2019年一季度建筑行業(yè)展現(xiàn)積極信號(hào)，行業(yè)訂單轉(zhuǎn)化或提速[圖]

    一、18FY基本面逐步觸底，2019年一季度展現(xiàn)積極信號(hào)

    1、18FY收入/利潤(rùn)增速、盈利能力均下滑，2019年一季度行業(yè)訂單轉(zhuǎn)化或提速

    建筑板塊18FY營(yíng)收/利潤(rùn)增速均放緩，單季度利潤(rùn)增速在18Q4觸底后于2019年一季度有所反彈。2018年CS建筑板塊營(yíng)收同比增速11.61%，歸母凈利潤(rùn)同比增速5.83%，二者相比17年有所放緩，且都結(jié)束了15-17年增速連續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。營(yíng)收增速放緩基本反映了行業(yè)在18年因去杠桿、緊信用等不利因素造成的訂單轉(zhuǎn)化速度下行，及新簽訂單增速放緩。18年1-4季度中板塊單季度營(yíng)收增速在Q3觸底，18Q4及2019年一季度維持在較高水平，但歸母凈利單季度增速進(jìn)入18年后逐季下滑，且在18Q4下滑至負(fù)數(shù)，判斷費(fèi)用、資產(chǎn)減值及商譽(yù)減值等因素對(duì)盈利能力的影響是業(yè)績(jī)下滑的主因，而2019年一季度板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比明顯回升，但仍未超過(guò)18Q1的水平。

2014-2018年建筑行業(yè)整體營(yíng)收及歸母凈利及同比增長(zhǎng)率

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)建筑行業(yè)市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)及戰(zhàn)略咨詢研究報(bào)告》

2014-202019年一季度年建筑行業(yè)單季度收入及歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率

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    18FY建筑板塊ROE同比下滑，19年盈利能力或有所提升，整體負(fù)債率或下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或相對(duì)穩(wěn)定。18FY建筑板塊攤薄ROE10%，同比下降0.72pct，從拆分指標(biāo)看，凈利率3.60%，同比下降0.02pct，整體資產(chǎn)負(fù)債率75.6%，同比下降0.58pct，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.67次，同比下降0.02次。18FY建筑板塊在毛利率繼續(xù)提升的情況下，管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升較為顯著，對(duì)盈利能力形成侵蝕，與18Q2之后政策對(duì)板塊收入確認(rèn)進(jìn)度形成較大影響，且融資成本快速上升有關(guān)，19FY整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于行業(yè)收入增速提升，且年初至今宏觀融資利率已同比下降，預(yù)計(jì)板塊19FY盈利能力有望提升。

2014-2018年建筑行業(yè)攤薄ROE走勢(shì)

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2014-2018年建筑行業(yè)毛利率和凈利率

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    2014年以來(lái)建筑央企國(guó)企進(jìn)入去杠桿通道，2014-2018年負(fù)債率持續(xù)下降，此趨勢(shì)在大基建板塊整體負(fù)債率下降至75%以內(nèi)之前或仍將持續(xù)（18FY末77.2%），而2016年以來(lái)PPP項(xiàng)目的快速落地及2018年的項(xiàng)目融資難使民企在18FY末資產(chǎn)負(fù)債率已上升至68.08%的較高水平，預(yù)計(jì)19年負(fù)債率的下降及資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)化是民企努力方向。

2014-2018年建筑行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

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14-18年建筑大基建板塊與其余板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率變化

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    14-18年建筑板塊總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，但16年之后非流動(dòng)資產(chǎn)的增速快于流動(dòng)資產(chǎn)的增速，18FY板塊非流動(dòng)資產(chǎn)增速較快的為長(zhǎng)期股權(quán)投資、在建工程及長(zhǎng)期應(yīng)收款，基本對(duì)應(yīng)PPP項(xiàng)目的落地及未來(lái)的款項(xiàng)回收權(quán)利，而流動(dòng)資產(chǎn)增速相對(duì)于收入增速放緩則意味著板塊應(yīng)收+存貨的總體周轉(zhuǎn)效率逐步提升。19FY建筑板塊的非流動(dòng)資產(chǎn)仍可能呈現(xiàn)較快的增速，短期內(nèi)雖然總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升仍有壓力，但中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的改善已逐漸具備基礎(chǔ)。

2014-2018年建筑行業(yè)三項(xiàng)營(yíng)運(yùn)指標(biāo)

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2011年至今建筑板塊四項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的同比增速

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    以國(guó)內(nèi)施工業(yè)務(wù)為主的大基建、中小建企和園林板塊18FY經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有一定惡化，園林PPP項(xiàng)目獲取外部融資的能力在18FY改善或不明顯。18FY建筑板塊CFO凈額同比增長(zhǎng)4.1%，以CFO凈額/營(yíng)收衡量各子板塊的現(xiàn)金流狀況，18年裝飾/園林/大基建指標(biāo)有所惡化，園林CFO凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，基本符合去年行業(yè)融資偏緊的情況。若以（CFO凈額-投資支付現(xiàn)金）/營(yíng)收衡量PPP相關(guān)板塊的總體現(xiàn)金流情況，大基建和園林該指標(biāo)惡化，而中小建企指標(biāo)回升，但三個(gè)板塊指標(biāo)值仍均為負(fù)。去年上述三個(gè)子板塊投資支付現(xiàn)金占營(yíng)收的比重均有所下降，但園林和大基建指標(biāo)惡化的原因均在于經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金占營(yíng)收比重下降的更多，一定程度體現(xiàn)出PPP項(xiàng)目在18年獲取外部融資的能力仍無(wú)明顯改善。

2017、2018建筑行業(yè)各子板塊經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入

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主要PPP子板塊（CFO凈額-投資支付現(xiàn)金）/營(yíng)收（%）

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    2019年一季度板塊現(xiàn)金流出增加，預(yù)付賬款增速同比提升，對(duì)后續(xù)收入確認(rèn)或具有積極影響。2019年一季度板塊經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流出2823億元，較18Q1流出量進(jìn)一步擴(kuò)大，板塊Q1銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增加1285億元，同比改善，而購(gòu)買商品、提供勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增加1190億元，同比增長(zhǎng)10.15%。建筑板塊Q1收到的現(xiàn)金基本為18年未支付完畢的工程款，而2019年一季度支付的款項(xiàng)則部分為未來(lái)有望轉(zhuǎn)化為成本的預(yù)付賬款（2019年一季度同比增長(zhǎng)8.2%）。2019年一季度預(yù)付賬款增速的上行，以及現(xiàn)金支出的增加有望使19年板塊營(yíng)收增長(zhǎng)提速。

各年Q1末建筑板塊預(yù)付賬款增速及全年?duì)I收增速變化關(guān)系

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    2、基建設(shè)計(jì)龍頭效應(yīng)顯現(xiàn)，化學(xué)工程收入/業(yè)績(jī)?cè)鏊匐p改善

    2018年建筑子板塊業(yè)績(jī)整體承壓，僅化工工程板塊收入/業(yè)績(jī)?cè)鏊偻瑫r(shí)提升。2018年歸母凈利潤(rùn)增速前三名的建筑子板塊分別為中小建企、化工工程、大基建，增速分別為19.4%，12.6%，7.7%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶笕坏氖菆@林工程、國(guó)際工程、鋼結(jié)構(gòu)，增速分別為-52.1%，-49.8%，-18.9%，其中國(guó)際工程和鋼結(jié)構(gòu)板塊個(gè)股的業(yè)績(jī)分化較為明顯，而園林龍頭體現(xiàn)出的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄厔?shì)則較為統(tǒng)一。

    化學(xué)工程是唯一收入/業(yè)績(jī)?cè)鏊倬尸F(xiàn)同比改善的板塊，園林收入/業(yè)績(jī)?cè)鏊倬鶒夯黠@。園林工程、國(guó)際工程、鋼結(jié)構(gòu)和設(shè)計(jì)咨詢板塊業(yè)績(jī)出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，其中設(shè)計(jì)板塊主要受其他類設(shè)計(jì)子板塊業(yè)績(jī)大幅下滑影響（由盈利10.36億元轉(zhuǎn)為虧損-3.70億元）。從增速的同比變動(dòng)來(lái)看，化工工程、裝飾工程、鋼結(jié)構(gòu)、中小建企、大基建營(yíng)收增速高于17年同期，但除化學(xué)工程外，其余四個(gè)板塊收入增速改善的幅度十分有限。而業(yè)績(jī)角度則僅化工工程利潤(rùn)增速高于17年同期。

