整體看2018年第四季度家電板塊毛利率有所下降，2019年一季度家電收入增速仍在筑底中，但家電零售市場(chǎng)需求有所企穩(wěn)，需求釋放好于悲觀預(yù)期[圖]

    一、家電消費(fèi)是否仍在升級(jí)

    整體看2018年第四季度板塊毛利率有所下降，若剔除影響較大的格力電器（返利等因素的影響導(dǎo)致毛利率變化幅度較大），以及廚電中的日出東方（太陽(yáng)能熱水器等毛利下降較多），板塊整體毛利率均有小幅升級(jí)，并且除黑電之外，其余子行業(yè)毛利率均在提升，并且廚電和小家電的毛利率提升幅度非常顯著。

家電行業(yè)毛利率（%）

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢(xún)發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)家電行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀及投資方向研究報(bào)告》

剔除格力和日出東方之后的家電行業(yè)毛利率（%）

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    從中怡康的均價(jià)看，隨著空調(diào)變頻比例的上升、洗衣機(jī)大容量、滾筒比例增加以及冰箱多開(kāi)門(mén)的普及，均價(jià)均有不同程度的上漲。消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)在家電行業(yè)依然表現(xiàn)較為明顯。

2018年分產(chǎn)品價(jià)格及增速（元，%）

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2018年分產(chǎn)品類(lèi)型比例

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    三、2019H2家電板塊投資展望

    因此關(guān)注：1）估值中樞提升預(yù)期。市場(chǎng)預(yù)期收益率下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好再度偏謹(jǐn)慎，穩(wěn)健大消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)估值中樞有望提升。2）地產(chǎn)需求轉(zhuǎn)暖，消費(fèi)信心提升，大消費(fèi)穿越周期能力領(lǐng)先。地產(chǎn)后周期影響進(jìn)入尾聲，2019H2業(yè)績(jī)預(yù)期差出現(xiàn)的概率更大。3）需求端刺激政策疊加供給端減負(fù)，對(duì)于國(guó)內(nèi)家電品牌的偏好更高，補(bǔ)貼紅利利好龍頭企業(yè)、網(wǎng)紅爆款策略利好具備研發(fā)能力的小家電龍頭。

    估值角度看可選消費(fèi)

    回顧家電指數(shù)走勢(shì)，穿越多次牛熊，長(zhǎng)期家電指數(shù)趨勢(shì)向上，業(yè)績(jī)提升是驅(qū)動(dòng)家電板塊增長(zhǎng)的核心。全球市場(chǎng)來(lái)看，大消費(fèi)板塊長(zhǎng)期投資表現(xiàn)優(yōu)異（參考本文24頁(yè)分析）。目前整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期收益率下行，風(fēng)險(xiǎn)利率也處于相對(duì)低位且趨勢(shì)下行的情況下，同時(shí)配合地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的預(yù)期逐步好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)地產(chǎn)后周期行業(yè)偏悲觀的估值情緒逐步緩解，偏穩(wěn)健資產(chǎn)估值重構(gòu)帶來(lái)的估值中樞提升預(yù)期更強(qiáng)。

申萬(wàn)家電板塊市盈率波動(dòng)區(qū)間以10~25倍之間為主

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    對(duì)家電產(chǎn)品更新消費(fèi)的促進(jìn)政策落地，有利于穩(wěn)定和平滑地產(chǎn)后周期影響下的家電需求，短期對(duì)于行業(yè)銷(xiāo)量或有一定的拉動(dòng)作用，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)的悲觀預(yù)期也有較明顯的修復(fù)。

    對(duì)比上一輪家電補(bǔ)貼，海外資金流入是本輪家電刺激周期的最大不同。板塊中具備低估值與業(yè)績(jī)支撐的龍頭企業(yè)有望對(duì)標(biāo)海外估值，短期調(diào)整有望帶來(lái)中長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)。

    三大白電龍頭（格力電器、美的集團(tuán)、青島海爾）中，格力電器2018年財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)更為優(yōu)異，公司在成長(zhǎng)性、盈利能力、資金杠桿、上游占款、營(yíng)運(yùn)資金管理上均有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，三大白電的市盈率估值水平在A股市場(chǎng)中處于相對(duì)低位，更為看好格力電器未來(lái)估值提升的潛力。

    展望未來(lái)估值表現(xiàn)：依然認(rèn)為格力電器具備估值提升潛力，壓制公司估值提升因素均有所緩解。公司大股東轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)有利于提升公司未來(lái)管理靈活性，同時(shí)公司管理層換屆后，原有管理層沒(méi)有大幅變化，經(jīng)營(yíng)管理層面依然穩(wěn)定，有利于維持公司經(jīng)營(yíng)水平產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。

