2019年3月中國(guó)整體社會(huì)零售出現(xiàn)上升拐點(diǎn)，中國(guó)電商自上而下影響線下零售業(yè)態(tài)，零售對(duì)成本、效率、體驗(yàn)的追求始終不變[圖]

零售管小紅 2019-07-03 05:40 來(lái)源：智研咨詢

一、2018年整體社零增速承壓，2019年3月如期上行，增幅略高于預(yù)期

1、2018年整體社零增速承壓，19年一季度出現(xiàn)上升拐點(diǎn)

18年社零總額名義同比8.98%，增速環(huán)比-1.22pct，實(shí)際同比6.9%，增速環(huán)比-2.12pct,處于較低位。19年一季度出現(xiàn)上升拐點(diǎn)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額97790億元，同比名義增長(zhǎng)8.3%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)6.9%）；3月社零名義同比增長(zhǎng)8.7%，增速環(huán)比+0.5pct，增速如期上升，增幅略大于預(yù)期。

18年整體社零增速承壓，19年一季度出現(xiàn)上升拐點(diǎn)

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相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售行業(yè)市場(chǎng)全景調(diào)查及投資方向研究報(bào)告》

2019年3月社零同比增長(zhǎng)8.7%，增速如期上升

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2、分品類數(shù)據(jù)向好，CPI觸底回升

必需品消費(fèi)：3月必需消費(fèi)增速仍然上行，其中限額以上糧油食品、日用品、飲料、煙酒同比增長(zhǎng)約11.8%、16.6%、12.1%、9.5%，增速相對(duì)2019年1-2月環(huán)比1.7pct、0.7pct、4.1pct、4.9pct；

可選消費(fèi)：除黃金珠寶外增速均有所提升。2019年3月限額以上化妝品增速+5.5pct至14.4%；地產(chǎn)類消費(fèi)大幅上升，限額以上家電、家具同比增長(zhǎng)約12.8%、15.2%，增速環(huán)比+12.1%、11.9%。

整體而言，繼3月百貨、超市等企業(yè)端同店數(shù)據(jù)改善后，社零分品類數(shù)據(jù)整體向好，或?yàn)橄M(fèi)回暖進(jìn)一步印證。

3月CPI觸底回升，4月繼續(xù)上行

3月CPI數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)2.3%，增速環(huán)比+0.8pct，時(shí)隔3月重回“2時(shí)代”；4月CPI數(shù)據(jù)繼續(xù)上行，同比增長(zhǎng)2.5%，增速環(huán)比+0.2pct；環(huán)比上漲0.1%，由降轉(zhuǎn)漲。同比來(lái)看，4月食品價(jià)格上漲6.1%，影響CPI上漲約1.19個(gè)百分點(diǎn)；其中受春季季節(jié)效應(yīng)，鮮菜價(jià)格同比大幅上漲17.4%；豬肉價(jià)格上漲14.4%；北方水果欠收，鮮果價(jià)格上漲11.9%。整體來(lái)看，去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為1.3個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為1.2個(gè)百分點(diǎn)。

4月CPI數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)2.5%，增速環(huán)比+0.2pct

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4月鮮菜價(jià)格同比上漲17.4%，畜肉類價(jià)格上漲10.1%，鮮果類上漲11.9%

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3、指數(shù)波動(dòng)下行，估值上升，但仍處于歷史底部

零售各子版塊市盈率在2018年整體呈現(xiàn)下行狀態(tài)，2018年末起觸底回升。至2019年3月底，超市估值48.7×PE，百貨估值17.0×PE，多業(yè)態(tài)零售估值19.2×PE，專業(yè)連鎖估值18.2×PE，珠寶首飾估值34.9×PE，商業(yè)貿(mào)易估值19.1×PE，估值上升但仍處底部。

股價(jià)波動(dòng)下行

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估值上升，但仍處歷史底部

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4、行業(yè)：收入利潤(rùn)增速2018Q4觸底后趨暖

1）收入端總量2018H2承壓后，2019Q1有所趨暖。2018年，商貿(mào)零售板塊上市公司合計(jì)收入同比增長(zhǎng)8.9%，2019Q1單季度收入增速6.1%；

營(yíng)收增速變化

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2）毛利率維持上升態(tài)勢(shì)，費(fèi)用率2018Q4處于高點(diǎn)，2019Q1趨于平穩(wěn)。2019Q1單季度毛利率15.3%，2018Q4板塊合計(jì)銷售費(fèi)用率為7.4%，同比+0.5pct。