2018年建筑行業(yè)各子板塊營(yíng)收及歸母凈利增速

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2018年建筑子板塊營(yíng)收/業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c2017年的差

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    設(shè)計(jì)子板塊收入增速有所分化，利潤(rùn)增速方面基建設(shè)計(jì)子板塊仍然優(yōu)勢(shì)明顯。在不考慮其他類設(shè)計(jì)板塊的情況下，設(shè)計(jì)子板塊仍然是建筑板塊中利潤(rùn)增速較高的子板塊?；ㄔO(shè)計(jì)子板塊18年業(yè)績(jī)/收入分別同比增長(zhǎng)29.2%/20.8%，業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂谒卸?jí)子行業(yè)，而收入增速則僅低于化工工程和鋼結(jié)構(gòu)。雖然基建設(shè)計(jì)板塊收入/業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^17年相比均有所下滑，但在行業(yè)景氣度下降周期中仍保持在較高水平，龍頭公司市占率提升逐步兌現(xiàn)。

2017、2018設(shè)計(jì)咨詢各子板塊營(yíng)收增速

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2017、2018設(shè)計(jì)咨詢各子板塊歸母凈利潤(rùn)增速

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    2019年一季度收入增速在子板塊間存在一定分化，預(yù)計(jì)Q2/Q3大基建、裝飾等板塊的收入增速有望上行，基建設(shè)計(jì)有望保持高位，而園林則有可能企穩(wěn)回升。2019年一季度園林收入同比下降20.73%，連續(xù)三個(gè)季度增速為負(fù)，也是唯一一個(gè)在2019年一季度收入下滑的建筑子板塊，但其收入降幅環(huán)比呈現(xiàn)收窄。園林公司未來(lái)基本面的回暖可能從資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)及費(fèi)用率的改善開始，進(jìn)而向新簽訂單和收入結(jié)轉(zhuǎn)過(guò)渡。設(shè)計(jì)板塊2019年一季度收入同比增長(zhǎng)13.47%，較18Q1增速同比增加10.54pct，但增速環(huán)比有所下行。2019年一季度裝飾板塊收入同比增長(zhǎng)8.92%，受益于地產(chǎn)新開工向竣工的結(jié)轉(zhuǎn)，未來(lái)訂單高增長(zhǎng)有望向收入高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化；化學(xué)工程收入增速較18Q4高位回落?？傮w來(lái)看，2019年一季度基建相關(guān)的中小建企和大基建收入增速處于較高水平，園林景氣度則相對(duì)較低。

建筑子板塊單季度營(yíng)收同比增速（1）

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建筑子板塊單季度營(yíng)收同比增速（2）

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    建筑行業(yè)2019年一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高部分原因是股票投資收益較多，扣非業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀谑杖朐鏊倏赡鼙砻髦鳂I(yè)盈利能力仍在下行。設(shè)計(jì)咨詢和化學(xué)工程同比增速改善，園林業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)。2019年一季度建筑板塊業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)14.81%，增速環(huán)比增加21.11pct，同比減少3.63pct，剔除權(quán)重股中國(guó)建筑后，建筑板塊2019年一季度業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)18.61%，增速環(huán)比上升36.17pct，同比減少1.27pct，扣非后建筑板塊業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)9.04%，增速環(huán)比上升7.65pct，同比減少9.27pct?？傮w來(lái)看，由于2019年一季度多數(shù)建筑公司將持有的股票類金融資產(chǎn)公允價(jià)值當(dāng)期損益計(jì)入利潤(rùn)表，而2019年一季度滬深股市表現(xiàn)較好，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊僖虼耸芤?。但從扣非角度?lái)看，2019年一季度板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊偃匀幻黠@低于18Q1，且扣非業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀谑杖朐鏊伲w現(xiàn)出板塊的主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力或仍有一定下降。2019年一季度化學(xué)工程和設(shè)計(jì)咨詢板塊業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)242.25%/39.51%，增速同比增加276.1/27.6pct，子板塊中業(yè)績(jī)改善幅度明顯；2019年一季度園林板塊業(yè)績(jī)下滑較為明顯，同比由盈轉(zhuǎn)虧，預(yù)計(jì)收入增速未明顯提升且財(cái)務(wù)剛性支出仍然較多是主要原因。

建筑單季度業(yè)績(jī)及同比增速

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建筑板塊不同情形下業(yè)績(jī)同比增速

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設(shè)計(jì)、裝飾、園林子板塊單季度業(yè)績(jī)同比增速

大基建、國(guó)際工程、化學(xué)工程子板塊單季度業(yè)績(jī)同比增速

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    3、新簽訂單增速企穩(wěn)趨勢(shì)有望在Q2更加明確

    央企國(guó)企2019年一季度經(jīng)營(yíng)簡(jiǎn)報(bào)基本發(fā)布完畢，大部分央企Q1新簽訂單增速同比仍有一定下降，但部分公司環(huán)比已出現(xiàn)改善，未來(lái)央企訂單增速的走勢(shì)可能對(duì)行業(yè)總體景氣度具有指導(dǎo)意義。2019年一季度新簽訂單額增速中，僅中國(guó)電建和上海建工高于18Q1，上海建工Q1新簽訂單額增速30.8%，增速同比環(huán)比均改善明顯。從增速的環(huán)比變化情況來(lái)看，交建、鐵建、中建、電建、上海建工均呈現(xiàn)環(huán)比改善，中國(guó)化學(xué)雖然增速環(huán)比下降，但仍然超過(guò)40%，中鐵和中冶增速環(huán)比有所下滑，可能與18Q1較高的基數(shù)相關(guān)。而葛洲壩則已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度新簽訂單額下滑。交建、中建在18Q1高基數(shù)情況下，2019年一季度新簽訂單增速仍環(huán)比改善，其H1訂單增速有望繼續(xù)上行，而兩鐵雖然目前Q1新簽訂單金額增速較低，后續(xù)軌交訂單釋放可能加速的情況下，19H1及全年訂單增速有望高于Q1。

主要建筑央企國(guó)企各個(gè)季度新簽訂單金額累計(jì)同比增速（%）

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    中國(guó)建筑及上海建工房建類訂單增速連續(xù)三個(gè)季度回升，龍頭裝飾公司公裝訂單增長(zhǎng)情況好于住宅類訂單。中國(guó)建筑和上海建工是國(guó)內(nèi)具有代表性的房建施工類公司，二者自17Q2以來(lái)房建施工類新簽訂單的累計(jì)同比增速變動(dòng)趨勢(shì)基本一致，18年以來(lái)，二者的房建類訂單增速均于18Q2觸底，此后連續(xù)三個(gè)季度回升，且在18Q1基數(shù)較高的情況下，2019年一季度仍然都實(shí)現(xiàn)了20%以上的訂單增速。處于房建產(chǎn)業(yè)鏈后端的裝飾公司訂單增速有一定分化，金螳螂季度公告的累計(jì)簽單同比增速已連續(xù)五個(gè)季度回升，但全筑、廣田在2019年一季度新簽訂單同比增速均環(huán)比下滑。具體來(lái)看，2019年一季度金螳螂、廣田和亞廈的公裝新簽訂單增速分別達(dá)到45%/38%/93%，均較18年全年明顯改善，但金螳螂、廣田、全筑和亞廈2019年一季度公告住宅施工業(yè)務(wù)的新簽訂單增速13%/-46%/50%/354%，其中金螳螂和廣田較18年全年增速下行，全筑和亞廈Q1增速則環(huán)比改善，總體來(lái)看，裝飾龍頭公司在公裝業(yè)務(wù)回暖趨勢(shì)上的表現(xiàn)一致性更強(qiáng)。