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    （一）、地產(chǎn)需求回暖、社零企穩(wěn)，板塊估值修復(fù)或早于業(yè)績(jī)扭轉(zhuǎn)

    2018年下半年開(kāi)始的整體家電銷(xiāo)售端不斷走弱，從宏觀經(jīng)濟(jì)因素、海外貿(mào)易因素、地產(chǎn)因素等方面來(lái)看，2019年家電行業(yè)收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)依然有一定壓力，一般依照海外的成熟市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，家電行業(yè)自然增速：冰洗5%（更新需求居多）、空調(diào)10%、小家電10%+。但是2018年上半年家電銷(xiāo)售基數(shù)偏高，2019H1要實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)預(yù)期是偏弱的。但隨著需求側(cè)家電有望獲直接刺激疊加地產(chǎn)銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)，供給側(cè)企業(yè)增值稅減稅減負(fù)、原材料價(jià)格影響減弱，同時(shí)2019H2地產(chǎn)放松的預(yù)期下，龍頭公司通過(guò)促銷(xiāo)搶占份額，2019年下半年業(yè)績(jī)預(yù)期差出現(xiàn)的概率更大。

    2019年1-3月住宅地產(chǎn)竣工/銷(xiāo)售面積同比-8.1%/-0.6%（3月單月分別同比-8.8%/+1.8%），地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)后周期的負(fù)面影響或逐步減弱。住宅地產(chǎn)竣工面積增速處于較低水平，但住宅銷(xiāo)售面積增速已經(jīng)開(kāi)始好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)后周期的消費(fèi)品需求壓力有望逐步減弱，但需求帶來(lái)的業(yè)績(jī)釋放或慢于估值調(diào)整，市場(chǎng)需求的好轉(zhuǎn)或首先影響龍頭企業(yè)，并逐步向二三線企業(yè)傳導(dǎo)。

2019年3月商品房(住宅)銷(xiāo)售面積同比+1.8%

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2019年3月房屋竣工(住宅)面積同比-8.8%

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    2019年1-3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比+8.3%（3月單月同比+8.7%），其中限額以上家用電器和音像器材類(lèi)零售額同比+7.8%（3月單月同比+15.2%），出現(xiàn)明顯回升。在2019年4月21日?qǐng)?bào)告《家電社零數(shù)據(jù)增速下滑，或?yàn)樾枨笸坪笥绊憽分性治?，由?019年1月國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合10部委印發(fā)《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案》，預(yù)計(jì)各地將在年內(nèi)推出刺激家電消費(fèi)及高清視頻產(chǎn)品消費(fèi)的政策，部分消費(fèi)者可能仍在觀望各地具體的刺激政策，因此家電產(chǎn)品消費(fèi)需求可能在短期有所延后。短期來(lái)看，雖然有短期消費(fèi)延后影響，但是家電耐用品消費(fèi)與宏觀經(jīng)濟(jì)及居民可支配收入增長(zhǎng)相關(guān)性更高，且地產(chǎn)影響逐步偏正面轉(zhuǎn)變，未來(lái)需求釋放預(yù)期依然較為穩(wěn)健。

2019年3月社零同比+8.7%

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2019年3月限額以上企業(yè)家電及音像器材同比+15.2%

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    1.地產(chǎn)后周期的家電板塊整體回暖了么？

    2018年Q4和2019Q1，家電板塊整體仍受地產(chǎn)后周期影響，收入增速仍在筑底中：2018年Q4家電行業(yè)收入整體增速為12.18%，Q1增速為6.23%，整體收入端增速依然處于放緩的態(tài)勢(shì)。究其原因，8年Q4和19Q1仍處于地產(chǎn)后周期需求放緩的不利影響中，行業(yè)需求端的拐點(diǎn)仍未到來(lái)。

    2018年以來(lái)單季度收入增速變化情況（億元，%）

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2018年以來(lái)分行業(yè)單季度收入增速變化情況

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    從第三方數(shù)據(jù)看，2018年Q4-2019Q1期間，冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)和廚電行業(yè)月度增速仍處于0%增長(zhǎng)上下波動(dòng)。

2018年年初以來(lái)，白電零售端基本保持負(fù)增長(zhǎng)

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2018年年初以來(lái)，廚電零售端基本保持負(fù)增長(zhǎng)

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    剔除投資收益和減值損失，利潤(rùn)端整體增速趨勢(shì)與收入端基本保持一致：2018Q4板塊凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)，主要是由于2019年Q4板塊的投資收益大幅減少以及部分公司出現(xiàn)資產(chǎn)減值導(dǎo)致。但是從2019年一季度看，增速相比18Q3仍有較大幅度回落。

2018年以來(lái)單季度凈利潤(rùn)增速變化情況（億元，%）

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    （二）、刺激政策如何帶領(lǐng)家電行業(yè)走出周期性？

