2018-2019年6月中國證券行業(yè)發(fā)展周期、市場環(huán)境、行業(yè)經營情況及行業(yè)發(fā)展趨勢分析[圖]

    一、流動性和監(jiān)管環(huán)境催化券商歷史強Beta行情

    2006-2007年牛市之后券商板塊經歷了兩輪大幅上漲的周期分別為2008年底-2011年底，一年上漲，兩年調整；和2014年7月-2018年10月，一年上漲，三年調整。券商板塊兩次上漲大周期的背景，包括宏觀經濟、金融環(huán)境、市場環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，以及板塊內部股價表現和估值水平等存在較多的相似之處。

    1、第一輪大周期：2008-2011年

    2008年四季度-2011年末是券商板塊自2006-2007年牛市后經歷的第一個大周期，同時宏觀環(huán)境經歷了流動性寬松到收緊的過程，其中2008年11月-2009年8月券商上漲，2009年8月-2011年末券商板塊趨勢性下行，中間附帶反彈波段。

    （1）宏觀經濟、金融環(huán)境：流動性寬松，且快速傳導至地產、基建投資

    2008年8月以增加貸款額度為標志，宏觀調控政策開始放松；10月國務院常務會議放棄了穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策的提法，開始把經濟工作重點轉向保增長，但仍把繼續(xù)控制價格上漲作為10項經濟工作部署之一，表明國家對通脹仍有所擔心，11月國務院常務會議首次明確提出實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，放棄繼續(xù)控制物價上漲的提法，標志著防通脹讓位于保增長，政策基調開始轉向為全面擴張。

    貨幣政策轉向最直接的工具便是下調存款準備金率和基準利率。2008年9月15日央行宣布下調中小型存款類金融機構的存款準備金率100bp，同時下調1年期人民幣貸款基準利率27bp，之后在2008年10月和12月又連續(xù)三次下調存款準備金率（12月單月內下調兩次），大型存款類金融機構2008年累計下調準備金率200bp，中小型存款類金融機構2008年累計下調準備金率400bp；2008年10月-12月連續(xù)下調四次存貸款基準利率，2008年1年期存款基準利率累計下調189bp，1年期貸款基準利率累計下調216bp，從準備金率和基準利率的下調幅度來看，力度均超出市場預期。

    2008年11月召開的國務院常務會議，研究部署進一步擴大內需促進經濟平穩(wěn)較快增長的措施，共包含十條措施，簡稱“國十條”，其中第十條提到“到2010年底對保障性住房、農村基礎設施、災后重建、重大基礎設施建設等工程投資將達到4萬億元”，伴隨著貨幣政策放松帶來的流動性寬松，資金鏈條快速傳導，房地產銷售面積同比增速率先回升，房地產投資增速緊跟其后拐頭向上，并在2010-2011年持續(xù)達到30%左右的同比增速，基建固定資產投資在2009-2010年保持在20%以上，處于歷史高位。

商品房銷售面積同比增速率先回升，房地產投資緊跟其后，并于2010-2011年維持高位

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國證券行業(yè)市場供需預測及投資戰(zhàn)略研究報告》

基建固定資產投資與2009-2010年維持在歷史高位，同比增速高于20%

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    從金融數據的表現來看，社融和M2增速在08年9月貨幣政策逐步寬松開始，已經在11月和12月出現拐點，M1和PMI表現稍有滯后，分別在09年2月和3月出現拐點。金融數據拐點出現并持續(xù)向好為股市持續(xù)上漲提供了催化劑。

社融和M2在08年11月和12月出現拐點，M1在09年2月出現拐點

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2008年12月PMI出現拐點，2009年3月PMI回到50%以上

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    （2）監(jiān)管環(huán)境：資本市場改革與證券行業(yè)綜合治理并行

