢半年時間，表明已成交的土地市場熱度較高。這說明至少存在兩個問題：一是住宅土地供給量增加沒有推動成交量增速同步上升，但推動了樓面地價和成交土地溢價率上升，表明房地產(chǎn)開發(fā)商在購地的選擇上趨于謹慎和抱團；二是已成交的土地樓面地價和溢價率維持在較高水平，表明住宅地產(chǎn)的土地成本繼續(xù)上升，可能成為下一輪房價上漲的內(nèi)生因素。

2019年4月住宅地產(chǎn)土地指數(shù)構成情況

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2018.6-2019.4住宅地產(chǎn)土地指數(shù)走勢

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    二、住宅土地結構

    1、供地結構變化

    一線二線城市加速供地。從增速的角度看，進入2019年之后，一線城市住宅土地供應面積同比增速一直維持在較高水平，2019年4月二線城市當月住宅土地供地占地面積同比增速也出現(xiàn)快速上升。與一二線城市形成對比的是，三線城市供地增速在2017-2018年間維持在相對較高水平，但自2018年下半年之后，三線城市的供地面積增速出現(xiàn)了明顯的下滑。

    三線城市供地占比上升，增速較低。從占比上看，一線、二線、三線城市土地供應的占比結構一直相對穩(wěn)定：一線城市的占比一直維持在10%以下，二線城市和三線城市的供地面積占比則在30-60%之間大幅波動。2017年之后，二線城市供地面積占比趨于下行，相應的三線城市的占比出現(xiàn)上升，但2019年之后，二者的結構再次出現(xiàn)逆轉。2019年前四個月二線城市供地面積占比上升至49.5%，三線城市供地占比下滑到46.5%。

2018.11-2019.4住宅土地供地占地面積結構

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    2、購地結構變化

    二線是住宅土地最重要的增量市場。從購地占地面積來看，2019年以來二線城市的占比逐步上升，相對應的是三線城市的占比逐步下滑和一線城市的占比波動下滑，同時二線城市的購地占地面積增速也表現(xiàn)好于一線和三線城市。并且從購地占地面積和購地規(guī)劃面積的對比來看，二線城市住宅土地成交主要用于高密度住宅。我們維持此前觀點，二線城市未來將成為人口凈流入的主要對象，因此二線城市住宅地產(chǎn)的需求或將持續(xù)相對強勁。需要注意的是，二線城市住宅房地產(chǎn)市場挑戰(zhàn)未來或更像一線城市，主要在于平衡供應土地、房價漲幅與地方財政、城市可持續(xù)發(fā)展等方面問題。

    此前受益于棚改貨幣化政策，三線城市房地產(chǎn)周期出現(xiàn)了異于歷史規(guī)律的強勁表現(xiàn)，但隨著棚改政策的降溫，三線城市房地產(chǎn)周期回落，比較明顯的體現(xiàn)在住宅土地購地面積同比增速的持續(xù)回落。未來三線及以下城市房地產(chǎn)周期能夠實現(xiàn)平穩(wěn)回落是我們認為的重點，對其有所助益的是中國城鎮(zhèn)化率仍有較大的提高空間，以及住宅存量市場結構性老化可能帶動的住宅臵換需求。

    3、成交結構特點

    隨著房地產(chǎn)周期的升溫，成交土地溢價率明顯走高，其中二線城市率先走高，三線城市緊隨其后。雖然一線城市溢價率則在相對穩(wěn)定的水平上小幅上行，但是一線城市住宅土地的成交比例最高，一定程度上說明一線城市當前的住宅市場走穩(wěn)。二線城市將是住宅房地產(chǎn)開發(fā)商爭奪的主要市場，并且集中爭奪的是二線城市的核心地段，明顯體現(xiàn)在二線城市住宅土地市場購地金額、樓面地價和成交土地溢價率等方面。

    4、土地成交價款

    與房地產(chǎn)市場周期上行形成鮮明對比的是，土地成交價款和購臵費同比增速都出現(xiàn)明顯快速的下行，這也是我們認為一年后房地產(chǎn)市場化周期將出現(xiàn)下行拐點的重要依據(jù)。