毛利率變化

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3）利潤(rùn)增速觸底回升。受消費(fèi)環(huán)境影響，在收入端及盈利端雙重驅(qū)動(dòng)下，2018年商貿(mào)零售板塊扣非歸母凈利潤(rùn)下滑28.7%，其中單四季度扣非歸母凈利潤(rùn)大幅下滑112.8%；但2019Q1有所回暖，扣非歸母凈利潤(rùn)增速3.2%，環(huán)比+116.0pct。

5、必選穩(wěn)健且邊際向好，可選需求回暖有望抬升

1）超市：CPI上行推動(dòng)營(yíng)收回暖，毛利率趨勢(shì)上行，穩(wěn)健且邊際向好;

2）百貨：同店先行轉(zhuǎn)好，盈利能力較為穩(wěn)定，收入利潤(rùn)降幅明顯收窄；

3）黃金珠寶收入增速下滑，龍頭表現(xiàn)尚好；

4）化妝品：2019Q1扣非凈利增速回升，國(guó)貨崛起龍頭受益；

5）蘇寧：展店提速、線上GMV保持快增，雙線融合優(yōu)勢(shì)凸顯；

6、持倉(cāng)：板塊維持超配，結(jié)構(gòu)有所調(diào)整

1）2019Q1，零售板塊占基金總持倉(cāng)比重約為2.93%，環(huán)比-0.17pct，維持超配，超配比例為0.27%；

2）持倉(cāng)總市值來(lái)看，2019Q1零售板塊基金持倉(cāng)總市值約599.9億，占凈值比例0.07%，環(huán)比上升0.05pct；持倉(cāng)市值前十大公司的市值占比為94.0%，相對(duì)2018Q4下降1.2pct,板塊籌碼集中度有所下降；

3）從基金市值來(lái)看，相比2018Q4，增幅前三標(biāo)的為南極電商（29.9億元增至47.4億元）、永輝超市（61.8億元增至76.0億元）、天虹股份（6.1億元增至11.6億元）；降幅前三分別為老鳳祥（7.4億元降至4.4億元）、跨境通（5.9億元降至4.1億元）、豫園股份（5266萬(wàn)元降至508萬(wàn)元）；截止2019Q1，基金持有市值排名前三的零售板塊標(biāo)的分別為永輝超市、南極電商、蘇寧易購(gòu)。

基金2019Q1披露完畢，零售板塊維持超配（注：表中單位為%）

1）永輝超市增持顯著，中百集團(tuán)小幅增持，家家悅、紅旗連鎖遭遇減持；2）可選消費(fèi)整倉(cāng)提升，王府井、天虹股份、周大生、珀萊雅提升明顯，老鳳祥、豫園股份遭遇減持；3）南極電商持股數(shù)略有增加，蘇寧易購(gòu)、跨境通遭遇減持；4）愛(ài)嬰室遭遇減持。

二、中國(guó)零售線上化彎道超車歐美2、

美國(guó)電商發(fā)展基于零售，分為目錄零售商、百貨公司、零售連鎖、電商四個(gè)發(fā)展階段。

1872年，《宅地法》促使西部大移民，農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)空前發(fā)展從而帶動(dòng)制造業(yè)需求。雜貨店由于價(jià)格較高促使沃德省去經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，將產(chǎn)品目錄直接賣給農(nóng)場(chǎng)主，撼動(dòng)雜貨店地位。

1878年，戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)繁榮，各大媒體助力下區(qū)域品牌突破地域限制發(fā)展成為全國(guó)品牌，零售商整合成連鎖店，隨著洲際公路完善以及白人向郊區(qū)遷移，郊外的大型零售商興起。

1962年，沃爾瑪提出“以低價(jià)換銷量”策略擊敗其他連鎖超市，B2C零售連鎖店提效。

1995年，網(wǎng)景（Netscape）上市觸發(fā)互聯(lián)網(wǎng)革命，B2C倉(cāng)儲(chǔ)為導(dǎo)向的亞馬遜成弄潮兒，C2C二手交易平臺(tái)eBay崛起，之后亞馬遜成為行業(yè)巨頭。

美國(guó)電商發(fā)展史

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國(guó)內(nèi)電商：擺脫西方零售發(fā)展桎梏，彎道超車

中國(guó)電商發(fā)展經(jīng)歷自營(yíng)試錯(cuò)、平臺(tái)探索、自營(yíng)模式再探索、渠道架設(shè)端爭(zhēng)奪四個(gè)階段。1949年：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，中國(guó)的零售商業(yè)批發(fā)商被打造成分等級(jí)的國(guó)營(yíng)實(shí)體，固步自封；1978年：改革開放后，允許外資有條件在特點(diǎn)地區(qū)以不超過(guò)51%的股權(quán)進(jìn)行投資；