    2001-2008年是證券行業(yè)整治亂象、建立凈資本-風險資本準備的風控體系、出臺各項業(yè)務管理辦法規(guī)范經營的重要階段。1998-2001年的牛市行情使得證券公司敏銳地感知到了受托理財業(yè)務的機會，同時也出現了挪用客戶保證金炒股等不規(guī)范操作，牛市時證券公司大量獲利，但在2001年下半年股市轉頭向下，證券公司一方面無法向委托理財業(yè)務的客戶兌現收益，另一方面挪用客戶保證金炒股出現大幅虧損，證券公司資不抵債，多家證券公司破產清算，行業(yè)內部首次出現大面積整合。證券公司經營風險和監(jiān)管空白的暴露使得2003年開始證監(jiān)會密集出臺針對證券公司各項業(yè)務的管理辦法，并發(fā)布《證券公司風險控制指標管理辦法》，建立了基于凈資本和風險資本準備為基礎的風控指標管理體系。2004-2007年證券行業(yè)還開展了為期三年的行業(yè)綜合治理，一方面，優(yōu)勝劣汰，處置和關閉了30多家高風險券商，鼓勵和扶持行業(yè)內規(guī)范穩(wěn)健的優(yōu)質券商做強做大、積極創(chuàng)新；另一方面，在保持行業(yè)整體穩(wěn)定的基礎上，大刀闊斧地開創(chuàng)和實施了全行業(yè)基礎性制度的大變革，在初步試點之后全面推行了客戶資金的第三方存管和客戶賬戶的全面清理規(guī)范，在證券公司治理層面，實施高管人員的資格管理和問責機制，證券公司信息披露制度得到全面推行。自此證券行業(yè)進入規(guī)范發(fā)展的新時期。

    在證券行業(yè)整治亂象、規(guī)范發(fā)展的期間，資本市場改革的腳步從未停歇。2004-2009年資本市場改革大踏步前進，在2004年初國務院印發(fā)《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的指導框架下，股權分置改革和多層次資本市場建設取得了顯著的成效。2005年股權分置改革啟動，2006年末基本完成，明顯改善A股流通股和非流通股股東的利益不一致的局面；2004年深交所推出中小板，2006年中關村科技園區(qū)非上市股份公司進入代辦系統(tǒng)進行股份報價轉讓，即“新三板”，2009年深交所推出創(chuàng)業(yè)板，多層次資本市場架構逐步完善。

    （3）市場環(huán)境：板塊輪動帶動成交量提升，為券商上漲奠定基礎

    A股本輪行情主要上漲的階段是2008年11月-2009年8月，由于市場流動性寬松，因此上漲階段漲幅最大的是周期板塊，前五名分別為其他采掘、稀有金屬、工業(yè)金屬、黃金和煤炭開采，漲幅為409%、335%、304%、286%和284%。券商板塊漲幅為156%，排名并不靠前，但在2009年1月-2009年2月中旬券商板塊快速上漲，獲得明顯高于上證綜指的超額收益。

    2009年1月券商板塊快速上漲行情啟動，由于當時券商的業(yè)務模式以經紀業(yè)務為主，因此券商快速上漲行情的驅動因素是成交金額。市場日均股基成交金額在2008年10月觸底，僅為535億，11-12月持續(xù)回升，分別為876億和1047億，成交量提升的原因是在此期間市場上領漲的板塊實現輪動，11月漲幅前三的板塊是水泥制造、高低壓設備和電源設備，12月漲幅前三的板塊是通信設備、電子制造和商業(yè)物業(yè)經營。2009年1-2月券商板塊漲幅為56.0%，上證綜指漲幅為31.2%，券商超額收益近25pct。

    （4）板塊內部表現：股價漲幅和估值分化明顯，中小券商遙遙領先

    股價表現：本輪行情期間，上市券商共有8家，包括中信、海通、東北、西南、國元、長江、國金、太平洋，其中僅中信證券為IPO上市。8家上市券商股價表現分化顯著，中小券商跑贏大券商，其中東北和西南漲幅遙遙領先，一方面是作為小券商經紀業(yè)務占比較高，另一方面二者均為券商借殼上市，資產重組方案分別在2007年和2008年獲批，借殼后市值顯著小于其他上市券商，股價彈性大。