    三、房地產(chǎn)市場資金

    截至2019年4月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比增長8.9%，較2018年底增速上升2.5個百分點，其中國內(nèi)貸款增長3.7%，定金及預付款增長15.1%，個人按揭增長12.4%，分別較2018年底增速上升8.6個百分點、1.3個百分點和13.2個百分點，僅自籌資金增速下降4.4個百分點。

    從房地產(chǎn)資金來源構成來看，2019年4月相較2018年底，貸款、按揭的占比分別上升了2.6個百分點和1個百分點，是上升最為顯著的構成；從資金來源對象看，來自銀行等金融機構的資金（國內(nèi)貸款和個人按揭貸款）占比達到32.4%，較2018年底上升了3.6個百分點，累計同比增長7.6%，增速較2018年底上升了10.5個百分點，來自個人的資金（定金預收款和個人按揭貸款）占比達到48.2%，較2018年底上升了0.5個百分點，累計同比增長14.2%，較2018年底上升了5.2個百分點?？梢姺康禺a(chǎn)行業(yè)中仍存在居民加杠桿和金融機構資金流入的現(xiàn)象。

4月房地產(chǎn)資金指數(shù)構成

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    1、金融的數(shù)據(jù)

    2018年以來，新增居民中長期貸款在新增人民幣貸款中的占比一直維持在30%上下波動，但2019年4月居民中長期貸款隨著房地產(chǎn)銷售額同比上升出現(xiàn)回升，占比較3月上升13.6個百分點，且較去年同期上升了10.8個百分點。從增速來看，新增居民中長期貸款同比增速自2017年11月見底，此后持續(xù)上行，并在2018年10月之后增速趨勢性回到正增長方向上。從貸款余額結構方面看，住戶中長期消費貸余額同比在2019年初出現(xiàn)小幅跳升，但上升趨勢沒有持續(xù)，更明顯的是表現(xiàn)在住戶中長期消費貸款余額在各項貸款中的占比穩(wěn)定上升。

    從月度數(shù)據(jù)來看，2019年4月金融機構各項貸款余額同比增長13.5%，從季度數(shù)據(jù)來看，截至2019年3月，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額同比增長18.7%，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額同比增長18.9%，住房開發(fā)貸余額同比增長26.8%，個人住房貸款余額同比增長17.5%。從貸款增長的角度看，一定程度上存在資金向房地產(chǎn)行業(yè)傾斜的情況。

    2、財政的數(shù)據(jù)借鑒

    與土地成交價款增速一致的是，2019年以來土地出讓金同比增速快速下滑，其中既有基數(shù)較大的原因，又有房地產(chǎn)政策調(diào)整導致房企拿地行為發(fā)生變化的原因。但與此同時發(fā)生了土地出讓安排支出同比增速維持在相對較高水平的現(xiàn)象，結合前述今年房地產(chǎn)開發(fā)商拿地“挑肥揀瘦”的情況來看，我們猜測此前我國城市發(fā)展走“外延式”擴張道路的方向，未來可能在部分地區(qū)有所改變，因此導致土地平整成本抬升。

    與土地成交價款增速一致的是，2019年以來土地出讓金同比增速快速下滑，其中既有基數(shù)較大的原因，又有房地產(chǎn)政策調(diào)整導致房企拿地行為發(fā)生變化的原因。但與此同時發(fā)生了土地出讓安排支出同比增速維持在相對較高水平的現(xiàn)象，結合前述今年房地產(chǎn)開發(fā)商拿地“挑肥揀瘦”的情況來看，我們猜測此前我國城市發(fā)展走“外延式”擴張道路的方向，未來可能在部分地區(qū)有所改變，因此導致土地平整成本抬升。

    3、居民消費的數(shù)據(jù)

    居民買房是剛需。整體來看，我們認為全國居民的居住消費結構占比仍有上升的可能，特別是中西部地區(qū)和居民收入較高的東部部分省，對比東部地區(qū)的居住消費結構，還有較大可上升空間。在房地產(chǎn)行業(yè)市場化背景下，應堅持一城一策，并減少對房地產(chǎn)行業(yè)的直接行政干預，轉而向房住不炒和理順規(guī)范房地產(chǎn)市場發(fā)展的方向轉型。

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國房地產(chǎn)行業(yè)細分市場發(fā)展格局及投資潛力評估報告》