2019年一季度豬價(jià)上漲帶動(dòng)其他禽肉價(jià)格上漲，CPI 通脹快速上行，未來幾個(gè)月 CPI 通脹或快速上行[圖]

   一、非洲豬瘟擴(kuò)散，加速行業(yè)產(chǎn)能去化

    豬周期，本質(zhì)是利潤驅(qū)動(dòng)的生豬供給周期。豬價(jià)呈現(xiàn)典型的周期性變化，一輪周期大概持續(xù)4年左右。過往經(jīng)驗(yàn)顯示，豬價(jià)受需求變化的影響相對有限，主要由生豬供給決定，而后者主要由養(yǎng)殖利潤驅(qū)動(dòng)。當(dāng)生豬養(yǎng)殖利潤下降、進(jìn)入持續(xù)虧損時(shí)，部分產(chǎn)能退出、生豬供給減少，進(jìn)而帶動(dòng)豬價(jià)修復(fù)；隨后養(yǎng)殖利潤上升，又引發(fā)產(chǎn)能擴(kuò)張、生豬供給增加，豬價(jià)再度下跌，養(yǎng)殖利潤下降，如此循環(huán)。

生豬養(yǎng)殖進(jìn)入 持續(xù)深度虧損后，新一輪豬價(jià)上漲周期開啟

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)市場監(jiān)測及未來前景預(yù)測報(bào)告》

豬周期是以利潤驅(qū)動(dòng)為核心的利潤-供給-價(jià)格循環(huán)

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    去年8月以來，非洲豬瘟的快速擴(kuò)散，一度引發(fā)恐慌性拋售，加速利潤下滑，加快行業(yè)去產(chǎn)能。自去年8月非洲豬瘟疫情在我國首次出現(xiàn)，疫情快速擴(kuò)散，由起初的小規(guī)模養(yǎng)殖戶/養(yǎng)殖場擴(kuò)散至存欄規(guī)模萬頭級(jí)別的養(yǎng)殖戶，半年時(shí)間已擴(kuò)散至全國28個(gè)省市。截至3月16日，發(fā)病豬數(shù)量達(dá)1.8萬頭、撲殺規(guī)模超過32萬頭。非洲豬瘟蔓延過程中，養(yǎng)殖戶一度恐慌性拋售，導(dǎo)致當(dāng)?shù)刎i價(jià)快速下跌，拖累養(yǎng)殖利潤，加快去產(chǎn)能。

去年10月以來，非洲豬瘟加速蔓延

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非洲豬瘟蔓延過程，恐慌性拋售一度導(dǎo)致疫區(qū)豬價(jià)格快速下跌

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    非洲豬瘟擴(kuò)散下，養(yǎng)殖戶謹(jǐn)慎補(bǔ)欄和疫情防控需要，也在一定程度上加速了產(chǎn)能去化。由于國內(nèi)外暫無有效的非洲豬瘟疫苗，當(dāng)前疫情防控主要以強(qiáng)制撲殺和封鎖疫區(qū)為主。暫定撲殺補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)為1200/頭,大致為市場價(jià)格的75%[1]，一定程度上降低了養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄積極性。與此同時(shí)，按照疫情應(yīng)急實(shí)施方案，疫區(qū)解封最快也要等到消毒和無害化處理30天后；解封后，引入哨兵豬飼養(yǎng)45天后，確定臨床無異常，相關(guān)養(yǎng)殖場/戶方可補(bǔ)欄。因此，從疫情處置到原地恢復(fù)生產(chǎn)的過程至少需要75天，也會(huì)拖累補(bǔ)欄進(jìn)度。

