2019年一季度中國保險行業(yè)投資性交費占比下降，保障缺口較大，行業(yè)發(fā)展空間廣闊[圖]

    一、低利率環(huán)境下，險企資負(fù)兩端面臨考驗

    保險公司的盈利來源于利差益、費差益和死差益等。以最低風(fēng)險資本占最低資本的比重來觀察死費差和利差占比變化，該比重越高，則代表死差費差的保障型產(chǎn)品占比越高。反之亦然，盡管死差益的占比總體提升，但現(xiàn)階段利差益是較為重要的利源，尤其是隨著未來越來越多的險企采用IFRS9準(zhǔn)則將會放大權(quán)益市場波動的影響。由于險企資金的特性及監(jiān)管要求，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以固定收益類為主，受利率波動的影響很大，利率下行，險企利差益降低甚至可能面臨利差損風(fēng)險。客觀講，利率下行周期，壽險公司為維持利差益或者降低利差損風(fēng)險，可能會采取降低現(xiàn)有產(chǎn)品預(yù)定利率，由此帶來產(chǎn)品吸引力降低，低利率壓力傳導(dǎo)至負(fù)債端。此外，利率下行周期可能使得GDP增速面臨下行壓力，居民可支配收入增速可能存在一定壓力，險企負(fù)債端面臨額外的壓力。本文試圖從定性與定量角度回答，低利率環(huán)境的保險負(fù)債端與資產(chǎn)端可能發(fā)生的變化；低利率環(huán)境下海外機構(gòu)的應(yīng)對策略及如何走出困境；定量測算目前險企的資產(chǎn)負(fù)債端壓力；我國險企應(yīng)對低利率環(huán)境的策略。初步得到以下幾個初步結(jié)論，以供參考與探討：（1）利率下行周期，險企的負(fù)債端，理財型產(chǎn)品吸引力相對下降，保費增長可能會面臨一定壓力，資產(chǎn)端壓力來源于再投資風(fēng)險以及權(quán)益市場波動帶來的不確定性；（2）由于保障型產(chǎn)品需求剛性較大，隨著保險回歸保障本源，以及保險公司配置了部分非標(biāo)資產(chǎn)，以對抗利率下行能力邊際改善；（3）上市險企在利率敏感性缺口等方面表現(xiàn)各異，但是總體上表現(xiàn)良好，尤其是抗流動性沖擊能力較強；（4）從我國實際情況出發(fā)，險企面對低利率環(huán)境還有更多施展的空間，比如加強代理人隊伍建設(shè)，提高運營效率，負(fù)債端降低預(yù)定利率（對于理財型產(chǎn)品），資產(chǎn)端隨著監(jiān)管邊際改善以及資本市場成熟進一步匹配資產(chǎn)負(fù)債久期等。

上市險企壽險風(fēng)險最低資本占比

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國保險行業(yè)市場供需預(yù)測及發(fā)展前景預(yù)測報告》

    （一）行業(yè)回歸保障本源，投資性交費占比下降

    近年以來，雖然分紅險與萬能險依然占據(jù)一定比例，但是隨著監(jiān)管政策、經(jīng)濟、人口以及環(huán)境的影響進一步刺激，尤其是134號文件以來，保險產(chǎn)品由理財型向長期保障型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型明顯。在保障型產(chǎn)品占比提高的情況下，保險產(chǎn)品需求剛性會較之前提高。

    2018年底，保險行業(yè)新增投資性交費占總保費規(guī)模的17.90%，相較于2016年底的29.25%大幅下降。2019年前兩個月，保戶投資款新增交費與投連險獨立賬戶新增交費占比有所上升主要是季度性原因，但是相較于2015年與2016年，占比仍大幅下。根據(jù)上市險企2018年年報數(shù)據(jù)，中國太保分紅險與萬能險占比58.32%，下降4.98pct；中國平安分紅險與萬能險占比55.89%，下降4.24pct；新華保險分紅險與萬能險占比40.67%，下降6.82pct。

    市場利率逐步下行往往伴隨著經(jīng)濟周期下降壓力，未來收入增速下降的預(yù)期將影響居民的消費和投資支出。相對于保障型產(chǎn)品，理財型產(chǎn)品的彈性更大，對保險公司收入影響更大。