    估值：本輪行情券商板塊PB估值由2.5倍提升至5.4倍，中信和海通PB估值從2-3倍，提升至4-5倍；中小券商PB估值（除太平洋PB一直處于10倍以上以外）由3倍提升至10-13倍。中小券商的股價彈性直接體現為顯著的估值溢價。

    2、第二輪大周期：2014-2018年

    2014年7月-2018年10月是券商板塊自2006-2007年牛市后經歷的第二個大周期，與2008-2011年類似，宏觀環(huán)境經歷了流動性由寬松到收緊的過程。其中2014年7月-2015年4月是券商上漲的階段，2015年6月-2018年10月是券商板塊趨勢性下行階段，中間幅度較大的反彈只有2015年10-11月。

2014-2018年券商指數表現經歷1年上漲，3年調整

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    （1）宏觀經濟、金融環(huán)境：流動性寬松，宏觀經濟數據改善較09年更加滯后

    2014年我國宏觀環(huán)境處于經濟轉型和金融深化的階段，經濟型帶來經濟增速下降，宏觀數據整體較為低迷，此階段，我國實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，一松一緊的調控政策一方面有利于防范過去幾年積累的流動性帶來的物價上漲壓力，另一方面能夠更好的進行資金結構引導，增加有效供給。

    雖然貨幣政策總體基調以穩(wěn)健為主，但實際市場上流動性較為寬松。從長短端利率來看，2014年上半年銀行間7天質押回購加權利率顯著下行，中樞約為3.5%，最低為2.2%，流動性環(huán)境環(huán)比顯著改善；長端利率（10年期國債收益率）2014上半年也有所下行，但下降最快是在2014年9月-2015年2月。在2014上半年流動性較為寬松的環(huán)境下，市場對降準降息的預期還比較低，但在7、8月份經濟數據低于預期后，穩(wěn)增長的壓力上升，市場對降準降息的預期又起，長端利率快速下行。

M1、M2和PMI拐點滯后

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2014年上半年流動性較為寬松

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    2014年11月22日央行決定降息，一年期存貸款利率分別下調25bp和40bp，至2.75%和5.6%，之后便開啟了連續(xù)降息降準周期，2015年3月、5月、6月央行連續(xù)三次降低一年期存、貸款基準利率25bp，累計75bp，之后股市調整，央行在8月、10月又連續(xù)兩次下調基準利率各25bp；在6月股市調整之前，央行分別在2月和4月兩次降準，分別下調50bp和100bp，之后股市調整，央行在9月和10月又連續(xù)兩次降準各50bp。央行降息釋放的流動性寬松的是此輪股市大幅上漲的重要信號。

    2015年初流動性寬松直接帶動商品房銷售同比增速大幅回升，2016年最高點增速超過30%，房地產投資增速滯后銷售增速觸底，2015年末拐頭向上，同比增速逐步回升；2014年末基建固定資產投資增速小幅回升，但短暫反彈后，增速依舊保持下行趨勢。

2015年末房地產投資增速拐點出現

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基建投資增速短暫反彈

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    （2）監(jiān)管環(huán)境：資本市場改革和對外開放加快推進、證券公司監(jiān)管環(huán)境寬松