1999年：倉(cāng)儲(chǔ)式導(dǎo)向型互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)模式在中國(guó)的試錯(cuò)：中華網(wǎng)、8848網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)、卓越網(wǎng)等，受限于支付、配送以及信任，商業(yè)基礎(chǔ)過(guò)于低效、成本居高不下，B2C模式難以執(zhí)行。

1999年：B2B免費(fèi)平臺(tái)模式——阿里巴巴崛起，擺脫西方零售發(fā)展桎梏，實(shí)現(xiàn)彎道超車；

2003年：阿里巴巴進(jìn)入C2C探索，淘寶戰(zhàn)勝eBay標(biāo)志電商重心從美國(guó)轉(zhuǎn)移至中國(guó)；

2003年：自營(yíng)B2C導(dǎo)向型回歸以及京東的崛起，后在渠道架設(shè)方面展開激烈競(jìng)爭(zhēng)。

國(guó)內(nèi)電商發(fā)展歷史

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1、需求側(cè)——線下零售成熟制約電商發(fā)展

美國(guó)線下零售發(fā)展較為成熟，2010年，世界十大零售巨頭中，美國(guó)就有五席，分別是亞馬遜、克羅格、Costco、家得寶和Target。反觀中國(guó)，線下零售總額增速較為緩慢，從2009年開始，增速低于20%。高度發(fā)達(dá)的線下零售一定程度遏制了電商的發(fā)展。

2010年世界十大零售巨頭美國(guó)占5席

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2017年在美零售總額Top5排名中電商只占一個(gè)席位

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中國(guó)線下零售增速低于20%

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2、供給側(cè):人均薪酬較高;人口分散不具有培養(yǎng)快遞行業(yè)土壤

除了快遞勞務(wù)成本上，中國(guó)具備比較優(yōu)勢(shì)，中國(guó)在人口密集度方面遠(yuǎn)超美國(guó)，人口的密集型導(dǎo)致中國(guó)在單次配送上具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)；據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)人口密度是美國(guó)的2.66倍，在干線以及支線配送上具備比較優(yōu)勢(shì)

中國(guó)人口密度是美國(guó)的2.66倍

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美國(guó)零售行業(yè)工資遠(yuǎn)超中國(guó)（萬(wàn)元）

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美國(guó)前30以及前100城市人口所占比重低于中國(guó)

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3、中國(guó)快遞業(yè)務(wù)后來(lái)居上,助力電商騰飛

目前中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售交易總額已經(jīng)遠(yuǎn)超美國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售總額。2017年我國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售總額為7.18萬(wàn)億元，美國(guó)零售總額則為2.91萬(wàn)億元，2017年，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售交易總額已是美國(guó)的2.46倍。并且，中國(guó)電商巨頭阿里巴巴GMV增速以及總量遠(yuǎn)超亞馬遜。

全球電商市場(chǎng)份額估計(jì)

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4、中國(guó)電商自上而下影響線下零售業(yè)態(tài)

目前我國(guó)被互聯(lián)網(wǎng)投資的百?gòu)?qiáng)零售企業(yè)占比達(dá)到28%，而國(guó)外則只有0.8%；國(guó)外零售企業(yè)大多通過(guò)自身積極建設(shè)電商發(fā)展線上業(yè)務(wù)，占比達(dá)到88%，而中國(guó)只有33%。相比美國(guó)自下而上的零售發(fā)展規(guī)律，中國(guó)零售呈現(xiàn)“線上帶動(dòng)、自上而下改革、賦能線下”的規(guī)律。因此，電商時(shí)代也可以稱之為是電商的時(shí)代。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)線下實(shí)體零售業(yè)影響力更大

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美國(guó)大部分領(lǐng)先實(shí)體零售企業(yè)積極建設(shè)電商

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三、零售行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)及演變趨勢(shì)

零售對(duì)成本、效率、體驗(yàn)的追求始終不變

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趨勢(shì)一：智慧零售、數(shù)字化轉(zhuǎn)型及雙線打通

蘇寧線上線下統(tǒng)一供貨體系可提升規(guī)模效應(yīng)；共享會(huì)員體系實(shí)現(xiàn)線上以及線下雙向相互導(dǎo)流、增強(qiáng)用戶粘性；自建物流體系保障內(nèi)部服務(wù)質(zhì)量，同時(shí)承擔(dān)部分社會(huì)化物流獲取增量收益。2018年起，蘇寧發(fā)力建設(shè)蘇寧小店，擬以蘇寧小店為物流節(jié)點(diǎn)覆蓋周圍三公里消費(fèi)群體，將進(jìn)一步深度融合線上及線下零售體系。