    中保險行業(yè)保費結(jié)構(gòu)

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    各險種保費增速

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    CPI、PPI與人身險保費走勢

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    居民可支配收入與人身險保費正相關(guān)性較強

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    中國平安保費結(jié)構(gòu)

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    中國太保保費結(jié)構(gòu)

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    新華保險保費結(jié)構(gòu)（單位：%）

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    （二）、無風(fēng)險利率相對下行，理財型產(chǎn)品吸引力相對下降

    目前，儲蓄型產(chǎn)品的需求不僅受到居民收入預(yù)期的影響，還受產(chǎn)品本身預(yù)定利率的影響。利率下行后期，投資收益率往往下降，為維持利差益，產(chǎn)品的利率往往下行，可能會導(dǎo)致產(chǎn)品吸引力下降。此外，投資收益率的下降往往造成分紅型產(chǎn)品的吸引力下降?？陀^上而言，年金、兩全產(chǎn)品等儲蓄型產(chǎn)品的儲蓄屬性強于保障屬性，在利率下行階段產(chǎn)品較難銷售。對于分紅險與萬能險由于存在一定的利率吸損效應(yīng)，一般情況下可以通過客戶的紅利支出來降低利率的變動，傳統(tǒng)的理財型產(chǎn)品受利率影響的彈性相對較大。而保障型型產(chǎn)品消費屬性強于儲蓄屬性，在利率下行初期利好產(chǎn)品銷售。

    誠然如此，資管新規(guī)實施之后，銀行保本理財產(chǎn)品受到限制，保險具有最低保證利率的優(yōu)勢，這在一定程度上會促進保險產(chǎn)品的銷售；保險資金長期穩(wěn)健投資風(fēng)格也容易受到投資者的青睞。

    國債收益率與部分險企萬能險利率走勢圖

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    10年期國債收益率與保險公司投資性保費此消彼長

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    理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模及預(yù)期收益率變化

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    余額寶7日年化收益率下行趨勢明顯單位：%

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    2014年以來萬能險新增交費及同比增速

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    2014年以來投連險月度保費及同比增速

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    二、國外險企低利率環(huán)境的應(yīng)對策略-他山之石

    （一）、高水平資產(chǎn)負(fù)債匹配能力，助力美國險企度過難關(guān)

    美國在上世紀(jì)和本世紀(jì)均經(jīng)歷了利率持續(xù)下行的階段，但除了在2008年全球金融危機中少數(shù)保險公司經(jīng)營狀況惡化之外，未出現(xiàn)嚴(yán)重的系統(tǒng)性經(jīng)營危機。1981年以來，美國總體處于利率下行環(huán)境下，其實際利率及10年期國債收益率在21世紀(jì)初、2008年國際金融危機后的兩個時期均出現(xiàn)急劇下降。

    美國資本市場發(fā)達(dá)且具有全球最大的債券市場，其保險公司可以在國內(nèi)市場上匹配不同風(fēng)險收益水平的各類資產(chǎn)，使得美國保險行業(yè)資產(chǎn)配置海外投資規(guī)模很小，長期以債券為主，特別是美國市場上的公司債。2014年美國壽險業(yè)配置美國市場的公司債高達(dá)2萬億美元，占比33%，外國政府債券僅為804億美元，占1%。

    高水平資產(chǎn)負(fù)債匹配能力，幫助美國渡過難關(guān)

    美國險企高水平的資產(chǎn)負(fù)債管理能力使得負(fù)債端能夠配合資產(chǎn)端靈活變動，降低風(fēng)險。負(fù)債端，開發(fā)出了一批萬能保險、投資連結(jié)保險等創(chuàng)新型壽險產(chǎn)品，這些產(chǎn)品利率敏感性高，又與資金投資收益相聯(lián)系，將一部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了消費者，一定程度上降低了利率波動對公司的影響。此外，運用復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型及大量先進的計算機技術(shù)進行資產(chǎn)負(fù)債管理，代表性的優(yōu)化模型包括：隨機控制模型、機會約束規(guī)劃模型以及其它一些隨機最優(yōu)化模型等，代表性的資產(chǎn)負(fù)債管理與檢測方法包括：彈性檢測方法、現(xiàn)金流量檢測(CFR)、動態(tài)償付能力檢測(DST)、現(xiàn)金流匹配、免疫理論、財務(wù)狀況報告(FCR)、風(fēng)險資本(RBC)、動態(tài)財務(wù)分析(DFA)以及隨機資產(chǎn)負(fù)債模型等。資產(chǎn)端，2001年-2014年，壽險公司固定收益類資產(chǎn)配置占比在85%以上，約75%債券期限在5年以上，其中50%左右的債券期限大于10年，使得資產(chǎn)負(fù)債久期匹配度較高。