生豬出欄價(jià)與補(bǔ)償價(jià)格存在一定差異

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    春節(jié)后非洲豬瘟擴(kuò)散有所加速，產(chǎn)能去化進(jìn)一步加快。由于年前生豬調(diào)運(yùn)政策的放松以及春節(jié)期間人員、生豬、豬肉相關(guān)產(chǎn)品的流動(dòng)明顯加大，助長了疫情的傳播，春節(jié)后非洲豬瘟疫情有抬頭的跡象。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公告，截至3月16日，春節(jié)后共有湖南、廣西、山東、云南和河北等9個(gè)省市相關(guān)地區(qū)發(fā)生非洲豬瘟，且主要以大型養(yǎng)殖場為主，其中廣西、山東和河北為首次公告發(fā)現(xiàn)疫情。

截至3月16日春節(jié)后生豬存欄量情況

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截至3月16日春節(jié)后生豬發(fā)病量情況

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截至3月16日春節(jié)后生豬死亡情況

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    能繁母豬存欄下降加快，長江農(nóng)業(yè)預(yù)計(jì)截至2月份行業(yè)產(chǎn)能去化或在20%左右。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部統(tǒng)計(jì)的400個(gè)監(jiān)測縣存欄數(shù)據(jù)來看，2018年3月以后能繁母豬存欄量同比降幅持續(xù)擴(kuò)大，4季度開始明顯加快，今年以來尤為顯著，1月和2月能繁母豬存欄量同比降幅分別達(dá)14.8%和19.1%，單月環(huán)比降幅分別達(dá)3.6%和5%。畜牧司監(jiān)測數(shù)據(jù)也顯示，母豬存欄指數(shù)，去年4季度以來加速回落，今年1月較去年同期已下降14.8%。

能繁母豬存欄快速下降

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中國母豬和生豬在校指數(shù)走勢

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    從能繁母豬存欄下降幅度、行業(yè)養(yǎng)殖累計(jì)虧損等情況來看，本輪周期產(chǎn)能去化程度，或超過上一輪。2月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部和中國政府網(wǎng)兩種口徑下的能繁母豬存欄量同比降幅為歷史最大，分別達(dá)19.1%和19.8%，降幅歷史次大值為2015年2月的15.5%和15.6%。從全行業(yè)虧損情況來看，去年1月至今年2月的自繁自養(yǎng)生豬累計(jì)虧損額，與2014年1月至2015年2月基本相當(dāng)，考慮到本輪周期除虧損導(dǎo)致的產(chǎn)能去化外，還有非洲豬瘟的影響，本輪產(chǎn)能去化程度或超過上一輪周期。

能繁母豬在存欄量有同比均創(chuàng)歷史新低

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中國自繁處養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤走勢

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    二、去產(chǎn)能推動(dòng)下，豬價(jià)進(jìn)入上漲周期

    產(chǎn)能去化的供給缺口，短期較難彌補(bǔ)

    豬肉進(jìn)口規(guī)模非常有限，不足以對沖產(chǎn)能去化引發(fā)的生豬供給收縮。我國豬肉主要以自產(chǎn)自銷為主，豬肉年進(jìn)口規(guī)模最高也只有162萬噸、占國內(nèi)豬肉產(chǎn)量比重不到4%。我國是世界最大的生產(chǎn)國和消費(fèi)國，豬肉產(chǎn)量接近全球的一半左右；即使將全球貿(mào)易豬肉全部進(jìn)口到國內(nèi)，也不足900萬噸，與年均5500萬噸左右的消費(fèi)規(guī)模相去甚遠(yuǎn)。因此，不論是從生產(chǎn)還是消費(fèi)端來看，豬肉進(jìn)口對國內(nèi)豬價(jià)的影響都非常有限。

我國豬肉進(jìn)口占豬肉產(chǎn)量的比重非常低

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全球豬肉豬肉出口量及中國豬肉產(chǎn)量走勢

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    三、CPI 通脹或?qū)⒖焖偕闲?、中樞明顯抬升