房建產(chǎn)業(yè)鏈部分土建及裝飾企業(yè)季度累計(jì)新簽訂單同比增速（%）

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    代表性基建央企和民企基建施工類新簽訂單增速在2019年一季度尚未企穩(wěn)。代表性基建央企中，2019年一季度交建、鐵建和隧道股份的工程訂單增速高于18年全年訂單增速，但由于各公司18Q1增速的基數(shù)普遍較高，因此2019年一季度增速同比尚未企穩(wěn)。而中國(guó)建筑基建新簽訂單則連續(xù)四個(gè)季度累計(jì)同比負(fù)增長(zhǎng)。去年Q2之后央企基建施工訂單的負(fù)增長(zhǎng)可能與行業(yè)環(huán)境及企業(yè)自身主動(dòng)控制規(guī)模相關(guān)，18Q2-18Q4訂單增速的基數(shù)逐步下降，有利于央企在今年H2訂單回暖。民企中龍?jiān)ㄔO(shè)雖然基建施工訂單在2019年一季度取得正增長(zhǎng)，但Q1占比較低對(duì)全年指引性較弱，其作為民企PPP龍頭，在2019年一季度未簽約PPP項(xiàng)目，可能一定程度反映出民企在2019年一季度推動(dòng)PPP項(xiàng)目落地難度仍較大。

部分基建產(chǎn)業(yè)鏈公司季度基建工程新簽訂單累計(jì)同比增速（%）

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    設(shè)計(jì)咨詢新簽訂單增速存在一定分化，央企在2019年一季度普遍負(fù)增長(zhǎng)，而民營(yíng)龍頭和地方國(guó)企維持較高增速，市占率提升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。2019年一季度四大工程央企設(shè)計(jì)咨詢訂單均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，一方面與其18Q1基數(shù)較高相關(guān)（除鐵建外），另一方面可能也與整體行業(yè)環(huán)境相關(guān)。央企設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模較大，但主動(dòng)擴(kuò)張能力及意愿相對(duì)較低，其訂單增速一定程度可以反映行業(yè)情況。但上海建工（地方國(guó)企）及中設(shè)集團(tuán)等民營(yíng)企業(yè)在2019年一季度仍然取得了較高的訂單增長(zhǎng)，上海建工旗下上海市政設(shè)計(jì)研究總院是業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的市政設(shè)計(jì)院，其在激勵(lì)改善情況下，自身能力可以支撐其通過(guò)提升市占率，在較差的整體市場(chǎng)環(huán)境中保持較高訂單增長(zhǎng)，而民營(yíng)設(shè)計(jì)院自身具備激勵(lì)和制度優(yōu)勢(shì)，市占率提升的邏輯在其獲得設(shè)計(jì)綜合甲級(jí)資質(zhì)后有望持續(xù)兌現(xiàn)。

主要全國(guó)性設(shè)計(jì)公司設(shè)計(jì)咨詢訂單同比增速情況（%）

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    4、行情：年初至今板塊跑輸滬深300指數(shù)，專業(yè)工程漲幅較好

    板塊在18Q4呈現(xiàn)超額收益，但2019年一季度在經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期驅(qū)動(dòng)估值提升帶動(dòng)的市場(chǎng)普漲行情中表現(xiàn)較差。年初至5月10日SW建筑指數(shù)上漲6%，同期滬深300指數(shù)上漲20%，建筑明顯跑輸大盤，在28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中收益排名末尾。Q1基建利好政策未延續(xù)此前連續(xù)出臺(tái)的趨勢(shì)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行、宏觀經(jīng)濟(jì)回暖超預(yù)期情況下市場(chǎng)偏好向消費(fèi)及成長(zhǎng)性板塊轉(zhuǎn)移，對(duì)基建穩(wěn)增長(zhǎng)力度的預(yù)期也有所下調(diào)。建筑指數(shù)曾在去年7月中下旬快速拉升，在此區(qū)間內(nèi)市場(chǎng)普遍預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，而7月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議可作為18Q3和18Q4建筑政策驅(qū)動(dòng)行情的起點(diǎn)。此后建筑曾在11月初至12月中旬期間取得超過(guò)5%的超額收益，而在此期間，國(guó)辦發(fā)101號(hào)文等推動(dòng)基建補(bǔ)短板的政策連續(xù)出臺(tái)。進(jìn)入19年后，盡管央行全面降準(zhǔn)、融資環(huán)境改善也有望對(duì)建筑行業(yè)基本面提振產(chǎn)生積極影響，但政策出臺(tái)力度減弱，對(duì)建筑板塊行情影響較大。

18年六月以來(lái)SW建筑及滬深300指數(shù)漲跌幅

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19年以來(lái)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅

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    18Q4基建指數(shù)率先企穩(wěn)，2019年一季度專業(yè)工程漲幅較好。房建、基建和專業(yè)工程是建筑板塊的三大子行業(yè)，而房建和基建是歷史上基建及房地產(chǎn)托底經(jīng)濟(jì)的主要受益板塊。18年7月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議后，基建指數(shù)率先企穩(wěn)，而在10月中旬穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)進(jìn)一步明確后，房建和基建指數(shù)進(jìn)入上行通道，至19年4月中旬的高點(diǎn)，房建和基建指數(shù)相對(duì)于18年6月初的漲幅基本一致。專業(yè)工程在18年10月中旬企穩(wěn)后開始底部盤整，最終在19年1月末隨滬深300指數(shù)進(jìn)入上行通道，一帶一路主題帶動(dòng)國(guó)際工程公司股價(jià)大漲，同時(shí)石油、化工工程公司在此階段表現(xiàn)也優(yōu)于基建和房建標(biāo)的。

三大下游行業(yè)指數(shù)18年6月以來(lái)漲跌幅

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    年初至今設(shè)計(jì)、鋼結(jié)構(gòu)和中小建企板塊漲幅超過(guò)15%，建筑個(gè)股漲多跌少，熱點(diǎn)相對(duì)分散。年初至5月10日，設(shè)計(jì)/鋼結(jié)構(gòu)/中小建企板塊漲幅排名前三，分別為20%/18%/17%，重點(diǎn)跟蹤的122只個(gè)股中共99只取得正收益，漲幅超過(guò)20%的股票共34只，超過(guò)40%的個(gè)股有8只，其中農(nóng)尚環(huán)境漲幅最大高達(dá)121%，其次為東華科技（57%）、中國(guó)海誠(chéng)（54%）、山鼎設(shè)計(jì)（47%）、騰達(dá)建設(shè)（46.3%）、百利科技（46.2%）、方大集團(tuán)（45.5%）、柯利達(dá)（44%）。年初以來(lái)，跌幅前十的個(gè)股主要是老次新股估值下殺，其中共有7只為2016年6月之后上市的個(gè)股。

19年初至5月10日建筑個(gè)股漲幅超過(guò)20%的個(gè)股排名

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    5、估值：估值底部已逐步顯現(xiàn)，短期政策及融資仍是主要驅(qū)動(dòng)因素

    建筑估值繼續(xù)下探的空間較小，但相對(duì)滬深300估值的變動(dòng)或仍然取決于宏觀環(huán)境及政策變化。從長(zhǎng)周期看，伴隨著基建地產(chǎn)投資增速的下行，2004年以來(lái)建筑PE（TTM）逐步下行，18年10月以來(lái)基建地產(chǎn)投資增速已企穩(wěn)回升，而建筑PE也呈現(xiàn)出回升態(tài)勢(shì)，短期內(nèi)基建地產(chǎn)投資增速繼續(xù)向下的可能性較小，全年較大概率呈現(xiàn)平穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，而未來(lái)呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)的可能性較大，因此從中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)估值的因素來(lái)看，建筑PE（TTM）繼續(xù)下探的空間較小。

    建筑相對(duì)滬深300的估值年初至今有一定下降，去年6月以來(lái)建筑與滬深300PE（TTM）的比值基本在0.9-1之間波動(dòng)。5月10日收盤SW建筑與滬深300PE（TTM）的比值為0.90，5月10日收盤建筑PE（TTM）僅高于鋼鐵和銀行，已低于地產(chǎn)。去年6月至今建筑與滬深300PE（TTM）的比值基本在0.9-1之間震蕩，比值在短時(shí)間內(nèi)上升往往對(duì)應(yīng)政策驅(qū)動(dòng)的建筑超額收益行情。19年3月以來(lái)建筑與滬深300PE（TTM）出現(xiàn)下降，一方面由于3月后PPP及政府投資相關(guān)規(guī)范政策出臺(tái)或使得基建市場(chǎng)空間受到一定限制，另一方面3月以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)回暖超預(yù)期，貨幣/信用環(huán)境進(jìn)一步寬松的預(yù)期逐步減弱。當(dāng)前PE比低于18年10月建筑超額收益行情啟動(dòng)前的水平，可能一定程度反映了市場(chǎng)對(duì)于基建和地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)在未來(lái)可能進(jìn)一步下降的預(yù)期。