    美國保險業(yè)持有政府債券的久期結(jié)構(gòu)

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    美國保險業(yè)資產(chǎn)配置情況

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    （二）、降成本控風(fēng)險，海外投資錦上添花

    1、降成本控風(fēng)險為主

    日本國內(nèi)利率從1991年開始下降，到1995年9月經(jīng)歷9次下調(diào)存貸款利率，基本達(dá)到零利率的水平，并在隨后的20年里基本維持零利率狀態(tài)。

    在負(fù)債端，雖然日本壽險行業(yè)通過下調(diào)預(yù)定利率加以應(yīng)對。壽險公司保單預(yù)定利率從20世紀(jì)80年代的6%左右降至1999年的2%，部分壽險公司降到2%以下。

日本壽險業(yè)調(diào)整預(yù)定利率以應(yīng)對低利率環(huán)境

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    在資產(chǎn)端，日本壽險公司采取激進投資策略，大量保險資金投資高風(fēng)險、高收益等資產(chǎn)如國內(nèi)證券、房地產(chǎn)等。但日本經(jīng)濟并未因此好轉(zhuǎn)，嚴(yán)重投資虧損加劇了利差損，巨額的利差損導(dǎo)致保險公司經(jīng)營惡化，觸發(fā)“退保潮”和“破產(chǎn)潮”。從1997年到2001年，日產(chǎn)生命在內(nèi)的7家壽險公司和日本第一火災(zāi)海上保險公司等2家財險公司先后宣布破產(chǎn)。

日本倒閉壽險公司一覽

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    20世紀(jì)80年代以來，為應(yīng)對低利率環(huán)境，日本保險公司采取了三項措施，一是持續(xù)調(diào)整預(yù)定利率，壽險新單平均預(yù)定利率從1986年的歷史高點6%降至2006年的1.5%；二是采用較為謹(jǐn)慎的準(zhǔn)備金評估利率，適時調(diào)低準(zhǔn)備金評估利率，從1986年的歷史高點4.5%減至2006年的1%，在規(guī)避利率風(fēng)險方面發(fā)揮了重要作用；三是調(diào)整壽險行業(yè)盈利模式，日本壽險公司業(yè)務(wù)重心從儲蓄理財型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向純保障型產(chǎn)品。2014年，定期壽險、終身壽險以及固定年金三類產(chǎn)品在新單保費收入的占比高達(dá)85%。

日本10年期國債基準(zhǔn)收益率長期維持1%以下

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    2、調(diào)整投資策略，海外投資錦上添花

    壽險公司根據(jù)國內(nèi)外金融市場變化，適時調(diào)整投資策略，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，降低投資風(fēng)險，提高投資收益。泡沫經(jīng)濟破滅后，日本險企增加了風(fēng)險較低、收益穩(wěn)定的債券投資，債券配置比例從1990年的7.84%持續(xù)提高到2004年的34%，僅2005-2006年間由于日本股市有所回升，債券配置比重小幅下降至30%左右。與之相反，大幅調(diào)低了股票投資，股票配置比例從1990年的22.09%調(diào)低到2002年的9%，而后伴隨股市回暖逐步提高到2005和2006年的近15%。

    此外，日本險企加大了海外證券特別是海外債券的投資力度，1987年海外投資占比達(dá)到15%以上。1995年日本壽險公司持有的國外政府債券和國外公司債券合計10.3萬億日元，2014年分別變?yōu)?7.1萬億日元和6.1萬億日元，海外資產(chǎn)配置比重從1995年的7.4%增加到2014年的19.1%。此外，也積極通過直投和房地產(chǎn)獲取更高的收益。典型的保險公司有日本人壽集團旗下的資產(chǎn)管理公司-日本生命保險資產(chǎn)管理公司。