    對(duì)家電產(chǎn)品更新消費(fèi)的促進(jìn)政策有望落地，短期對(duì)于行業(yè)銷(xiāo)量或有一定的拉動(dòng)作用，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)的悲觀預(yù)期也有較明顯的修復(fù)。對(duì)比上一輪家電補(bǔ)貼，海外資金流入是本輪家電刺激周期的最大不同。板塊中具備低估值與業(yè)績(jī)支撐的龍頭企業(yè)有望對(duì)標(biāo)海外估值，短期調(diào)整有望帶來(lái)中長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)。

    需求側(cè)家電有望獲直接刺激疊加供給側(cè)企業(yè)增值稅減稅減負(fù)，消費(fèi)能力不足的情況有望緩解，同時(shí)隨著家電補(bǔ)貼落地，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)在高能效、節(jié)能技術(shù)上處于領(lǐng)先地位（2018年工信部能效之星獲獎(jiǎng)大家電產(chǎn)品均為國(guó)內(nèi)品牌），補(bǔ)貼后價(jià)格將更具性?xún)r(jià)比，全年家電銷(xiāo)售或持續(xù)好轉(zhuǎn)。

    在上一輪的家電刺激政策周期中（2017年12月到2013年5月），后期雖然刺激政策邊際效應(yīng)遞減，但在主要階段2009、2010、2011年主要家電產(chǎn)品的出貨量增長(zhǎng)明顯。以白電為例，數(shù)據(jù)顯示，冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)銷(xiāo)量2008-2011年CAGR分別為+17%、+13%、+12%。

2008-2011年，冰箱銷(xiāo)量CAGR+17%

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    2008-2011年，洗衣機(jī)銷(xiāo)量CAGR+13%

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2008-2011年，空調(diào)銷(xiāo)量CAGR+12%

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    家電下鄉(xiāng)政策也促進(jìn)了家電上市公司的收入及凈利潤(rùn)規(guī)模的快速成長(zhǎng)。2008-2011年家電板塊收入CAGR+24%，顯著高于2012-2017年的CAGR+11%。其中，龍頭公司格力電器、美的電器（2013年退市，并由美的集團(tuán)整體上市）、青島海爾在此期間收入規(guī)模CAGR分別為+22%、+29%（美的電器數(shù)據(jù)）、+26%。

2008-2011年，家電板塊（申萬(wàn)家電）收入CAGR+24%

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2007-2011年，家電龍頭收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)

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    （三）、需求企穩(wěn)，競(jìng)爭(zhēng)格局看盈利波動(dòng)，白電龍頭具備穩(wěn)定性?xún)?yōu)勢(shì)

    家電零售市場(chǎng)需求有所企穩(wěn)，需求釋放好于悲觀預(yù)期。2019Q1，家用電器和音像器材類(lèi)零售額同比+2.8%，終端需求呈現(xiàn)出明顯企穩(wěn)（2018年Q1-Q4同比增速分別為-3.0%、-5.7%、-14.9%、-1.4%），

家用電器和音像器材類(lèi)零售額同比增速，需求已經(jīng)有所企穩(wěn)

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    家電細(xì)分板塊來(lái)看，空調(diào)及小家電需求率先企穩(wěn)。

    2019Q1空調(diào)零售額356億元（同比+2.8%）、小家電零售額152億元（同比+0.7%），吸塵器及凈水器零售額同比分別+5.9%、+5.4%。

2019Q1家用電器細(xì)分板塊表現(xiàn)，空調(diào)和小家電產(chǎn)品需求更優(yōu)

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    1、白電：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定性高，龍頭防御價(jià)值領(lǐng)先

    白電市場(chǎng)，空調(diào)銷(xiāo)售表現(xiàn)好于市場(chǎng)悲觀預(yù)期，冰洗依賴(lài)出口拉動(dòng)。2019年1-3月，空、冰、洗出貨量分別同比+0.9%、+3.6%、-0.9%，終端需求偏弱，龍頭公司在品牌力、產(chǎn)品力、渠道力均領(lǐng)先行業(yè)，且家電更新消費(fèi)促進(jìn)政策更為偏向于高效節(jié)能產(chǎn)品，龍頭企業(yè)技術(shù)投入領(lǐng)先，有望鞏固弱周期市場(chǎng)份額。

    樂(lè)觀因素：空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)需求已經(jīng)有所回升，一二線城市地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的逐步回暖，對(duì)于空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)需求的穩(wěn)步釋放有支撐作用。同時(shí)產(chǎn)業(yè)對(duì)于內(nèi)銷(xiāo)需求的信心也有所提升，4月空調(diào)行業(yè)總排產(chǎn)量環(huán)比3月仍有提升。成本端壓力減輕，出口產(chǎn)品價(jià)格讓利空間更大，冰洗出口競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。