    2014年5月9日國務院發(fā)布《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，又稱“新國九條”，明確了資本市場改革發(fā)展的方向以及滿足融資和投資需求的功能。《意見》在基礎制度改革、引入專業(yè)機構投資者和多層次資本市場建設等三個層面進一步明確資本市場改革方向，基礎制度改革包括股票發(fā)行注冊制改革、健全現代企業(yè)制度、鼓勵市場化并購重組和完善退市制度等；引入專業(yè)機構投資者包括健全私募制度，支持社?；稹⑵髽I(yè)年金、社會保險基金、商業(yè)保險資金、境外長期資金等機構投資者擴大投資范圍和規(guī)模，擴大QFII和QDII的投資范圍和額度；發(fā)展多層次資本市場包括加快多層次股權市場建設，以及積極發(fā)展債券、期貨市場。在“新國九條”的框架下，我國資本市場對外開放進程加速，2014年滬港通正式啟動，2016年深港通正式啟動。

    2012-2014年證券行業(yè)監(jiān)管環(huán)境較為寬松，業(yè)務創(chuàng)新加速。2012年5月證券行業(yè)首次召開創(chuàng)新大會，明確改革監(jiān)管制度為證券公司創(chuàng)新發(fā)展預留空間，本次會議推出了《關于推進證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施(征求意見稿)》及一系列規(guī)則的征求意見稿，包含了11條業(yè)務創(chuàng)新舉措，在此業(yè)務改革和創(chuàng)新的大框架下，未來的兩年中包括證券公司經紀、投行、資管、自營、信用等各業(yè)務條線、融資方式以及風控指標管理辦法在內的多方面進行改革和創(chuàng)新，證券公司多項業(yè)務規(guī)模快速增長。

    （3）市場環(huán)境：投資者加杠桿和行業(yè)輪動推動成交金額和兩融規(guī)模快速提升

    A股本輪行情主要上漲的階段是2014年7月-2015年6月，由于市場流動性寬松，并且投資者通過場內兩融、分級基金和場外配資加杠桿，因此市場增量資金持續(xù)涌入。上漲階段漲幅最大的是交運和TMT板塊，前五名分別為航空運輸、基礎建設、物流、計算機應用和互聯網傳媒，漲幅為344%、337%、323%、311%和305%。券商板塊漲幅為239%，排名第19位，但在2014年10月末-2014年12月中旬券商板塊快速上漲，漲幅高達156%，遠超其他板塊，超額收益凸顯。

    2014年10月末券商板塊快速上漲行情啟動，此時券商盈利模式與2008-2009年已發(fā)生變化，經紀業(yè)務收入占比降至50%以下，自營業(yè)務投資收益占比為30%，以兩融業(yè)務為主的利息凈收入占比達到10%，但券商盈利能力依舊與市場表現高度正相關，券商上漲的驅動因素由成交金額和融資融券規(guī)模共同組成。市場日均股基成交金額在2014年6月開始回升，9月創(chuàng)新高接近4000億；融資融券規(guī)模自8月開始持續(xù)增加，12月后增速顯著提升，成交金額和兩融規(guī)模提升為券商板塊10月份的上漲提供有力的基本面支撐。

    （4）板塊內部表現：小券商及事件催化型券商漲幅領先

    股價表現：本輪行情期間，上市券商數量增多，超過20家，標的的稀缺性降低。在整個上漲周期股價表現跑贏板塊的仍以中小券商為主，漲幅前三的三家券商西部證券、國投資本和光大證券漲幅分別為559%、487%和340%，遙遙跑贏板塊239%的漲幅，核心上漲的邏輯偏彈性和事件催化。西部證券主要是公司凈資產規(guī)模在上市券商中最小，經紀業(yè)務收入占比高達50%，業(yè)績和股價彈性較大；國投資本原名中紡投資，2014年公司進行重大資本運作，發(fā)行股份收購安信證券；光大證券在2013年經歷“816事件”后處于估值洼地，2014年“816事件”對自營業(yè)務處罰到期，公司業(yè)務逐步恢復，彈性較大。本輪行情大券商中信證券、海通證券和廣發(fā)證券跑輸板塊，彈性相對較弱。

    估值：本輪行情券商板塊PB估值由底部1.6倍提升至最高5.4倍，中信、海通和廣發(fā)證券PB估值從底部1.4-1.6倍提升至最高4.0-4.5倍；西部證券的PB估值從底部2.8倍提升至最高10倍。