日本保險業(yè)資產(chǎn)配置情況

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    （三）、英國——股權(quán)投資與海外投資特色鮮明

    相對于美國與日本，英國保險資產(chǎn)配置最典型的特色是股權(quán)投資與海外投資占比較高。2000年-2013年，保險行業(yè)的股權(quán)投資占比在45%以上（包括45%），與債券投資比例幾乎相當(dāng)。雖然后期股權(quán)投資比重降低，但是偏股類基金占比從6%提高至2014年的15%。與之相反，債券投資比重上升緩慢，截至2014年，固定收益產(chǎn)品15年間僅從14%上升至23%。在資金配置方面，投連險相比非投連險有著更高的股權(quán)配比，達(dá)到了66%。相對于非投連險，投連險更加注重投資收益和股權(quán)的配置。與此類似，美國市場養(yǎng)老金賬戶對股權(quán)的配置也比較高，達(dá)到了40%，這一情況在英國則更為明顯，達(dá)到了60%左右。

    總體看，英國保險公司比美國同行更加注重絕對回報，主要是英國保險負(fù)債中養(yǎng)老金的比例相當(dāng)高，養(yǎng)老金按絕對回報投資可以享受稅收優(yōu)惠。

    英國保險業(yè)的海外投資極為活躍。主要原因是英國保險資產(chǎn)體量巨大，境內(nèi)的市場容量不足以支撐保險公司發(fā)展，英國的股市、債市占GDP比重基本與美國相當(dāng)，但其保險資產(chǎn)幾乎與股市相當(dāng)，也占到了債券市場的近乎50%，存在尋求海外投資的驅(qū)動力。此外，英國強周期的金融服務(wù)業(yè)占比高，也要求地域上分散投資。

    自上世紀(jì)90年代以來，英國保險業(yè)的海外投資比重維持在20%左右，截至2014年，海外投資比重上升至37%，僅境內(nèi)子公司的對外投資占比就高達(dá)28%，遠(yuǎn)高于美國和日本。近年來，海外股票投資比重依然呈上升趨勢，行業(yè)境內(nèi)股票投資比重從1995年的33%下降至2013年的11%，境外股票投資占比卻從10%上升至18%。

    英國長期險投連和非投連部分的資產(chǎn)配置比例

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    美國保險市場2010年資產(chǎn)配置

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    三、需求挖掘：以業(yè)務(wù)擴張為推手，實現(xiàn)保費穩(wěn)步提升

    （一）、財富配置需求旺盛，長期穩(wěn)健收益價值突出

    居民可投資資產(chǎn)穩(wěn)步增長，低風(fēng)險穩(wěn)健收益的保險配置突出。2016年末中國個人持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)165萬億元，2006-2016年均復(fù)合增速達(dá)20%，其中保險配置為重要的組成部分，2014-2016年均規(guī)模復(fù)合增速達(dá)23%。居民對財富的配置從風(fēng)險、收益與流動性多維綜合考慮，保險產(chǎn)品隨著預(yù)定利率的放開，以其長期穩(wěn)健收益的優(yōu)勢成為居民財富配置的重要支柱。此外，保險產(chǎn)品由于其具有的可傳承性也越來越受到高凈值人群的青睞。

    對資產(chǎn)流動性的適當(dāng)補充。衡量流動性不能單純關(guān)注交易渠道和交易量，也要考慮交易價格，同時投資活動中面臨的道德風(fēng)險和市場風(fēng)險，尤其是尾部風(fēng)險，可能使資產(chǎn)類別原有的流動屬性完全失效。實際生活中，居民產(chǎn)生大量資金流動性需求的情形，大多數(shù)突發(fā)的、不可預(yù)見的，而保險產(chǎn)品從重大疾病、突發(fā)意外、財產(chǎn)損失等方面所起的保障功能基本能覆蓋其不利情形發(fā)生時所需要的現(xiàn)金流需求。此外，保單抵押貸款也在一定程度上賦予了保險產(chǎn)品更大的靈活性。