    悲觀因素：弱需求壓力下，部分廠商促銷(xiāo)力度和頻率均有所提高，短期產(chǎn)品均價(jià)有所波動(dòng)。

    短期行業(yè)需求回暖，去庫(kù)存壓力或影響盈利能力，但是白電行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，盈利能力的回升或依然快于收入端的改善。

    （1）白電行業(yè)需求表現(xiàn)偏弱，但空調(diào)好于悲觀預(yù)期

    2019年1-3月家用空調(diào)整體銷(xiāo)售4027.3萬(wàn)臺(tái)，同比+0.9%。其中，內(nèi)銷(xiāo)2185.3萬(wàn)臺(tái)，同比+2.9%；出口1842.0萬(wàn)臺(tái)，同比-1.4%。其中3月單月，家用空調(diào)總出貨量1689.8萬(wàn)臺(tái)，同比-2.0%。其中內(nèi)銷(xiāo)951.6萬(wàn)臺(tái)，同比+2.9%；出口738.3萬(wàn)臺(tái)，同比-7.6%。整體來(lái)看2019年家用空調(diào)市場(chǎng)內(nèi)銷(xiāo)節(jié)后需求小幅復(fù)蘇，整體表現(xiàn)略好于市場(chǎng)悲觀預(yù)期，而出口受到2018年底出口搶跑等因素影響，短期回落。

空調(diào)總銷(xiāo)量月度同比數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)臺(tái)，%）

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    2019年1-3月冰箱整體銷(xiāo)售1736.5萬(wàn)臺(tái)，同比+3.6%；內(nèi)銷(xiāo)1015.8萬(wàn)臺(tái)，同比-1.9%；出口720.8萬(wàn)臺(tái)，同比+12.5%。其中2019年3月單月冰箱整體出貨706.5萬(wàn)臺(tái)，同比+4.5%；內(nèi)銷(xiāo)426.6萬(wàn)臺(tái)，同比-2.3%；出口279.8萬(wàn)臺(tái)，同比+17.3%。外銷(xiāo)表現(xiàn)持續(xù)亮眼，拉動(dòng)整體出貨小幅增長(zhǎng)。

    2019年1-3月洗衣機(jī)整體銷(xiāo)售量1608.9萬(wàn)臺(tái)，同比-0.9%；內(nèi)銷(xiāo)1117.8萬(wàn)臺(tái)，同比-3.0%；出口491.1萬(wàn)臺(tái)，同比+4.4%。其中3月單月總銷(xiāo)量581.8萬(wàn)臺(tái)，同比+2.1%；內(nèi)銷(xiāo)392.7萬(wàn)臺(tái)，同比-5.1%；出口189.0萬(wàn)臺(tái)，同比+18.6%。

冰箱總銷(xiāo)量月度同比數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)臺(tái)，%）

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洗衣機(jī)總銷(xiāo)量月度同比數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)臺(tái)，%）

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    （2）市場(chǎng)份額，弱周期看多龍頭

    2019年1-3月份，美的空調(diào)增長(zhǎng)表現(xiàn)領(lǐng)先，一方面，公司階段性促銷(xiāo)策略拉動(dòng)下，出貨提升較為顯著，另一方面，公司重點(diǎn)推動(dòng)零售渠道轉(zhuǎn)型以及渠道下沉，提升了家電大品類(lèi)促銷(xiāo)的效果及產(chǎn)品覆蓋能力，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有所提升。其中，格力1-3月總銷(xiāo)量同比+0.2%（內(nèi)銷(xiāo)同比+3.4%、外銷(xiāo)同比-5.2%），市占率同比-0.2PCT；美的總銷(xiāo)量同比+13.5%（內(nèi)銷(xiāo)同比+13.8%、外銷(xiāo)同比+13.2%），市占率同比+3.2PCT；海爾總銷(xiāo)量同比-21.8%（內(nèi)銷(xiāo)同比-12.4%、外銷(xiāo)同比-36.0%），市占率同比-2.4PCT。

2019年1-3月空調(diào)分品牌總銷(xiāo)量占比（單位：%）

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2019年1-3月冰箱分品牌總銷(xiāo)量占比（單位：%）

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    2019年1-3月，冰箱出口驅(qū)動(dòng)力提升，海爾總銷(xiāo)量同比-2.3%（內(nèi)銷(xiāo)同比-0.6%、外銷(xiāo)同比-21.9%），市占率同比-1.1PCT；美的銷(xiāo)量同比+8.4%（內(nèi)銷(xiāo)同比+2.2%、外銷(xiāo)同比+17.5%），市占率同比+0.6PCT；海信科龍銷(xiāo)量同比-3.8%（內(nèi)銷(xiāo)同比-7.6%、外銷(xiāo)同比+1.0%），市占率同比-0.9PCT。