    3、兩輪行情券商Beta屬性占據絕對主導

    從以上兩輪上漲行情的背景分析來看，經濟、金融環(huán)境與監(jiān)管環(huán)境都對券商上漲產生重要的影響。經濟、金融環(huán)境的支持主要體現為寬松的貨幣政策帶來的市場流動性寬松和經濟數據改善的預期，對資本市場具有正反饋，券商最為受益于資本市場活躍度提升；監(jiān)管環(huán)境在兩輪行情中表現不同，08-09年券商的行業(yè)監(jiān)管政策處于收緊的末期、資本市場改革進入快車道，14-15年券商的行業(yè)監(jiān)管政策寬松、資本市場改革和對外開放堅持推進，綜合來看，監(jiān)管環(huán)境寬松為整個行業(yè)提供業(yè)務創(chuàng)新的空間，行業(yè)共同受益。兩輪行情下，板塊內部以中小券商表現更為突出，遠遠跑贏整體，因此，Beta屬性下，中小券商彈性更大。

    二、券商新周期到來：流動性寬松，監(jiān)管向龍頭傾斜

    2018年10月中旬-2019年1月末，券商板塊上漲24.8%，相對上證綜指的超額收益為20.8個百分點，這一波券商上漲的核心邏輯是資本市場改革政策紛紛落地以及股票質押風險項目紓困帶來的行業(yè)拐點，使得券商板塊估值修復。2月春節(jié)假期之后，券商板塊再次開啟快速上漲行情，雖然與08-09年、14-15年的漲幅仍有差距，但此次上漲的環(huán)境、背景卻有相似之處，判斷整體的環(huán)境和改革政策具有持續(xù)性的前提下，券商的新周期也將具有持續(xù)性。在新周期中券商板塊標的選擇將較08-09年和14-15年出現明顯差異。

    1、宏觀經濟、金融環(huán)境：國內外流動性寬松

    當前我國銀行間流動性較為寬松，7天質押回購利率低于3%，雖然仍高于09-10年和15-16年的利率水平，但整體處于中樞之下。長端利率來看，當前10年期國債到期收益率在3.2%-3.3%，處于中樞偏下水平。

    與我國整體流動性寬松相對應的是美國流動性寬松的預期，2018年8月開始美國制造業(yè)PMI進入下行通道，2019年5月已降至52.1%，是2007-2009年金融危機后的較低水平，因此經濟數據存在壓力導致美國流動性寬松預期加強，10年期國債收益率已降至2.0%，并且6月美聯儲議息會議使得降息預期再次升溫。

7天質押回購利率低于3%

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我國10年期國債到期收益率處于3.2%-3.3%

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2018年8月美國制造業(yè)PMI處于下行通道

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美國10年期國債收益率反應降息預期

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    2、監(jiān)管環(huán)境：經歷監(jiān)管收緊，政策向龍頭傾斜

    2015年以來證券行業(yè)監(jiān)管趨嚴，各業(yè)務條線加強監(jiān)管和風險管理，包括經紀業(yè)務加強分支機構和投資者交易行為管理，投行業(yè)務并購重組和再融資政策收緊，資管業(yè)務去通道、去資金池，兩融業(yè)務融資杠桿下降，股票質押業(yè)務新規(guī)發(fā)布規(guī)模逐步收縮，提高場外期權業(yè)務門檻等。但自2018年以來以做大直接融資增量為目的推進的資本市場改革政策密集推出，在資本市場改革以及守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的前提下，證券行業(yè)監(jiān)管政策逐步放松，同時創(chuàng)新業(yè)務資格逐漸發(fā)放，但由過去的普惠制轉變?yōu)橄螨堫^券商傾斜。