    （二）、專注客戶經(jīng)營，借交叉金融挖掘潛在需求

    代理人渠道：仍是傳統(tǒng)保單的主要增長來源隊伍增長與新單銷售力度直接相關(guān)，隊伍擴張推進保障險增長。中國平安與中國人壽2019年開門紅銷售策略各不相同，導(dǎo)致代理人隊伍在一季度表現(xiàn)出現(xiàn)分化，規(guī)模較年初分別下滑7.5%與提升6.8%，新單銷售力度會直接影響代理人隊伍留存率以及增員進度。

    不同類型保單銷售節(jié)奏各有差異，理財型保單受市場經(jīng)濟影響，具有一定的周期性，快速增長的理財險推動代理人增員節(jié)奏加速。而保障險保單的推廣仍主要依靠代理人渠道，代理人隊伍擴張也將一定程度推進保障險業(yè)務(wù)發(fā)展。

    2019年一季度部分上市險企2019年開門紅代理人規(guī)模表現(xiàn)

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    短期醫(yī)療險推動獲客，加保提高客戶粘性，利于保費穩(wěn)健增長。根據(jù)中國太保2018年開放日資料，重疾險新保中購買了短期醫(yī)療險的客戶占比逐年提升，2018Q3末達(dá)到22%，推動同時投保重疾險和短期醫(yī)療險的客戶數(shù)大幅上行至89.2萬人，達(dá)到歷史新高。短期醫(yī)療險為壽險營銷員新獲客數(shù)有較大提升，中國太保2018年前三季度通過短期醫(yī)療險新獲客數(shù)達(dá)到46萬人。

    中國太保重疾險新保中購買醫(yī)療險客戶持續(xù)抬升

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    中國太保短期醫(yī)療險為壽險營銷員新獲客數(shù)

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    高續(xù)保率利于留存，助力隊伍結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。各大險企積極推進“健康險+附加險”協(xié)同推進戰(zhàn)略，以期實現(xiàn)續(xù)保收入的穩(wěn)定。中國太保2018年前三季度短期醫(yī)療險續(xù)保率達(dá)到75.3%，較年初上升2.2pct，新華保險亦推出“以附促主”發(fā)展戰(zhàn)略，附加險的首年傭金和續(xù)保傭金為隊伍提供穩(wěn)定的收入來源，有效提升隊伍留存率。

    中國太保短期醫(yī)療險續(xù)保率

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    四、保障缺口較大，行業(yè)發(fā)展空間廣闊

    （一）、健康保障缺口較大，戶均保障壓力突出

    健康險新增件數(shù)大幅提升，件均保額整體偏低。壽險業(yè)務(wù)2018年累計新增保單0.9億件，同比下滑20%，與全年理財型產(chǎn)品銷售乏力的節(jié)奏較為一致。

    健康險全年新增32億件，同比大幅增長417%，市場保障需求正被逐步挖掘，新單件數(shù)有望持續(xù)抬升。但相較之下的件均保額整體處偏低水平，健康險件均保額年中有所抬升，年末回歸至25萬元水平。隨著醫(yī)療技術(shù)與生活水平的提升，過往的疑難雜癥大概率可以得到救治，但之后的康復(fù)治療所需費用也因此大幅抬升，目前的保障額度明顯偏低，仍有較大的提升空間。

2018年人身險新增保單件數(shù)情況

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    2018年人身險新增件均保額

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    亞洲市場健康保障缺口較大，新興市場戶均壓力更為突出。2017年12個亞洲市場的健康保障缺口合計約為1.8萬億美元，其中1.4萬億美元的缺口來自中國內(nèi)地、印度等亞洲新興市場，約占新興市場GDP的7.4%。從戶均健康保障缺口的角度來看，亞洲新興市場的戶均缺口約為1565美元，占家庭年均收入的10.7%。亞洲成熟市場的缺口約為5818美元，占家庭年均收入的7.7%。因此從占家庭年均收入的百分比角度來看，新興市場的平均缺口大于成熟市場，戶均壓力更為突出。

    2017年亞洲健康保障缺口估值

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    2017年亞洲戶均健康保障缺口表現(xiàn)