    2019年1-3月，洗衣機(jī)出貨增速龍頭更優(yōu)，海爾銷(xiāo)量同比+1.3%（內(nèi)銷(xiāo)同比-2.7%、外銷(xiāo)同比+33.0%），市占率同比+0.6PCT；美的銷(xiāo)量同比+6.6%（內(nèi)銷(xiāo)同比+2.5%、外銷(xiāo)同比+24.9%），市占率+1.9PCT。

2019年1-3月洗衣機(jī)分品牌總銷(xiāo)量占比（單位：%）

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    2、小家電：爆款經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)需求走向

    小家電產(chǎn)品線上消費(fèi)居于前列，傳統(tǒng)品牌電商模式紅利不再，未來(lái)消費(fèi)者標(biāo)簽化品牌增多，社交電商助力“爆款經(jīng)濟(jì)”。線上渠道擴(kuò)張了小家電行業(yè)的客戶(hù)覆蓋面，依托社交傳播模式，爆款產(chǎn)品流量成本獲得較大幅降低，同時(shí)在短時(shí)間內(nèi)向意向消費(fèi)者快速傳播。

    新興產(chǎn)品的觸點(diǎn)大幅擴(kuò)張，社交電商的興起彌補(bǔ)了電商流量成本高企的問(wèn)題，同時(shí)社交傳播方式加快了消費(fèi)者教育，各個(gè)細(xì)分品類(lèi)中均有爆款出現(xiàn)。

    悲觀因素：產(chǎn)品功能性差異小、門(mén)檻低，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，只有加快產(chǎn)品更新周期，才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中分享增長(zhǎng)紅利。海外需求受到存在不確定性，貿(mào)易政策與人民幣匯率的擾動(dòng)持續(xù)存在。

    （1）社交電商興起，帶來(lái)小家電爆款產(chǎn)品傳播加速

    2018年國(guó)內(nèi)小家電市場(chǎng)線上銷(xiāo)售比例首次超過(guò)家電連鎖，且線上渠道傳統(tǒng)電商用戶(hù)紅利緩慢消失、獲客成本高企，社交電商有望成為小家電的新增長(zhǎng)平臺(tái)。

中國(guó)小家電線上銷(xiāo)售比例逐年上升

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傳統(tǒng)電商成長(zhǎng)已經(jīng)面臨瓶頸，社交電商是消費(fèi)者多標(biāo)簽化與去中心化時(shí)代的新機(jī)遇

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    同時(shí)，根據(jù)預(yù)測(cè)，2020年社交零售用戶(hù)有望達(dá)到5.73億人，2016-2020年復(fù)合增速為44.2%，持續(xù)看好未來(lái)社交零售用戶(hù)規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的新興小家電產(chǎn)品需求提升。

社交電商用戶(hù)未來(lái)依然處于快速增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)2016-2020年復(fù)合增速達(dá)44.2%

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    （2）爆款效應(yīng)銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)

    具備網(wǎng)紅爆款能力品牌快速放量，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)紅產(chǎn)品到網(wǎng)紅品牌再到新產(chǎn)品的正向迭代。以摩飛品牌為例，淘寶及天貓平臺(tái)摩飛銷(xiāo)售量、額快速提升。其中，2018H2，摩飛品牌銷(xiāo)售量與銷(xiāo)售額分別同比+15.1%和+99.4%，2019Q1，摩飛品牌銷(xiāo)售量與銷(xiāo)售額分別同比+154.3%和+264.0%。

淘數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)摩飛品牌在淘寶及天貓平臺(tái)銷(xiāo)售量及銷(xiāo)售額快速提升

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    數(shù)據(jù)顯示，摩飛從最初的網(wǎng)紅榨汁機(jī)開(kāi)始，建立品牌消費(fèi)者口碑，并持續(xù)推動(dòng)新品，旗下每個(gè)爆款單品均能保持3-4個(gè)月的火爆周期。同時(shí)，同一爆款產(chǎn)品的更新迭代則可以拉長(zhǎng)爆款持續(xù)周期。

3、廚電：受地產(chǎn)需求影響或緩慢回暖

    大廚電市場(chǎng)受到地產(chǎn)需求回暖影響，2019Q1銷(xiāo)量企穩(wěn)。2019Q1，油煙機(jī)出貨577萬(wàn)臺(tái)（同比+0.5%），其中1-3月銷(xiāo)售量同比增速分別為+8.6%、-32.5%、+10.7%。

2019Q1油煙機(jī)銷(xiāo)量有所企穩(wěn)