18年6月至今建筑板塊與大盤估值比值

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2004年2月至今基建地產(chǎn)投資增速與估值的關(guān)系

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    建筑估值對(duì)貨幣信用指標(biāo)敏感性較高，19M4貨幣及信用寬松程度均邊際下降可能在短期內(nèi)對(duì)建筑估值產(chǎn)生壓制，但未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的需求或仍然存在。1年期國(guó)債的到期收益率在19M3之后出現(xiàn)上升，而4月末五年期國(guó)債的到期收益率也處于年初以來(lái)的最高水平，貨幣環(huán)境寬松程度的邊際下降對(duì)整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的估值或產(chǎn)生一定影響。19年以來(lái)信用環(huán)境整體向好，社融增速及M2同比增速均企穩(wěn)回升，建筑AA及產(chǎn)業(yè)債的信用利差也較高位明顯回落，但4月社融增速環(huán)比下降，單月融資規(guī)模同比下滑23%，信用環(huán)境改善的持續(xù)性受到影響，但4月制造業(yè)PMI出現(xiàn)環(huán)比回落，未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或仍然承壓。若未來(lái)國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)需求提升，貨幣、信用環(huán)境有望繼續(xù)寬松，建筑估值有望回升。

16年以來(lái)信用類指標(biāo)的變化情況

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16年以來(lái)貨幣類指標(biāo)的變化情況

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    二、基建板塊：業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型嵘P(guān)注基建央企與地方國(guó)企

    1.收入與現(xiàn)金流下行，融資多元化催降負(fù)債率

    政策轉(zhuǎn)向影響收入增速，基建補(bǔ)短板推進(jìn)開始逐步體現(xiàn)：2018年基建板塊主要上市公司合計(jì)營(yíng)收26,008.23億元，同增6.53%；歸母凈利745.33億元，同增3.33%；其中四季度營(yíng)收8,640.86億元，同增7.45%；歸母凈利229.02億元，同減12.32%。2019年一季度板塊主要上市公司營(yíng)收5,620.33億元，同增13.75%；歸母凈利160.53億元，同增17.89%?？傮w來(lái)看，2018年基建板塊增速較慢，這和國(guó)家2018年上半年收緊地方政府財(cái)政，放緩基建不無(wú)關(guān)系。全年板塊管理費(fèi)用率下降1.55pct，主要是各企業(yè)降本控費(fèi)，收緊支出所致，導(dǎo)致全年利潤(rùn)增速放緩的主要原因是是投資收益有所減少。2019年基建補(bǔ)短板下項(xiàng)目開始落地，經(jīng)歷2018年四季度訂單開始回暖，2019年一季度融資開始改善，基建板塊開始進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期。隨著近期中美貿(mào)易戰(zhàn)有進(jìn)一步激化的態(tài)勢(shì)，基建板塊在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用更大。2019年一季度板塊營(yíng)收加速，隨著資產(chǎn)減值計(jì)提窗口期已過(guò)，并且板塊投資收益有所回升，板塊整體盈利好于預(yù)期，實(shí)現(xiàn)較高速增長(zhǎng)。

一季度房建板塊持股仍處于歷史高位

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房屋新開工增速依然處于高位

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一季度房建板塊持股仍處于歷史高位

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房屋新開工增速依然處于高位

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    項(xiàng)目推進(jìn)加速經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下降，融資渠道多元化負(fù)債率穩(wěn)步下行：2018年以來(lái)，基建板塊整體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況持續(xù)下行，當(dāng)前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況依然處于低位，與此同時(shí)，行業(yè)平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻在提升，負(fù)債率下降，現(xiàn)金比率保持穩(wěn)定。對(duì)此在經(jīng)營(yíng)端，上半年資金收緊影響了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，下半年項(xiàng)目數(shù)量增多推進(jìn)加速則占用了更多的現(xiàn)金流，項(xiàng)目本身的回款率是在改善的；在融資端由于政府對(duì)負(fù)債率有上限要求，基建大央企增加了融資渠道，增加股權(quán)融資，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債等融資工具的使用，使得現(xiàn)金比率保持穩(wěn)定，負(fù)債率下降。按照政府75%的目標(biāo)，未來(lái)基建板塊整體負(fù)債率水平依然將呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的態(tài)勢(shì)。

    2.基建大央企與地方國(guó)企財(cái)報(bào)質(zhì)量較好較穩(wěn)定

    從個(gè)股財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，基建大央企和地方國(guó)企是最好的標(biāo)的，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)?。壕C合2016年-2018年三年年報(bào)，葛洲壩在基建板塊中財(cái)務(wù)表現(xiàn)最好?；ù笱肫笤跔I(yíng)收規(guī)模和項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力優(yōu)勢(shì)突出，葛洲壩上述兩項(xiàng)指標(biāo)在2016-2018年均名列行業(yè)前茅。2018年年報(bào)山東路橋、四川路橋、浦東建設(shè)、隧道股份四大地方基建國(guó)企報(bào)表各項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)較好。山東路橋在項(xiàng)目周轉(zhuǎn)，收現(xiàn)率控制方面做得較好；四川路橋在應(yīng)收賬款回收，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫娓鼮橥怀觯黄謻|建設(shè)在項(xiàng)目利潤(rùn)率的把控上做的更好。隧道股份各項(xiàng)指標(biāo)均不突出，但各項(xiàng)指標(biāo)均處于行業(yè)中上游水平，總體財(cái)報(bào)質(zhì)量較好。

2018年年報(bào)部分公司財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

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2019年一季報(bào)部分公司財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

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    2019年一季度，中國(guó)鐵建、中國(guó)電建、山東路橋、四川路橋四個(gè)股財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)相對(duì)較好：其中中國(guó)鐵建與中國(guó)電建各項(xiàng)指標(biāo)較為接近，山東路橋和四川路橋各項(xiàng)指標(biāo)更為接近。中國(guó)鐵建、中國(guó)電建在業(yè)績(jī)規(guī)模，項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度方面表現(xiàn)較好；山東路橋和四川路橋在業(yè)績(jī)?cè)鏊佟⒂芰Ψ矫姹憩F(xiàn)較好。負(fù)債率控制方面幾家公司競(jìng)爭(zhēng)力較為接近。

2018年年報(bào)財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

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2019年一季度財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

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    市場(chǎng)關(guān)注度集中在少數(shù)優(yōu)質(zhì)個(gè)股：從市場(chǎng)關(guān)注度來(lái)看，公募基金在基建板塊持股基本集中在中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、隧道股份、中國(guó)電建、葛洲壩五個(gè)股上，基本與財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量相關(guān)。五個(gè)股合計(jì)持股數(shù)量占整個(gè)板塊比例穩(wěn)定在75%-85%的區(qū)間內(nèi)，2019年一季度上述五個(gè)股持股數(shù)量占板塊持股數(shù)量達(dá)到86.52%，達(dá)到歷史高位。

    3.板塊關(guān)注度下降，但業(yè)績(jī)有望進(jìn)入兌現(xiàn)期

    2019年一季度板塊大幅減持，同比往年一季度持股處于歷史高位：2019年一季度，基建板塊合計(jì)持股6.51億股，環(huán)比2018年年底大幅下滑21.72億股。同比往年一季度，基建板塊持股同樣處于歷史相對(duì)高位，同比2018年以及增持82.69%。從板塊估值水平來(lái)看，基建與建筑板塊的估值小高峰億股，2019年以來(lái)，基建和建筑板塊的相對(duì)估值穩(wěn)步下行，反映出當(dāng)前基建部短板的市場(chǎng)關(guān)注度有所下降，基建板塊持股也對(duì)應(yīng)有所回落。

2019年板塊持股相比2018年同期提升

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基建各細(xì)分板塊投資增速回暖

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    與板塊估值不同，當(dāng)前基建板塊將逐步進(jìn)入業(yè)績(jī)收獲期：經(jīng)歷過(guò)2018年四季度開始的訂單改善和2019年一季度社融數(shù)據(jù)改善后，目前基建部短板已經(jīng)進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，基本與以往周期一致。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上基建投資三大細(xì)分板塊投資增速2019年以來(lái)穩(wěn)步回升，板塊上市公司業(yè)績(jī)同樣增速提升，從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，同樣反映出基建板塊盈利增速在提升。

基建估值小高峰已過(guò)

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板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)步上行

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    三、裝修板塊：營(yíng)收穩(wěn)健，板塊關(guān)注度下降，持股分散