證券行業(yè)監(jiān)管政策放松，業(yè)務創(chuàng)新向龍頭券商傾斜

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    2018年下半年以來資本市場改革不斷推進，包括退市、停復牌等基礎制度，以及以設立科創(chuàng)板為代表的多層次資本市場建設不斷完善。與此同時，我國資本市場對外開放進程加速，包括A股納入富時羅素指數、滬倫通正式啟動，以及允許外資控股合資證券公司和期貨公司等。

    3、市場環(huán)境：持續(xù)流動性寬松為交易活躍度提供保障

    2019年1月社融數據超預期，市場風險偏好提升，成交金額快速放量，并且市場在2-4月連續(xù)三個月保持了較高的活躍度，日均成交金額分別為6296億、9285億和8447億，此次券商快速上漲基本與成交金額提升保持同步的節(jié)奏，于2月春節(jié)后獲得顯著超額收益。5月受外部因素影響，市場風險偏好下行，成交金額下滑，但同比仍保持16%的增長。

2019年2-4月日均成交金額大幅提升

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券商板塊在2月開始獲得顯著超額收益

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    成交金額作為觀察市場活躍度的重要指標，也是預測券商業(yè)績變動方向較為合適的指標，在流動性寬松的基礎上，判斷中期市場成交金額仍將維持在較高的水平。根據08年底-10年初和14年底-17年初的兩次寬信用周期的經驗，在2008年底寬信用周期開啟初期，市場風險偏好提升，日均股基成交額的拐點與企業(yè)短融資的拐點幾乎同時到來。在2010年初期企業(yè)盈利改善拐點持續(xù)驗證之后，日均股基成交額（同比增速）則進入回落趨勢；同樣地，在2014年底寬信用周期開啟初期，央行降準降息的貨幣寬松環(huán)境下，市場成交額劇烈提升，在M1拐點出現但趨勢尚未明顯確立時，日均成交額仍處于同比大幅改善通道，市場仍然預期流動性將維持相對寬松（同期PMI數據并未明顯改善）；最后當企業(yè)盈利拐點出現于2016年2月時，成交活躍度下降。當前市場流動性寬松，M1和PMI均有所改善，但企業(yè)盈利拐點尚未出現，因此判斷市場活躍度快速下滑的可能性較低，成交金額仍能維持在較高的水平。

歷輪寬信用周期與市場日均股基成交額的表現

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    4、板塊內部表現：大券商階段性領跑

    2018年10月中旬-2019年1月底，券商板塊上漲24.8%，其中2018年10月中旬-2018年12月末主要是股票質押風險緩解催化的估值修復行情，中小券商漲幅較大，2019年1月主要是資本市場改革和業(yè)績拐點催化的行情，大券商表現較為突出。

2018年10月中旬-12月末中小券商漲幅靠前（剔除次新股）

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2019年1月大券商漲幅靠前（剔除次新股）

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    2019年2月在經濟改善以及流動性邊際寬松的預期下，券商板塊體現Beta屬性，中小券商再次跑贏。

    2018年10月券商板塊PB估值最低為1.0倍，在2019年3月達到高點2.0倍，大券商PB估值最高達到2.1倍，中小券商最高達到3.5倍。

2019年2月-3月初中小券商漲幅靠前（剔除次新股）

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2019年3月券商板塊PB估值最高為2倍

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    三、證券行業(yè)經營情況分析

    最近十年的資本市場發(fā)展中，參與資本市場的機構投資者結構由原來的公募基金“一股獨大”，呈現出多樣化。陽光私募、保險公司、非金融類上市公司、社?；稹⑷套誀I、陸股通、QFII（合格的境外投資者）、財務公司、券商集合理財、銀行、信托公司、企業(yè)年金、基金管理公司（自有資金）均已進入市場，并逐步有序提升入場資金。