    豬價(jià)上漲，也可能帶動(dòng)其他禽肉價(jià)格上漲，進(jìn)而加大 CPI 上漲壓力。豬價(jià)上漲，或?qū)е?部分豬肉需求轉(zhuǎn)向雞肉等其他禽肉，從而出現(xiàn)一定價(jià)格外溢效應(yīng)。從主要禽肉價(jià)格變動(dòng) 情況來看，豬肉和雞肉是我國居民食用較為廣泛的兩類禽肉、存在一定替代關(guān)系，兩者 價(jià)格走勢較為類似，往往呈現(xiàn)同漲同跌的情況。此外，當(dāng)豬肉相對牛、羊比價(jià)處于低位 時(shí)，豬價(jià)上漲幅度往往較大，牛肉和羊肉價(jià)格也會(huì)有不同程度跟漲。

豬價(jià)與雞肉價(jià)格往往呈同漲同跌的情況

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豬肉相對牛、羊比價(jià)底部回升

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    隨著生豬產(chǎn)能加速去化，豬價(jià)已進(jìn)入上漲通道，豬價(jià)對CPI的影響成為市場關(guān)心的焦點(diǎn)。

    未來幾個(gè)月 CPI 通脹或快速上行，高點(diǎn)可能達(dá)到 3%左右，不排除單月超過 3%的可能。 除豬價(jià)外，油價(jià)上漲等也可能推升非食品價(jià)格；經(jīng)驗(yàn)顯示，“豬油共振”出現(xiàn)時(shí)，通脹 壓力往往較大。綜合考慮豬價(jià)、油價(jià)等因素進(jìn)行情景分析，中性情景下，CPI 未來幾個(gè) 月或快速上行，年中和年底可能達(dá)到 3%左右，全年中樞或在 2.5%左右；悲觀情景下， 豬價(jià)上漲幅度更大、節(jié)奏更快，疊加其他產(chǎn)品的漲價(jià)，或推動(dòng) CPI 快速突破 3%。

未來幾個(gè)月油價(jià)變化，可能加大“豬油共振”的風(fēng)險(xiǎn)

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歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，豬油共振時(shí)，通脹壓力往往較大

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中性情景下，未來幾個(gè)月 CPI 或快速上行，全年呈“N”型走勢

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    持續(xù)上漲的油價(jià)和豬價(jià)不斷推升通脹預(yù)期，從對于行業(yè)影響上來看，必選消費(fèi) 和弱周期板塊有望受益，具體而言：

    1、A 股歷史上三次 CPI 快速上行期，“類滯脹”+貨幣增速 高+利率筑頂

    A 股歷史上曾出現(xiàn)過 3 次明顯的通脹快速上行期，均有“類滯脹”、貨幣增速高、利率 筑頂?shù)奶攸c(diǎn)：

A 股歷史上的 3 次通脹快速上行期，“類滯脹”+貨幣增速高+利率筑頂（單位：%）

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    1、2004 年 6 月-2004 年 12 月。第一次通脹快速上行的核心原因在于 2003 年開始啟動(dòng) 一輪新投資周期，大量貨幣投放和固定資產(chǎn)投資增速高漲推升了通脹的快速上行，市場 供不應(yīng)求。2004 年二季度，宏觀調(diào)控開始對過熱的經(jīng)濟(jì)進(jìn)行降溫，“緊貨幣+緊信用” 下使投資增速放緩的同時(shí)也使得金融市場流動(dòng)性開始收緊。

    2、2007 年 9 月-2008 年 4 月。第二次通脹快速上行的核心原因在于 2005 年開始，經(jīng) 濟(jì)快速企穩(wěn)后再次走向過熱，經(jīng)濟(jì)增速一度超過 14%；2007 年四季度爆發(fā)次貸危機(jī)， 外需快速惡化下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速回落，但同期貨幣增速依然保持較快增長，豬價(jià)抬升疊加 當(dāng)年冬季南方極端雨雪天氣，食品價(jià)格快速上漲是通脹壓力的主要來源。