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    中國內(nèi)地健康保障缺口大，醫(yī)療費支出增長快。2017年中國內(nèi)地的健康保障缺口規(guī)模在新興市場中最為顯著，約為8050億美元，占全亞洲總額的44.7%，占家庭總收入的10%。中國內(nèi)地人口規(guī)模大、人均收入較低是造成健康保障缺口規(guī)模突出的主要原因。從醫(yī)療費支出來看，2000-2015年，中國內(nèi)地人均醫(yī)療費支出從25美元上升到了138美元。中國內(nèi)地的醫(yī)療費支出從550億美元增長到了5900億美元。在2007-2017十年間，醫(yī)療費用指數(shù)的年均增長率為7.6%，而總體消費者價格指數(shù)增長率為2.2%。

    2017年新興市場健康保障缺口規(guī)模

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    （二）、90后保障意識提升，轉(zhuǎn)化周期逐步縮短

    年輕一代意識提升，重疾險為首選產(chǎn)品。90后隨著年齡的增長、心智的成熟，對于未來有可能遇到的風(fēng)險已經(jīng)非常重視，擔(dān)心“未來風(fēng)險”的90后占比達(dá)71.8%。大多數(shù)90后為健康投入意愿增強，占比高達(dá)92.22%，有大約34.48%的90后在運動健身方面有所投入。購買健康險已進入眾多90后的健康投資范疇，2017年購買門診醫(yī)療險達(dá)7.91%，購買重疾險達(dá)27.91%，合計占比達(dá)35.82%。保障意識正逐步提升，未來健康險的配置需求有望逐步得到體現(xiàn)。

    2017年90后以健康險作為首選保險產(chǎn)品

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    轉(zhuǎn)化周期逐步縮短，參保人數(shù)和保費增長較快。90后平均轉(zhuǎn)化交易周期在一周內(nèi)的占比約為62%，其中長期健康險在一周內(nèi)順利投保的占比約48%。橫向比較來看，90后購買保險的決策周期比80后平均快3.6天，通過購買保險進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，已逐步成為年輕一代的共識。投保周期縮短的同時，保障覆蓋度也在逐步擴大，2015-2017年間，90后人均客單價從547元提升到了2193元，人均持有4張保單，其中健康險2.7張。90后投保人大多進入婚育高峰期，為自己與家人進行保險規(guī)劃的需求提升，未來潛在的增長空間較大。

90后平均轉(zhuǎn)化交易周期

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90后投保人數(shù)占

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    非車險增長動能強勁，有望成為新的業(yè)績增長極農(nóng)險發(fā)展速度較快，潛在市場空間廣闊。我國農(nóng)業(yè)保險保障水平起點較低，但是發(fā)展迅速，從2008年的3.67%增長到2015年的17.69%，年均復(fù)合增長率達(dá)到了25.24%。同時報告還預(yù)測到2020年我國農(nóng)業(yè)保險保障水平將接近24%，到2030年前后將超過40%，達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平。從國際經(jīng)驗來看，我國農(nóng)業(yè)保險保障水平總體處于世界中等水平，但是距離發(fā)達(dá)國家還有較大的差距，僅為美國的1/8，加拿大的1/6，保障廣度僅相當(dāng)于美國和加拿大上世紀(jì)90年代的水平，而保障深度還不如印度等發(fā)展中國家。但目前農(nóng)險發(fā)展速度較快，2007-2016年間，農(nóng)業(yè)保險提供的風(fēng)險保障年均增長38.93%，保費收入增長了7倍，承保面積增長了約7.5倍，潛在的市場空間仍十分廣闊。

農(nóng)業(yè)保險保障水平及官方預(yù)測

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    責(zé)任險占比低增速快，發(fā)展空間廣闊。責(zé)任險保費收入從2007年的66.6億元增長到2017年的451.3億，歷年增速大多在15%以上，但在總財險業(yè)務(wù)中占比仍較低，2017年僅有約4.59%。根據(jù)發(fā)達(dá)國家保險業(yè)的發(fā)展歷程，保險在經(jīng)過傳統(tǒng)的海上保險、壽險之后，最終將拓展到重視法律責(zé)任風(fēng)險的責(zé)任保險，發(fā)達(dá)國家責(zé)任險占比約在30%左右。在我國市場經(jīng)濟快速發(fā)展、法律制度日益完善的背景下，責(zé)任險需求有望日益增長，具有較大的發(fā)展空間。

責(zé)任險保費收入及增速

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    （三）、投資端：利率、權(quán)益雙重改善，緩釋利差損風(fēng)險權(quán)