    1.各項(xiàng)指標(biāo)正常，集中減值影響利潤(rùn)

    經(jīng)營(yíng)層面保持正常，企業(yè)集中計(jì)提減值影響利潤(rùn)：2018年裝修板塊主要上市公司合計(jì)營(yíng)收1,035.04億元，同增12.37%，歸母凈利42.13億元，同減4.50%；其中四季度營(yíng)收300.43億元，同增10.98%，歸母凈利4.77億元，同減57.89%。2019年一季度營(yíng)收210.31億元，同增8.33%；歸母凈利10.75億元，同增12.72%。2018年以來(lái)板塊營(yíng)收保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。2018年盈利增速有所下滑，主要原因是2018年股票價(jià)格表現(xiàn)低迷，企業(yè)借該窗口期集中計(jì)提資產(chǎn)減值。其中2018年四季度資產(chǎn)減值損失15.18億元，同增201.95%。除去資產(chǎn)減值的原因，板塊經(jīng)營(yíng)層面基本保持正常，2018年以來(lái)行業(yè)毛利率有所提升，管理費(fèi)用率有所下降，各項(xiàng)費(fèi)用率小幅提升。預(yù)計(jì)隨著企業(yè)集中計(jì)提減值窗口期已過(guò)，以及房屋竣工增速有望回升，2019年裝修板塊企業(yè)盈利有望恢復(fù)正常。

四季度集中計(jì)提減值影響利潤(rùn)增速

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行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流總體保持平穩(wěn)

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行業(yè)毛利率有所提升

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負(fù)債率與現(xiàn)金比率保持平穩(wěn)

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    裝修板塊現(xiàn)金比率、負(fù)債率等各項(xiàng)指標(biāo)保持穩(wěn)定：裝修板塊負(fù)債率與現(xiàn)金比率總體保持平穩(wěn)，負(fù)債率穩(wěn)定在63%左右的水平，現(xiàn)金比率穩(wěn)定在17%左右。縱向看，裝修板塊經(jīng)營(yíng)總體正常，但橫向看，裝修業(yè)務(wù)毛利率較低，回款賬期較長(zhǎng)，議價(jià)能力較弱，因此目前大多數(shù)企業(yè)特別對(duì)裝修業(yè)務(wù)特別是家裝業(yè)務(wù)持保守態(tài)度。隨著2018年以來(lái)竣工面積增速長(zhǎng)期低迷，2019年有望成為竣工裝修大年，但體現(xiàn)到裝修板塊上市公司的更可能是營(yíng)收與利潤(rùn)增速恢復(fù)到正常增長(zhǎng)水平。

    2.機(jī)構(gòu)持股區(qū)域分散，板塊關(guān)注度與估值處于低位

    機(jī)構(gòu)持股較為分散，金螳螂、東易日盛、瑞和股份、中裝建設(shè)報(bào)表表現(xiàn)較好：綜合考察裝修板塊2016-2018年年報(bào)以及2019年一季報(bào)，金螳螂、東易日盛、瑞和股份、中裝建設(shè)四個(gè)股各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)比較穩(wěn)健。其中金螳螂在營(yíng)業(yè)規(guī)模和項(xiàng)目利潤(rùn)率控制上競(jìng)爭(zhēng)力較高。東易日盛在資金周轉(zhuǎn)和項(xiàng)目利潤(rùn)率控制方面做得比較好。瑞和股份業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，現(xiàn)金流控制也較好；中裝建設(shè)與瑞和股份類似。從機(jī)構(gòu)持股情況來(lái)看，機(jī)構(gòu)關(guān)注個(gè)股趨于多元化，主要集中于廣田集團(tuán)、金螳螂、亞廈股份、洪濤股份、江河集團(tuán)、寶鷹股份、全筑股份、名家匯8個(gè)股，持股集中度40%-90%，波動(dòng)范圍較大，2019年一季度，上述個(gè)股持股集中度為71.96%，處于歷史較低水平，機(jī)構(gòu)持股相對(duì)較為分散。

2019年一季報(bào)部分公司財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

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2018年年報(bào)部分公司財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

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    竣工持續(xù)低迷導(dǎo)致行業(yè)估值較低，市場(chǎng)關(guān)注度也處于往年低位：2019年一季度，裝修板塊公募基金持股僅為0.76億股，環(huán)比2018年四季度有明顯減少，相比往年一季度也處于較低水平。參考裝修行業(yè)產(chǎn)值、行業(yè)估值水平、房屋竣工增速等行業(yè)數(shù)據(jù)，裝修行業(yè)估值水平與行業(yè)產(chǎn)值、房屋竣工增速等數(shù)據(jù)有密切相關(guān)性。房屋竣工持續(xù)低迷導(dǎo)致行業(yè)估值較低，市場(chǎng)關(guān)注度也較低。

市場(chǎng)關(guān)注度處于相對(duì)低位

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行業(yè)估值與行業(yè)產(chǎn)值、竣工增速相關(guān)

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    四、專業(yè)工程：化建景氣延續(xù)，鋼結(jié)構(gòu)或迎基本面改善

    1、化工石化投資景氣周期延續(xù)，龍頭公司訂單轉(zhuǎn)化有望帶動(dòng)收入利潤(rùn)提速

    三桶油資本開支維持高位，管道業(yè)務(wù)重組或帶動(dòng)下游需求釋放。根據(jù)中石油、中石化和中國(guó)海洋石油三家公司（以下簡(jiǎn)稱“三桶油”）的公告，18年三桶油資本開支合計(jì)4361億元，同比增長(zhǎng)19%，19年三桶油資本開支計(jì)劃合計(jì)5069億元，同比增長(zhǎng)16%，資本開支有望維持高位。去年以來(lái)重組“三桶油”管道業(yè)務(wù)并成立國(guó)家油氣管道公司的改革方案進(jìn)展明顯加快，目前“三桶油”的管道業(yè)務(wù)尚不集中，若國(guó)家油氣管道公司年內(nèi)成立，有望較大幅度促進(jìn)油氣管道領(lǐng)域的投資力度。

2019年三桶油資本開支將維持高位

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    根據(jù)外發(fā)于18年5月15日的報(bào)告《景氣周期上行，化學(xué)工程譜新篇》中的分析，一般而言，隨著油價(jià)觸底回升，細(xì)分領(lǐng)域按“石油加工（煉油）→油氣開采（采油）→化纖制造（化纖）→化學(xué)原料（化工）”的順序新增產(chǎn)能投資。油價(jià)在去年Q4較大幅度調(diào)整后，今年以來(lái)重回上升通道，未來(lái)影響油價(jià)的因素仍然是多方面的，但當(dāng)前油價(jià)已進(jìn)一步提升大部分煉油及煤化工項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性。煉油投資已于16年觸底返升，19年1-3月累計(jì)同比增長(zhǎng)21%，增速同比升29.8pct；而油氣開采投資于18年觸底返升，19年1-3月累計(jì)同比增長(zhǎng)16.5%，增速同比升7.3pct?；瘜W(xué)原料及制品投資增速繼續(xù)回升，19年1-3月同比增長(zhǎng)11.3%，增速同比提升11.5pct。

石油化工行業(yè)不同領(lǐng)域投資同比增速

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    與基建、房建等建筑工程受信用周期影響較大不同，化學(xué)工業(yè)工程現(xiàn)金流好，邏輯相對(duì)獨(dú)立?；瘜W(xué)工程的業(yè)主大多為大型工業(yè)企業(yè)，市場(chǎng)化程度較高，在收付款環(huán)節(jié)都較為及時(shí)。業(yè)主投資決策往往與油價(jià)等市場(chǎng)化指標(biāo)有較強(qiáng)相關(guān)性，受國(guó)家宏觀調(diào)控的總體影響相對(duì)要小，且在基建、房建投資受限時(shí)，往往成為地方政府拉動(dòng)民間投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，具有一定的逆周期性。2011-2012年，由于“四萬(wàn)億”投資退潮，2011年基建投資同比增長(zhǎng)6.48%，結(jié)束連續(xù)六年兩位數(shù)增長(zhǎng)；房地產(chǎn)投資由于地產(chǎn)信托嚴(yán)監(jiān)管，自籌資金下滑，2012年地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)16.20%，為連續(xù)第二年增速下滑。同期，新型煤化工等化工項(xiàng)目成為地方政府拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要方式，2011-2012年，石化行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資1.43/1.76萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)23.40%/23.10%，連續(xù)兩年維持20%以上增速。