機構投資者持股情況（去除一般法人）

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    數據顯示，中國證券行業(yè)總收入自2015年以來大幅下跌，2015年中國證券行業(yè)總收入已達5752億元，到了2017年中國證券行業(yè)總收入跌至3,113億元人民幣，較2016年下滑5.0%。2018年上半年行業(yè)總收入為1266億元人民幣，同期下跌11.9%。2017年以來A股市場表現不佳，波動加劇，市場增長放緩導致交易和融資總量萎縮。券商在各業(yè)務線上展開了更激烈的價格競爭，2018上半年經紀業(yè)務傭金率較2017年略有下降，加速下滑態(tài)勢結束，而IPO費率下降，業(yè)務量和費率雙重下跌導致行業(yè)整體收入空間縮小。

    總收入減少的同時，2018年上半年行業(yè)凈利潤率首次跌破30%關口，降至約26%。盡管杠桿率略有回升，但受收入減少和利潤空間縮小的雙重影響，證券行業(yè)凈資產回報率顯著惡化，2018年上半年行業(yè)年化凈資產回報率僅為約3.5%。不難看出，國內券商的利潤率和回報率都明顯低于國際市場水平。不僅如此，行業(yè)收入結構變得更多元，而通道型業(yè)務收入貢獻則顯著下降，資本型業(yè)務貢獻有所提升，其中自營業(yè)務在2017年底已超過經紀業(yè)務成為券商第一大收入來源。

2015-2018年H1中國證券行業(yè)總收入情況

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    統(tǒng)計過去十年來，對兩個行業(yè)平均ROE（凈資產收益率）進行比較，不難看出，銀行每年的ROE較為穩(wěn)定地維持在15%左右，但從近五年來看有趨勢向下的風險。而證券行業(yè)在牛市時表現出高回報22.8%（2009年）、21.1%（2015年），熊市能超過10%的情況都較少，甚至在2018年上半年已然到了3.5%。這相當于投資證券公司的回報與“余額寶”收益差不多，這也就說明為何在2018年結束后131家券商中有25家虧損。

中國證券行業(yè)和商業(yè)銀行ROE對比

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    國家在大力倡導和鼓勵直接融資，而做為直接融資的重要參與者和服務者的券商，卻舉步維艱，難以為繼。一方面說明成本管控不夠，另一方面也的確是市場波動性太大（近兩年創(chuàng)業(yè)板指數下跌超40%），而券商行業(yè)的全部業(yè)務都是圍繞金融展開的。

    再細分ROE減少的原因，必然要看到與ROE相關的行業(yè)凈利潤率情況。經統(tǒng)計近三年券商平均的凈利潤率從2015年的43%下滑到2018年上半年的26%，短短不到四年利潤率下滑40%。

中國證券行業(yè)總收入及凈利潤走勢

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    隨著移動互聯網的普及，投資者使用手機炒股越來越方便，各家券商也紛紛加大在移動互聯網APP終端上的投入，以吸引更多的客戶，雖然二級市場不好但仍然在經紀業(yè)務上激烈白熱化。

    經紀業(yè)務傭金：是指投資者在證券公司開立股票賬戶后，在享受證券公司提供的開戶、代為登記與托管或其他服務內容時，客戶通過在其席位進行股票、基金、國債等買賣交易時，由證券公司按一定比例收取的傭金。

    2015年經紀業(yè)務平均傭金率還能在0.05%附近，而到2018年上半年已降至0.032%，并且仍沒有減速下降的趨勢，而在這筆收費中還有近0.01%是上交交易所及監(jiān)管部門的規(guī)費和投資者保護金。

證券行業(yè)經紀傭金率走勢

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    證券行業(yè)融資費率走勢

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    2013年證券公司第一梯隊收入占整體行業(yè)收入的44%，而到2018年上半年時，總收入占比達到52%，提升速度明顯。而第四梯隊在2013年收入占行業(yè)比重為14%，但到了2018年上半年僅占5%。