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    零售市場(chǎng)2019年Q1依然，油煙機(jī)、燃?xì)庠盍闶哿糠謩e同比-3.6%、+0.7%，零售額分別同比-3.6%、持平，但在地產(chǎn)需求回暖影響下，3月單月有較好表現(xiàn)，油煙機(jī)、燃?xì)庠盍闶哿糠謩e同比+3.7%、+7.1%，零售額分別同比+5.0%、+8.3%。

    但零售均價(jià)提升趨勢(shì)減緩。2019Q1，油煙機(jī)、燃?xì)庠罹鶅r(jià)分別同比持平、-0.7%，增速較2018Q1同期分別下降6.7PCT、8.9PCT。

2019Q1油煙機(jī)、燃?xì)庠盍闶哿糠謩e同比-3.6%、+0.7%

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2019Q1油煙機(jī)、燃?xì)庠盍闶垲~分別同比-3.6%、持平

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    4、黑電行業(yè)為什么整體盈利表現(xiàn)不如人意？

    2018年黑電行業(yè)整體需求低迷，整體銷(xiāo)量基本持平。

黑電內(nèi)銷(xiāo)量（萬(wàn)臺(tái)，%）

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    盡管面板價(jià)格處于不斷下降的過(guò)程，但是由于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，小米等互聯(lián)網(wǎng)電視增長(zhǎng)迅速，行業(yè)整體因?yàn)槊姘鍍r(jià)格下降的紅利基本都通過(guò)降價(jià)的方式讓利給了消費(fèi)者。以黑電龍頭海信電器為例，公司18年公司電視機(jī)業(yè)務(wù)毛利率14.70%，在面板成本下行、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善的背景下，同比僅微增0.46百分點(diǎn)，2019Q1毛利率同比下滑出現(xiàn)0.41百分點(diǎn)的下滑。

黑電面板價(jià)格（美元）

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    從盈利能力看，2018年Q4和Q1黑電的利潤(rùn)增速處于各子行業(yè)之末?？紤]到華為即將推出5G電視，小米推出了畫(huà)電視，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局依然沒(méi)有改善的態(tài)勢(shì)，盈利能力的拐點(diǎn)仍有待確認(rèn)。

家電各子行業(yè)利潤(rùn)增速

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    內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)依然面臨著競(jìng)爭(zhēng)影響，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)又有出現(xiàn)的跡象，2019年3月，電視整體均價(jià)3000元，同比-9.6%。競(jìng)爭(zhēng)格局的不確定性還將持續(xù)影響黑電產(chǎn)業(yè)盈利表現(xiàn)，更為看好具備電視整機(jī)與面板產(chǎn)業(yè)一體化能力的黑電企業(yè)，能夠更為有效的應(yīng)對(duì)面板價(jià)格波動(dòng)。

    高清視頻產(chǎn)品刺激政策推出，全年內(nèi)銷(xiāo)電視產(chǎn)品需求或受益。國(guó)內(nèi)政策層面有望推動(dòng)高清及超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的全面變革，截止2017年，城鎮(zhèn)電視保有量為123.8臺(tái)/百戶(hù)，農(nóng)村電視保有量為120.0臺(tái)/百戶(hù)，硬件端更新要早于傳輸渠道和內(nèi)容端更新，其中高清電視、高清機(jī)頂盒等硬件需求有提升預(yù)期，預(yù)計(jì)高分辨率和大尺寸更受市場(chǎng)關(guān)注，高端電視產(chǎn)品銷(xiāo)售占比提升。

家電產(chǎn)業(yè)高清視頻產(chǎn)品相關(guān)產(chǎn)業(yè)刺激政策出臺(tái)

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    外銷(xiāo)市場(chǎng)在人民幣匯率帶來(lái)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，以及面板價(jià)格的企穩(wěn)回升影響下，海外短期提貨需求較為旺盛，中長(zhǎng)期增速表現(xiàn)或回歸。

2019年2月以來(lái)，電視面板價(jià)格有所企穩(wěn)回升

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    5、上游產(chǎn)業(yè)：行業(yè)周期性影響較明顯

    家電上游零部件企業(yè)受到中游制造需求波動(dòng)影響，議價(jià)能力較弱，盈利能力也受到行業(yè)周期性波動(dòng)影響比較明顯。短期產(chǎn)品需求有所企穩(wěn)好轉(zhuǎn)，但盈利能力改善還未出現(xiàn)。

    中游需求直接影響上游需求，空調(diào)產(chǎn)業(yè)僅電子膨脹閥實(shí)現(xiàn)差異化增長(zhǎng)。2019Q1，空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)量2185.3萬(wàn)臺(tái)，同比+2.9%，而四通閥、截止閥、電子膨脹閥分別同比+6.4%、+7.7%、+6.0%。四通閥、截止閥等行業(yè)供給充足、技術(shù)門(mén)檻低，隨空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)增速波動(dòng)，增速已經(jīng)較2018年下半年大幅好轉(zhuǎn)。而電子膨脹閥技術(shù)門(mén)檻高，且為高能效、變頻化空調(diào)產(chǎn)品核心零部件，抵御空調(diào)行業(yè)波動(dòng)能力更強(qiáng)。