中國(guó)化學(xué)凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流

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石化投資與基建、房建投資同比增速

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    1.7萬(wàn)億元市場(chǎng)有待開啟，化學(xué)工程企業(yè)受益彈性大。隨著環(huán)保和安全生產(chǎn)理念進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)2019年退城入園有望繼續(xù)擴(kuò)大化工企業(yè)搬遷改造市場(chǎng)?；瘜W(xué)工程行業(yè)景氣度已經(jīng)大幅回升，若油價(jià)穩(wěn)定在70美元以上，煉油煉化盈利增強(qiáng)、地方投資拉動(dòng)和搬遷改造市場(chǎng)有望共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)投資繼續(xù)攀升。預(yù)計(jì)“十三五”期間化工工程投資合計(jì)約1.7萬(wàn)億元，其中民營(yíng)煉化一體化投資約3300億元，新型煤化工投資約6200億元，退城入園搬遷改造投資約7500億元，若油價(jià)穩(wěn)定80美元以上，預(yù)計(jì)煤制油和煤制氣的景氣度也將快速上升，并帶動(dòng)化工投資上行。以中國(guó)化學(xué)為例，下游行業(yè)投資筑底后逐漸改善，公司新簽訂單持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，目前已反映在收入端，若2019年毛利率能夠隨著項(xiàng)目結(jié)算加快實(shí)現(xiàn)提升，那么凈利潤(rùn)端的傳導(dǎo)也將相對(duì)順暢。

化工投資與中國(guó)化學(xué)訂單、收入同比增速

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    2、政策進(jìn)一步明確，鋼結(jié)構(gòu)使用比例提升望改善龍頭基本面

    產(chǎn)業(yè)政策有望進(jìn)一步推動(dòng)鋼結(jié)構(gòu)的推廣。2016年以來(lái)，政策對(duì)鋼結(jié)構(gòu)的扶持力度明顯加強(qiáng)，多地政府也出臺(tái)相關(guān)政策鼓勵(lì)鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑項(xiàng)目落地。住建部2019年3月11日發(fā)布建市綜函【2019】9號(hào)，首次提出開展鋼結(jié)構(gòu)裝配式住宅建設(shè)試點(diǎn)，在試點(diǎn)地區(qū)明確一定比例的工程項(xiàng)目采用鋼結(jié)構(gòu)裝配式建造方式，此前住建部雖然已經(jīng)多次發(fā)文推進(jìn)裝配式建筑應(yīng)用，但并未單獨(dú)提及鋼結(jié)構(gòu)形式，此次發(fā)文僅提及鋼結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)政策逐步向鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)傾斜。2017年世界上主要發(fā)達(dá)國(guó)家的民用建筑中鋼結(jié)構(gòu)建筑占比均超過(guò)20%，其中美國(guó)占比達(dá)到45%。相比之下，我國(guó)民用建筑中鋼結(jié)構(gòu)建筑占比僅約4%，中長(zhǎng)期來(lái)看，鋼結(jié)構(gòu)滲透率有望提升。

我國(guó)一定規(guī)模鋼結(jié)構(gòu)工程項(xiàng)目中不同建筑類型占比

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    政策規(guī)劃目標(biāo)清晰，2020年市場(chǎng)有望突破7000億元?！?ldquo;十三五”裝配式建筑行動(dòng)方案》和《關(guān)于促進(jìn)建筑業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見》的建設(shè)要求，到2020年全國(guó)裝配式建筑占新建建筑的比例達(dá)到15%以上，2025年達(dá)到30%。根據(jù)外發(fā)于19年3月7日《政策暖風(fēng)頻吹，兩主線掘金裝配式建筑》中測(cè)算，若2020/2025年裝配式建筑面積占比達(dá)到15%/30%，市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)7208/16158億元。2015至2017年裝配式鋼結(jié)構(gòu)市場(chǎng)規(guī)模為53.2/283.9/759.9億元，分別占同期裝配式建筑市場(chǎng)規(guī)模的3.8%/11.1%/21.4%，假設(shè)到2020/2025年裝配式鋼結(jié)構(gòu)市場(chǎng)規(guī)模占裝配式建筑總規(guī)模的25%/30%，則2020/2025年鋼結(jié)構(gòu)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到1774/4848億元，市場(chǎng)空間廣闊。

裝配式建筑鋼結(jié)構(gòu)市場(chǎng)規(guī)模及占比

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裝配式建筑鋼結(jié)構(gòu)市場(chǎng)空間敏感性分析

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    2017年鋼結(jié)構(gòu)龍頭企業(yè)市占率不足2%，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高。截至2018年末我國(guó)擁有鋼結(jié)構(gòu)制造企業(yè)資質(zhì)的單位共510家，其中鋼結(jié)構(gòu)年產(chǎn)量達(dá)到5萬(wàn)噸或營(yíng)業(yè)收入達(dá)到4億元的特級(jí)資質(zhì)企業(yè)僅129家。行業(yè)總體呈現(xiàn)市場(chǎng)化程度高、行業(yè)集中度低、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重的特點(diǎn)。以精工鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架和鴻路鋼構(gòu)三家老牌鋼結(jié)構(gòu)上市企業(yè)為例，2011年以來(lái)三家企業(yè)的鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量占全國(guó)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量比重震蕩下行但17年精工與鴻路市占率有所回升，2017年市占率分別僅為0.99%、0.71%和1.55%，合計(jì)市占率不足4%。

美國(guó)建筑鋼結(jié)構(gòu)市場(chǎng)份額

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    對(duì)標(biāo)國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家，2017年美國(guó)NCI、Bluescope、Nucor三大鋼結(jié)構(gòu)巨頭合計(jì)市占率超過(guò)50%，盡管目前國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)市占率仍然很低，但隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整及行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，一些缺乏創(chuàng)新、實(shí)力較為薄弱、缺少資質(zhì)、管理不健全的中小企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中將被逐步淘汰，而擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、具備設(shè)計(jì)制作安裝一體化經(jīng)營(yíng)實(shí)力的企業(yè)將在競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)一步做強(qiáng)做大，通過(guò)行業(yè)整合或創(chuàng)新模式的方式，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度的提升。

    3、設(shè)計(jì)檢測(cè)成長(zhǎng)性好，地方龍頭業(yè)績(jī)彈性大

    下半年建筑整體估值或保持相對(duì)穩(wěn)定。中長(zhǎng)期看建筑估值的整體下移主要受基建地產(chǎn)投資總額增速逐漸走低影響，下半年基建投資增速或仍然處于穩(wěn)健回升的趨勢(shì)，地產(chǎn)新開工及土地購(gòu)置雖然有一定壓力，但融資改善下施工進(jìn)度加快有望使地產(chǎn)投資增速保持相對(duì)平穩(wěn)，基建地產(chǎn)二者總和的同比增速或穩(wěn)中略升。短周期看，建筑估值的波動(dòng)主要與貨幣及信用指標(biāo)的波動(dòng)相關(guān)，雖然19M4貨幣及信用寬松程度均有一定下降，但19M4宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同時(shí)回落，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然面臨一定壓力，貨幣及信用收緊可能性較小，但宏觀微調(diào)情況下政策、融資角度繼續(xù)大幅回暖的可能性也較小。因此從中長(zhǎng)期和短期的估值驅(qū)動(dòng)因素看，建筑下半年估值有望保持相對(duì)穩(wěn)定。

    收入提速疊加盈利能力提升，建筑2019年上半年整體收入/業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型嵘?019年上半年建筑基本面有望企穩(wěn)回升：1）18年建筑板塊受政策及融資環(huán)境影響，收入增速有所下降，管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升，2019年一季度板塊收入增速已有一定回升，且從預(yù)付賬款和現(xiàn)金流出兩方面分析，板塊后續(xù)收入增速有望繼續(xù)提升。今年以來(lái)行業(yè)融資成本或有一定下降，有望帶動(dòng)板塊全年財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降；2）施工類板塊18FY經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金與收入的比出現(xiàn)一定下降，19年隨著國(guó)家對(duì)政府投資性項(xiàng)目施工企業(yè)墊資情況的管控提升，業(yè)主整體融資環(huán)境的改善，以及PPP相關(guān)公司長(zhǎng)期應(yīng)收款進(jìn)入回購(gòu)期，建筑板塊現(xiàn)金流及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有望提升。3）短期看，2019年上半年建筑板塊可能出現(xiàn)凈利率同比提升，負(fù)債率同比仍下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)中略升的情況，ROE提升的主要?jiǎng)恿θ詾槔麧?rùn)率的提升。中長(zhǎng)期墊資情況若能好轉(zhuǎn)，對(duì)于純施工企業(yè)而言資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望提升，而對(duì)于投資施工類公司而言，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期收益的非流動(dòng)資產(chǎn)占比有望提升。