    3、2010 年 3 月-2011 年 9 月。第三次通脹快速上行的核心原因在于前期刺激政策（2008 年）逐步退出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇末期 GDP 增速開始逐漸回落；但受中東地緣沖突加劇，需求 持續(xù)回升下供給大規(guī)模減少，疊加美聯(lián)儲(chǔ)推出第二輪 QE，油價(jià)快速拉升，推高國內(nèi)通 脹。

    可以看到，這三輪通脹快速上行期，經(jīng)濟(jì)回落下均伴有一定“類滯脹”屬性。貨幣增速 雖可能在宏觀調(diào)控中有所放緩，但依然有 12%以上的高增速。通脹推升、貨幣收緊下， 名義利率均經(jīng)歷了筑頂過程。

    2、通脹中的行業(yè)表現(xiàn)，必選消費(fèi)、弱周期占優(yōu)

    從歷次通脹中的行業(yè)表現(xiàn)來看，必選消費(fèi)和弱周期行業(yè)收益要明顯占優(yōu)，與油價(jià)高度相 關(guān)的石化、汽車分化明顯，大部分強(qiáng)周期品種收益相對靠后。由于滯脹以及相關(guān)聯(lián)的宏 觀調(diào)控等因素，強(qiáng)周期品的表現(xiàn)大多靠后；受益于通脹的食品飲料、農(nóng)林牧漁、零售（超 市）、石化等板塊表現(xiàn)最好，其中肉制品、白酒、養(yǎng)殖、油服、煤炭、超市等細(xì)分行業(yè) 貢獻(xiàn)較大漲幅；另外，消費(fèi)類的醫(yī)藥、家電，化工產(chǎn)業(yè)鏈中的化肥、玻纖以及弱周期的 通信、電氣設(shè)備等行業(yè)也有不錯(cuò)收益。

歷次通脹期間相對上證綜指行業(yè)漲跌幅排名

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歷次通脹期間相對上證綜指行業(yè)漲跌幅排名

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    歷次通脹期間相對上證綜指平均漲跌幅 TOP20 細(xì)分行業(yè)，白酒、電網(wǎng)自動(dòng)化、化肥、肉制品、空調(diào)、超市等漲幅靠前

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    注：此處篩選標(biāo)準(zhǔn)為三次通脹快速上行期間相對收益均為正的行業(yè)。 對于大金融板塊，通脹下的行業(yè)表現(xiàn)均較差。但也注意到，自 2016 年后在保險(xiǎn)費(fèi) 率自由化的進(jìn)程中，保險(xiǎn)行業(yè)的相對收益與利率走勢高度相關(guān)。通脹下名義利率的抬升 或許會(huì)擴(kuò)大保險(xiǎn)行業(yè)的相對收益，這也許與過去的歷史表現(xiàn)有所不同。

2016 年后保險(xiǎn)行業(yè)相對收益與利率走勢高度相關(guān)

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    3、油價(jià)與豬價(jià)仍有一定上行空間，需警惕通脹風(fēng)險(xiǎn)

    油價(jià)與豬價(jià)仍存在一定上行空間，“豬油共振”可能將推升通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。OPEC 仍處 持續(xù)限產(chǎn)通道中，沙特仍有減產(chǎn)意愿，疊加美國將重啟對伊朗的制裁，油價(jià)短期內(nèi)仍有 上行壓力。非洲豬瘟主導(dǎo)下，國內(nèi)生豬產(chǎn)業(yè)仍在一輪供需再平衡周期中，生豬供給大幅 收縮背景下，豬價(jià)短期仍有上漲空間。“豬油共振”可能推升 CPI 進(jìn)一步走高，需警惕 通脹風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)及基本面判斷，建議關(guān)注受益豬價(jià)、油價(jià)上漲的農(nóng)林牧漁、油 服板塊，食品飲料、超市、醫(yī)藥等優(yōu)質(zhì)消費(fèi)類也可能存在超額收益機(jī)會(huì)。

限產(chǎn)下原油供給收縮，非洲豬瘟加速生豬出欄下滑

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“豬油共振”可能將推升通脹上行風(fēng)險(xiǎn)

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