空調(diào)內(nèi)需影響閥門(mén)部件需求，電子膨脹閥受到變頻化拉動(dòng)，表現(xiàn)更優(yōu)

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    家電上游企業(yè)缺乏議價(jià)能力，盈利偏弱，2019Q1行業(yè)需求隨著家電終端產(chǎn)品企穩(wěn)，銷(xiāo)售情況好轉(zhuǎn)，但毛利率依然同比下降0.4PCT。僅部分具備核心研發(fā)能力和技術(shù)領(lǐng)先性的零部件廠商，圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行相關(guān)多元化，將原有的零部件優(yōu)勢(shì)向不同的需求領(lǐng)域擴(kuò)展，相對(duì)盈利能力更優(yōu)，但市場(chǎng)需求波動(dòng)既受到終端需求影響，也受到中游制造的庫(kù)存波動(dòng)影響，且產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力較弱，行業(yè)確定性弱于中游企業(yè)。

上游上市公司毛利率季度波動(dòng)，2018年明顯下滑，2019Q1依然存在壓力

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    2019H2家電：龍頭估值提升預(yù)期依舊

    估值角度看板塊，資金偏好影響短期波動(dòng)

    中長(zhǎng)期來(lái)看，家電為代表的消費(fèi)股大概率穿越牛熊回顧家電指數(shù)走勢(shì)，穿越多次牛熊，長(zhǎng)期股指趨勢(shì)向上，業(yè)績(jī)提升是驅(qū)動(dòng)家電板塊增長(zhǎng)的核心。中美市場(chǎng)來(lái)看，大消費(fèi)板塊長(zhǎng)期投資表現(xiàn)優(yōu)異。

家電板塊指數(shù)

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    美國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)品板塊中長(zhǎng)期投資價(jià)值明顯領(lǐng)先于其他板塊。美國(guó)市場(chǎng)過(guò)去20年，消費(fèi)板塊整體表現(xiàn)在標(biāo)普指數(shù)板塊中居上游，其中可選消費(fèi)+232%、必選消費(fèi)+156%，漲幅分列第一、第四。

美國(guó)標(biāo)普板塊指數(shù)，可選消費(fèi)長(zhǎng)期投資價(jià)值領(lǐng)先

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    過(guò)去15年中國(guó)A股市場(chǎng)上，大消費(fèi)領(lǐng)域整體相對(duì)表現(xiàn)領(lǐng)先。消費(fèi)板塊順經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，直接面對(duì)終端消費(fèi)者，在中國(guó)龐大的終端市場(chǎng)支撐下，容易成長(zhǎng)出大規(guī)模的優(yōu)質(zhì)公司。

過(guò)去15年A股市場(chǎng)，各個(gè)板塊跑贏上證指數(shù)的次數(shù)，可選消費(fèi)相對(duì)收益居于前列

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    短期來(lái)看，對(duì)比上一輪家電政策性周期，海外資金的流入或成為最大的差異化因素

    對(duì)家電產(chǎn)品更新消費(fèi)的促進(jìn)政策落地，有利于穩(wěn)定和平滑地產(chǎn)后周期影響下的家電需求，短期對(duì)于行業(yè)銷(xiāo)量或有一定的拉動(dòng)作用，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)的悲觀預(yù)期也有較明顯的修復(fù)。

    對(duì)比上一輪家電補(bǔ)貼，海外資金流入是本輪家電刺激周期的最大不同。板塊中具備低估值與業(yè)績(jī)支撐的龍頭企業(yè)有望對(duì)標(biāo)海外估值，短期調(diào)整有望帶來(lái)中長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)。

截止2019/5/9，格力電器北上資金持股比例為10.9%

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截止2019/5/9，美的集團(tuán)北上資金持股比例為15.1%

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    從上一輪補(bǔ)貼政策的板塊表現(xiàn)來(lái)看，在政策紅利期對(duì)板塊估值有正向提振作用（持續(xù)時(shí)間1.5年左右），但從中長(zhǎng)周期來(lái)看，提升相對(duì)收益的核心因素仍為行業(yè)業(yè)績(jī)，且地產(chǎn)行業(yè)的周期性波動(dòng)也對(duì)家電行業(yè)收入及凈利潤(rùn)表現(xiàn)有一定影響。

歷史家電補(bǔ)貼時(shí)間軸，政策紅利集中于2009-2011年

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上輪家電補(bǔ)貼周期中，2009年家電板塊相對(duì)收益最為明顯