蘇寧易購(gòu)以蘇寧小店為核心的智慧零售模式

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目前，以銀泰和天虹為代表的百貨企業(yè)向數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)已經(jīng)走在了行業(yè)前列，未來(lái)有望在本輪百貨數(shù)字化變革中繼續(xù)率先受益。

經(jīng)過(guò)1年多數(shù)字化轉(zhuǎn)型，銀泰在18H1期間實(shí)現(xiàn)同店銷售額增長(zhǎng)18%，驗(yàn)證了百貨數(shù)字化轉(zhuǎn)型的方向性正確，且未來(lái)仍將進(jìn)一步深入。

回顧天虹，公司數(shù)字化的改革包括了：1）與騰訊合作，運(yùn)用大數(shù)據(jù)推動(dòng)“人-貨-場(chǎng)”改革；2）發(fā)力“天虹到家”，實(shí)現(xiàn)2小時(shí)內(nèi)一體化配送；3）發(fā)展虹領(lǐng)巾App、天虹微品，實(shí)現(xiàn)銷售渠道O2O；4）數(shù)字化銷售賦能銷售人員，在閑暇時(shí)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)推送及爆款打造；5）利用RFID技術(shù)實(shí)現(xiàn)庫(kù)存數(shù)字化動(dòng)態(tài)監(jiān)控，提高促銷精準(zhǔn)程度與減少人工清點(diǎn)庫(kù)存時(shí)間。

趨勢(shì)二：零售商向上游延伸

以生鮮為例，目前我國(guó)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)規(guī)模近2萬(wàn)億，仍為居民采購(gòu)生鮮主要渠道農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)渠道占比達(dá)到73%；但中游具備過(guò)多分銷層級(jí)，存在明顯弊端，以永輝、家家悅為代表的超市龍頭企業(yè)通過(guò)縮減渠道并向上游延伸，達(dá)成更高效率。據(jù)公開調(diào)研及公司公告，家家悅直采比例超80%，永輝直采比例超70%。

農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)至今仍是我國(guó)居民采購(gòu)生鮮的主要渠道

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永輝及家家悅生鮮毛利率較高

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趨勢(shì)三：消費(fèi)者對(duì)生產(chǎn)端影響力增強(qiáng)

消費(fèi)者需求變化：一二線城市消費(fèi)回歸理性，同時(shí)三四線城市開始消費(fèi)升級(jí)，品牌意識(shí)提升下使得無(wú)牌商品份額進(jìn)一步下降。

對(duì)南極電商的影響：堅(jiān)定定位高性價(jià)比、中高購(gòu)買頻次、主流大眾價(jià)格區(qū)間、南極人強(qiáng)品牌力賦能的產(chǎn)品矩陣，迎合大眾消費(fèi)者的需求變遷。

一線城市消費(fèi)回歸理性+二三線城市消費(fèi)升級(jí)，共同推動(dòng)高定價(jià)比品牌發(fā)展

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保暖內(nèi)衣定位主流價(jià)格帶，定位高性價(jià)比（元/件）

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家紡?fù)瑯佣ㄎ恢髁鲀r(jià)格帶，高性價(jià)比明顯（元/件）

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趨勢(shì)四：零售門店向低線市場(chǎng)延伸

低線城市消費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，且對(duì)化妝產(chǎn)品的需求量高速增長(zhǎng)，低線城市化妝品市場(chǎng)空間廣闊。國(guó)貨品牌深耕低線城市、“農(nóng)村包圍城市”。

低線城市顏值消費(fèi)強(qiáng)勁增長(zhǎng)

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雙11電商APP用戶中低線城市增長(zhǎng)更快

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趨勢(shì)四：零售門店向低線市場(chǎng)延伸

黃金珠寶：1）Frost&Sullivan預(yù)測(cè)的2010-2015年各級(jí)城市珠寶銷售增長(zhǎng)率當(dāng)中三線及以下城市增速快于一二線城市，人口紅利帶來(lái)的珠寶消費(fèi)能力將逐漸釋放；2）周大生：公司以一二線城市自營(yíng)門店為樣板店，三四線城市為網(wǎng)絡(luò)加速擴(kuò)張。

2017&2018年春節(jié)珠寶消費(fèi)增速前三地區(qū)