    4、基建：短看地方國(guó)企/園林基本面改善，長(zhǎng)看設(shè)計(jì)/央企市占率提升

    基建景氣度下半年或仍有小幅回暖，從子板塊業(yè)績(jī)彈性角度建議關(guān)注地方國(guó)企龍頭及園林。預(yù)計(jì)19年全年狹義基建投資增速有望超過(guò)8%，較19M1-4的增速4.4%仍有一定提升，從自下而上的角度，地方國(guó)企、園林基本面的改善彈性較大。地方國(guó)企中，上海建工、四川路橋17/18年均實(shí)現(xiàn)訂單高增長(zhǎng)，山東路橋也連續(xù)三年公告新簽合同額保持在200億元以上（18年新簽246億元），在手訂單對(duì)業(yè)績(jī)改善創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件。19年預(yù)計(jì)各個(gè)公司在激勵(lì)制度改革與市場(chǎng)化資本運(yùn)作的帶動(dòng)下，業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力及管理效率有望提升，推薦上海建工，關(guān)注四川路橋，山東路橋。園林18FY公司及項(xiàng)目融資受到較大制約，板塊收入業(yè)績(jī)下滑顯著，但2019年一季度傳統(tǒng)龍頭項(xiàng)目融資有所改善，部分項(xiàng)目獲得政策性銀行長(zhǎng)期信貸匹配，未來(lái)板塊長(zhǎng)期有息負(fù)債占比有望繼續(xù)提升，降低企業(yè)短期償債壓力。融資率先改善的傳統(tǒng)龍頭有望在2019年上半年顯現(xiàn)業(yè)績(jī)向上彈性，關(guān)注鐵漢生態(tài)，蒙草生態(tài)。

    基建設(shè)計(jì)市占率提升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，中長(zhǎng)期央企仍是行業(yè)市占率提升及商業(yè)模式改善的較大受益者，繼續(xù)重點(diǎn)推薦基建設(shè)計(jì)龍頭中設(shè)集團(tuán)和蘇交科。基建設(shè)計(jì)龍頭在訂單和產(chǎn)值層面的市占率提升表現(xiàn)已較為明顯，中長(zhǎng)期在行業(yè)整合提速帶動(dòng)下市占率繼續(xù)提升是較大概率事件。市場(chǎng)目前擔(dān)心在十三五最后兩年行業(yè)總規(guī)?？赡苁湛s情況下，龍頭公司市占率提升不足以抵消行業(yè)周期下行的影響，但根據(jù)測(cè)算，市占率提升0.5pct即對(duì)應(yīng)中設(shè)集團(tuán)40%的訂單彈性（按18年的市場(chǎng)容量和中設(shè)集團(tuán)新簽訂單測(cè)算），而且行業(yè)在非景氣時(shí)期，龍頭公司整合所需成本更低，進(jìn)度也有望更快，基建設(shè)計(jì)龍頭仍然是中長(zhǎng)期成長(zhǎng)持續(xù)性最好的建筑公司，繼續(xù)重點(diǎn)推薦中設(shè)集團(tuán)，蘇交科，國(guó)檢集團(tuán)。央企雖然18年在主動(dòng)控制規(guī)模情況下市占率有一定下降，但中長(zhǎng)期看，其融資及專業(yè)能力優(yōu)勢(shì)仍有望促使其市占率提升，未來(lái)若行業(yè)商業(yè)模式發(fā)生變化，央企自身比較優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目是其改善現(xiàn)金流、積累能夠長(zhǎng)期提供現(xiàn)金流的基建資產(chǎn)的重要優(yōu)勢(shì)，未來(lái)其在現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表逐步優(yōu)化過(guò)程中，分紅率具備提升可能，當(dāng)前估值水平逐漸具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，推薦中國(guó)建筑，關(guān)注中國(guó)鐵建，中國(guó)中鐵，中國(guó)交建。

    房建：政策仍是銷售/新開工數(shù)據(jù)核心變量，竣工改善邏輯望持續(xù)兌現(xiàn)

    新開工向竣工轉(zhuǎn)化規(guī)律是2019年上半年竣工持續(xù)改善的主要推動(dòng)力，受政策影響或較小，竣工改善對(duì)裝飾龍頭收入提速或有帶動(dòng)作用，裝飾龍頭市占率有望提升。預(yù)計(jì)2019年上半年銷售及新開工面積的增長(zhǎng)持續(xù)性或受到政策影響，若地產(chǎn)政策邊際放松的力度偏小或時(shí)間節(jié)點(diǎn)偏后，則銷售和新開工增速2019年上半年或仍然承壓。但新開工增速在16-18年連續(xù)三年較高增長(zhǎng)，而其向竣工的轉(zhuǎn)化存在一定必然性。根據(jù)上文的分析，裝飾龍頭在15年竣工增速觸底反彈后，大部分收入增速均隨之改善，從歷史彈性看，全筑股份收入增速對(duì)于竣工增速的敏感性更加明顯。但龍頭金螳螂18年加大地產(chǎn)精裝修業(yè)務(wù)的拓展力度，同時(shí)其家裝業(yè)務(wù)（定制精裝及C端家裝）有望使其訂單及收入中地產(chǎn)業(yè)務(wù)的占比提升，未來(lái)竣工改善對(duì)其收入增速的帶動(dòng)作用有望提升，但理論上C端家裝的收入提升會(huì)滯后于竣工，但訂單增速可能與竣工同步性較好。

    14年-2019年一季度期間地產(chǎn)銷售面積CR20不斷提升，且17/18年集中度提升趨勢(shì)更加明顯，龍頭裝飾公司客戶多集中于龍頭地產(chǎn)商，未來(lái)下游集中度提升有望帶動(dòng)裝飾集中度提升。而在公裝領(lǐng)域，隨著招投標(biāo)流程更加清晰透明且對(duì)工程質(zhì)量要求的提升，金螳螂等優(yōu)質(zhì)裝飾龍頭的市占率也有望提升。從竣工改善和市占率提升兩個(gè)維度，繼續(xù)推薦裝飾龍頭金螳螂，關(guān)注全筑股份，東易日盛。

    5、專業(yè)工程：關(guān)注化學(xué)工程及鋼結(jié)構(gòu)龍頭

    化建板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好，業(yè)績(jī)彈性大，行業(yè)高景氣持續(xù)情況下，關(guān)注化學(xué)工程及油服板塊龍頭。鋼結(jié)構(gòu)市場(chǎng)中長(zhǎng)期具備成長(zhǎng)性，關(guān)注基本面邊際改善的龍頭公司。原油價(jià)格重回上行通道，三桶油資本開支維持較高增長(zhǎng)，石化化工產(chǎn)業(yè)鏈投資復(fù)蘇趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)，化學(xué)工程板塊公司在手訂單向收入的轉(zhuǎn)化在19年仍有望提速，而化學(xué)工程及部分油服龍頭也有望直接受益三桶油資本開支快速增長(zhǎng)及油氣管道公司改革。鋼結(jié)構(gòu)未來(lái)在建筑中的運(yùn)用比例提升值得期待，未來(lái)若鋼價(jià)下行，鋼結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)性提升有望加速應(yīng)用比例提升過(guò)程，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐步優(yōu)化，龍頭公司基本面望逐步改善，推薦鴻路鋼構(gòu)，關(guān)注精工鋼構(gòu)。

2019年化建板塊盈利預(yù)測(cè)及估值

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    量化周期：短期有補(bǔ)漲空間，長(zhǎng)線布局時(shí)點(diǎn)來(lái)臨

    根據(jù)在2018年7月1日外發(fā)的深度報(bào)告《盈虛有時(shí)，三重維度復(fù)盤建筑輪動(dòng)》，當(dāng)時(shí)判斷基建指數(shù)同比序列將于7月首先觸底，房建板塊觸底在10月，工建板塊則在19年1月觸底，總體來(lái)看，基建板塊有望率先于18Q3企穩(wěn)，建筑整體板塊則或在18Q4迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)?；仡檨?lái)看，基建指數(shù)于10月19日盤中創(chuàng)新低但收盤仍高于7月6日，房建和工建指數(shù)于10月18日觸底后帶動(dòng)建筑指數(shù)企穩(wěn)回升。