    益市場回暖，推動總投資收益率大幅抬升。保險資金收益率受權(quán)益市場波動影響敏感性較高，2018年權(quán)益市場的大幅下滑拖累投資表現(xiàn)，而2019年一季度上證綜指與滬深300分別上漲25%和30%，以藍(lán)籌配置為主的保險資金受益于市場行情大幅回暖，總投資收益率顯著抬升，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險總投資收益率分別為6.71%（+2.79pct）、5.1%（+1.4pct）、4.6%（+0.4pct）和4.2%（-0.1pct）?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)公允價值提升帶來其他綜合收益大幅上行，中國人壽、新華保險和中國太保分別實現(xiàn)231億元、42億元和72億元，相較于去年同期的8億元、-8億元和4億元增長顯著，經(jīng)測算簡單年化綜合投資收益率分別達(dá)9.64%、6.57%和6.86%，未來利潤釋放空間可觀。

權(quán)益市場歷史表現(xiàn)

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上市險企總投資收益率表現(xiàn)

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    利率中樞波動，緩釋利差損風(fēng)險擔(dān)憂。10年期國債收益率近四年一直維持在3%-4%的區(qū)間波動，2019年一季度保持窄幅震蕩，市場對固收資產(chǎn)到期再投資收益水平的顧慮導(dǎo)致整個板塊走勢較為疲軟。四月起長端利率開始快速上行，前三周分別走擴20bps、6bps和4bps，至月底共上行32bps至3.39%，緩解固收再配置壓力。雖然2019年企業(yè)盈利能力降低抑制投資動力，外加中美貿(mào)易摩擦問題的延續(xù)等因素影響，經(jīng)濟增長有一定壓力，但經(jīng)濟的發(fā)展方向從過往的追求速度向追求質(zhì)量進行轉(zhuǎn)型，預(yù)計經(jīng)濟增長仍有較好的支撐力，長端利率不會出現(xiàn)快速下滑的風(fēng)險，國內(nèi)險企大概率不會出現(xiàn)日本當(dāng)年全面利差損的局面，P/EV估值理論上應(yīng)修復(fù)至1x水平。

長端利率歷史走勢表現(xiàn)

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    雙重改善環(huán)境下，正效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)。歷史復(fù)盤看，保險股的β屬性受益于權(quán)益市場的牛市行情，絕對收益較為可觀。利率中樞波動環(huán)境下，利差損風(fēng)險的緩釋有望推動估值持續(xù)修復(fù)。在利率與權(quán)益雙重改善的環(huán)境下，去年投資回報差異產(chǎn)生的負(fù)貢獻有望消除，今年政策預(yù)期刺激下的正效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)。

    （四）、資金面：大資金入市，更添市場活力

    境外資金對保險股具有較強偏好，外資入市效應(yīng)有利于提升保險股估值。滬深股通北上資金對保險股的配置比例高于國內(nèi)主要投資者體現(xiàn)了境外資金對保險股偏好更強，其中中國平安以其穩(wěn)健的業(yè)績增長尤受境外投資者青睞。2019年一季度末滬深股通持倉保險股市值占其全部A股持股市值的6.59%，同期融資賬戶、偏股基金重倉股的保險股比例分別為3.20%和5.96%。未來外資的入場有望提升A股投資者配置保險股的比例，進而驅(qū)動保險股估值上升。

    2019年Q1末滬深股通保險股持倉比例較國內(nèi)資金更高

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    多維度入市渠道拓寬，激發(fā)市場活力。國家外匯管理局于2019年1月將QFII額度從1500億美元增加至3000億美元，MSCI2019年3月宣布將通過三步把指數(shù)中的所有中國大盤A股納入因子從15％增加至20％，同時將中國中盤A股（包括符合條件的創(chuàng)業(yè)板股票）以20％的納入因子納入MSCI指數(shù)。根據(jù)測算，此次擴容有望為市場帶來800億美元（約合5300億元人民幣）的增量資金，外資入市渠道的拓寬與更加積極的參與度，有望提振國內(nèi)投資者信心，激發(fā)市場活力。此外理財子公司設(shè)立后的資金配置，以及保險及養(yǎng)老金入市節(jié)奏的加快，利好估值對于低位的保險板塊，有望成為更多投資者的底倉選擇。

    大類資金入市架構(gòu)圖

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