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    回顧從2007年12月家電下鄉(xiāng)政策開(kāi)啟到2013年5月底節(jié)能惠民政策退出舞臺(tái)為止的期間，家電指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)異的核心驅(qū)動(dòng)因素仍然主要為業(yè)績(jī)因素，政策紅利期對(duì)板塊估值有正向提振作用，但持續(xù)時(shí)間短于業(yè)績(jī)提升對(duì)板塊指數(shù)的驅(qū)動(dòng)。

上一輪家電補(bǔ)貼周期中，家電指數(shù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力變化

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上一輪家電補(bǔ)貼周期中，申萬(wàn)家電板塊市盈率在2011年之后對(duì)指數(shù)提升為負(fù)貢獻(xiàn)

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    由于上一輪刺激周期持續(xù)較長(zhǎng)，期間宏觀經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)銷(xiāo)售情況呈現(xiàn)出不同的周期特點(diǎn)，我們分階段回顧家電行業(yè)銷(xiāo)量提升情況：

    （1）2007.12-2009.06，家電下鄉(xiāng)在三省一市試點(diǎn)開(kāi)啟，但由于美國(guó)金融危機(jī)影響下，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻、商品房銷(xiāo)售下行，家電行業(yè)銷(xiāo)售并沒(méi)有明顯提升。政策利好部分對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)低迷影響，減少了期間家電銷(xiāo)售可能出現(xiàn)的大幅下滑的可能性，家電板塊在2008年依然實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)。

    （2）2009.06-2011.12，家電下鄉(xiāng)在全國(guó)全面鋪開(kāi)，且同時(shí)推出了以舊換新和節(jié)能惠民政策。疊加地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售的明顯回暖，家電內(nèi)銷(xiāo)大幅提升，2009年家電板塊凈利潤(rùn)增速超過(guò)100%，同時(shí)板塊估值重構(gòu)，共同驅(qū)動(dòng)指數(shù)上行。

    （3）2011.12-2013.5，家電下鄉(xiāng)及其節(jié)能惠民政策逐步退出，期間商品房銷(xiāo)售經(jīng)歷不景氣周期，家電內(nèi)銷(xiāo)增速出現(xiàn)波動(dòng)，板塊在龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的情況下，凈利潤(rùn)增速較為穩(wěn)定，雖然期間估值持續(xù)下行，但指數(shù)依然有所提升。

2009-2011年的補(bǔ)貼集中釋放，對(duì)于家電消費(fèi)有更為明顯的提升

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    地產(chǎn)周期性因素的外部影響明顯

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    6、短期來(lái)看，家電板塊估值是否已經(jīng)接近高點(diǎn)？

    目前時(shí)間點(diǎn)往后看，家電板塊的市盈率是否還處于合理性區(qū)間？過(guò)去15年的指數(shù)估值區(qū)間來(lái)看，10倍左右市盈率基本上代表了行業(yè)的估值下限，如果剔除2007-2008年（整體市場(chǎng)大幅偏離）、2009-2011年（家電下鄉(xiāng)刺激政策）的情形，過(guò)去10年的板塊估值上限在25倍左右。

    基于歷史運(yùn)行情況，10~25倍PE區(qū)間代表合理估值區(qū)間，截止2019年5月10日，家電板塊PETTM為15.95倍，在家電行業(yè)成熟度較高、大家電板塊競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定的情況下，依然看好家電龍頭在未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健的收入及增長(zhǎng)，因此家電板塊的估值依然處于合理范圍內(nèi)。

    同時(shí)，考慮到2009-2011年期間，由于家電下鄉(xiāng)刺激政策帶來(lái)板塊業(yè)績(jī)與估值雙提升，如果2019年家電刺激政策落地，或能夠?yàn)榘鍓K再次帶來(lái)正面影響，估值上限或有更大的提升空間。

過(guò)去15年，申萬(wàn)家電板塊市盈率波動(dòng)區(qū)間以10~25倍之間為主

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    三大白電龍頭（格力電器、美的集團(tuán)、青島海爾）中，格力電器財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)更為優(yōu)異，公司在成長(zhǎng)性、盈利能力、資金杠桿、上游占款、營(yíng)運(yùn)資金管理上均有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，三大白電的市盈率估值水平在A股市場(chǎng)中處于相對(duì)低位，更為看好格力電器未來(lái)估值提升的潛力。

    展望未來(lái)估值表現(xiàn)：依然認(rèn)為格力電器具備估值提升潛力，壓制公司估值提升因素均有所緩解。公司大股東轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)有利于提升公司未來(lái)管理靈活性，同時(shí)公司管理層換屆后，原有管理層沒(méi)有大幅變化，經(jīng)營(yíng)管理層面依然穩(wěn)定，有利于維持公司經(jīng)營(yíng)水平和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。