    外因擾動(dòng)，5月急跌后短期有望迎來(lái)修復(fù)。根據(jù)在2019年3月17日外發(fā)的深度報(bào)告《基本面/估值/量化三維再看建筑補(bǔ)漲機(jī)會(huì)》，當(dāng)時(shí)判斷建筑指數(shù)同比序列處于短周期上行期（接近頂部），以及中周期向下拐點(diǎn)和長(zhǎng)周期向上拐點(diǎn)階段，建筑指數(shù)同比序列階段性高點(diǎn)或在今年5月。但4月下旬以來(lái)，在外資流出、外部貿(mào)易問(wèn)題反復(fù)等因素?cái)_動(dòng)下，建筑指數(shù)提前見到階段性高點(diǎn)。

    從不同的周期長(zhǎng)度來(lái)看，當(dāng)前處于短周期（24月）和中周期（48月）的頂部區(qū)間，長(zhǎng)周期（95月）的底部區(qū)間，指數(shù)同比序列拐點(diǎn)仍看今年5月。按照今年3月深度報(bào)告《基本面/估值/量化三維再看建筑補(bǔ)漲機(jī)會(huì)》，維持A股建筑指數(shù)存在的最顯著的三個(gè)驅(qū)動(dòng)周期，分別為24個(gè)月、48個(gè)月、95個(gè)月。類似2006年和2014年，只有當(dāng)三周期均處于上行期時(shí)，板塊呈現(xiàn)牛市行情，其他時(shí)間由于周期運(yùn)行的不同方向而處于震蕩。

    根據(jù)4月最新的收盤序列，更新量化模型后具體來(lái)看，當(dāng)前5月建筑指數(shù)處于24月周期中2018年6月底部以來(lái)的第11個(gè)月，十分接近頂部拐點(diǎn)；48月周期中2017年3月底部以來(lái)的第26個(gè)月，目前處于頂部拐點(diǎn)右側(cè)下行周期；但處于95月周期中2015年4月以來(lái)的第48個(gè)月，已經(jīng)處于長(zhǎng)周期底部拐點(diǎn)右側(cè)上行周期。綜合來(lái)看，建筑指數(shù)同比序列當(dāng)前處于短周期和中周期頂部，長(zhǎng)周期底部，建筑指數(shù)同比序列階段性高點(diǎn)或仍然在今年5月。但經(jīng)過(guò)近期較快調(diào)整后，預(yù)計(jì)短期或有修復(fù)性行情（短周期頂部拐點(diǎn)未到）。全年來(lái)看，維持今年3月的判斷，即在政策、國(guó)際環(huán)境等不發(fā)生重大變化的背景下，建筑指數(shù)2019年全年震蕩市，長(zhǎng)線布局將迎來(lái)重要時(shí)點(diǎn)，但類似2006/2014年的三周期共振則最早可能在2020年下半年見到。

建筑指數(shù)序列不同周期頻譜

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建筑指數(shù)同比序列以及擬合曲線

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    六、園林板塊：資金影響業(yè)績(jī)，板塊風(fēng)險(xiǎn)釋放

    1.資金趨緊影響業(yè)績(jī)，各項(xiàng)指標(biāo)下滑明顯

    資金面趨緊導(dǎo)致板塊營(yíng)收加速下滑，資產(chǎn)減值與財(cái)務(wù)費(fèi)用攀升：2018年園林板塊主要上市公司合計(jì)營(yíng)收509.82億元，同比減少2.12%，歸母凈利19.58億元，同比減少53.72%。其中四季度營(yíng)收148.40億元，同比減少23.68%；歸母凈利虧損6.26億元，同減163.16%。2019年一季度行業(yè)主要上市公司合計(jì)營(yíng)收57.39億元，同減28.91%；歸母凈利虧損3.28億元，同減290.28%。2018年資金鏈趨緊，依賴資金推進(jìn)項(xiàng)目的園林行業(yè)業(yè)績(jī)收到嚴(yán)重影響，并且在2018年四季度起業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄始铀賾B(tài)勢(shì)。伴隨著營(yíng)業(yè)收入的下滑，板塊毛利率下滑，各項(xiàng)費(fèi)用均有所提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用提升尤其明顯，2019年一季度已經(jīng)攀升到12.89%的歷史高位。資金面趨緊同時(shí)也導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈壞賬率攀升，行業(yè)計(jì)提資產(chǎn)減值在2018年四季度明顯增多，同比提升15.10%，占營(yíng)業(yè)收入比提升6.36pct。

行業(yè)營(yíng)收下滑明顯

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經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流出明顯

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各項(xiàng)盈利指標(biāo)下滑

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財(cái)務(wù)費(fèi)用率激增負(fù)債率抬頭

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    各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)同步惡化，當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全排除：營(yíng)收與盈利下降的同時(shí)，板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出明顯，2018全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出17.14億元，同比減少176.26%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及收現(xiàn)比同步下滑。同時(shí)板塊毛利率，ROIC等盈利指標(biāo)同步下滑；負(fù)債率攀升，現(xiàn)金比率下降。各項(xiàng)指標(biāo)同步惡化顯示當(dāng)前行業(yè)資金依然趨緊，項(xiàng)目落地仍有障礙。2019年3月份財(cái)政部出臺(tái)新的PPP政策法規(guī)對(duì)已入庫(kù)項(xiàng)目又存在清退隱患。目前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清排除，但2019年一季度依賴融資數(shù)據(jù)改善或許對(duì)行業(yè)資金面回暖有一定促進(jìn)作用。

    2.市場(chǎng)關(guān)注度持續(xù)下降，關(guān)注部分“小而美”個(gè)股

    東珠生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步凸顯，嶺南股份、文科園林、美晨生態(tài)財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)較好：綜合考察園林板塊2016-2018年年報(bào)以及2019年一季報(bào)，嶺南股份、文科園林、美晨生態(tài)、東珠生態(tài)四個(gè)股財(cái)務(wù)報(bào)表各項(xiàng)指標(biāo)更為穩(wěn)健。其中嶺南股份引入文旅與生態(tài)，實(shí)現(xiàn)三輪驅(qū)動(dòng)，重新實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；東珠生態(tài)資金充裕，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格謹(jǐn)慎穩(wěn)健，后續(xù)擴(kuò)張潛力大，在成長(zhǎng)能力以及現(xiàn)金管理方面競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)；文科園林風(fēng)格同樣穩(wěn)健，在成長(zhǎng)能力、項(xiàng)目周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金管理等方面把控方面做的更好；美晨生態(tài)單項(xiàng)數(shù)據(jù)并不突出，但各項(xiàng)數(shù)據(jù)在行業(yè)均排名中上，財(cái)務(wù)報(bào)表總體質(zhì)量較高。參考機(jī)構(gòu)持股，公募基金持股主要集中在東方園林、蒙草生態(tài)、鐵漢生態(tài)、嶺南股份四大龍頭以及棕櫚、普邦、美晨三個(gè)股上。持股集中度穩(wěn)定在90%以上。隨著東珠生態(tài)成長(zhǎng)能力逐步凸顯，未來(lái)有望成為機(jī)構(gòu)主要持股標(biāo)的，東珠生態(tài)也是2019年一季度公募基金在園林板塊唯一增持標(biāo)的。

2019年一季報(bào)部分園林公司財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

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2018年年報(bào)部分公司財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

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    板塊關(guān)注度持續(xù)下降，融資改善環(huán)境下，部分個(gè)股或有反彈機(jī)會(huì)：2019年一季度板塊公募基金合計(jì)持股1.20億股，環(huán)比2018年四季度明顯下滑，項(xiàng)目歷史同期也有明顯縮減。板塊關(guān)注度下降是顯著的事實(shí)。伴隨著行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆?，板塊估值也持續(xù)下行。當(dāng)前板塊風(fēng)險(xiǎn)尚未完全排除，但隨著融資環(huán)境的改善，部分企業(yè)有望迎來(lái)業(yè)績(jī)反彈，行業(yè)估值也有望相應(yīng)提升。

板塊關(guān)注度持續(xù)下滑

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板塊估值與業(yè)績(jī)?cè)鏊偻?br />

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