證券公司各梯隊收入占比情況

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    當前券商板塊的投資環(huán)境與前兩輪行情既有共性又有差異，因此行情的表現與標的選擇也有所不同：宏觀經濟、金融環(huán)境：當前貨幣政策工具豐富，以適時適度實施逆周期調節(jié)為主，整體流動性充裕，等待后續(xù)流動性傳導更為通暢且企業(yè)需求提升，經濟數據有望改善。在相對溫和的貨幣政策工具的支持下，券商新周期Beta屬性的表現節(jié)奏或與之前有所不同，持續(xù)性或更長。

    監(jiān)管環(huán)境：此次券商新周期監(jiān)管環(huán)境將發(fā)揮更大的作用。過去的行業(yè)監(jiān)管政策支持是普惠制的，由于大、小券商之間業(yè)務無明顯差異，因此行業(yè)共同受益；在當前監(jiān)管政策向龍頭傾斜，大、小券商業(yè)務實力存在明顯差異的情況下（投行、衍生品業(yè)務最為顯著），行業(yè)對政策的受益程度產生分化，龍頭券商的Alpha已然出現。

    投資建議：券商新周期的投資邏輯應適當調低Beta屬性+調高Alpha屬性，Alpha屬性是偏中長期布局的邏輯，Beta屬性是短期邏輯，考慮Beta屬性對擇時的要求極高，而且外部因素的變化較大且時點難以把握，因此券商投資的最佳時點就是在估值合理的情況下，即可積極布局，當前龍頭券商的估值均在估值中樞上下（剔除牛市估值），尚處于合理估值水平。首推中信證券（行業(yè)龍頭最受益于資本市場改革，享受創(chuàng)新業(yè)務alpha屬性，同時受益于市場上漲；當前收盤價對應19年動態(tài)PB估值為1.73倍，動態(tài)PE估值為19倍）。建議關注海通證券（股票質押業(yè)務風險降低，19年業(yè)績爆發(fā)力強，龍頭券商中低估值且高業(yè)績彈性；當前收盤價對應19年動態(tài)PB估值為1.30倍，動態(tài)PE估值為17倍）。

證券行業(yè)重點覆蓋公司估值比較表

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    四、證券業(yè)的發(fā)展趨勢

    《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》發(fā)布以來，資本市場各項改革和制度建設取得重要進展，尤其是股權分置改革順利實施，市場運行機制和運行環(huán)境正在得到改善，制約資本市場功能充分發(fā)揮及證券市場持續(xù)健康發(fā)展的基礎性、制度性問題逐步得到解決;隨著中國證監(jiān)會推出以凈資本為核心的風險控制指標管理辦法以及對證券公司“分類監(jiān)管、扶優(yōu)汰劣”的監(jiān)管思路的貫徹執(zhí)行，我國證券業(yè)正迎來持續(xù)健康發(fā)展的新階段。

    1、盈利模式的多元化

    1980年以來，美國證券公司營業(yè)收入年均復合增長率為10.5%，其中經紀、自營與承銷業(yè)務收入的年均復合增長率分別為4.9%、5.9%和10%，而資產管理業(yè)務的年均復合增長率則達到18.7%，其增長速度超過了經紀、自營、承銷等傳統(tǒng)業(yè)務。

    2006年后我國證券行業(yè)業(yè)績實現了大幅增長，但其主要推動力仍然來自于傳統(tǒng)的經紀、承銷和自營三大業(yè)務，受市場和政策環(huán)境制約，創(chuàng)新類業(yè)務只在集合理財和權證創(chuàng)設等局部領域獲得突破。隨著證券市場制度變革和產品創(chuàng)新的加速，醞釀多時的一些創(chuàng)新業(yè)務都將可能進行試點，由此，證券行業(yè)業(yè)務創(chuàng)新的空間將得到實質性拓展，證券品牌也開始明顯凸顯出來。

    除了品牌性企業(yè)起到標榜作用以外，相關的業(yè)務結構也將得到有效改善。主要體現在兩個方面：

    (1)創(chuàng)新類業(yè)務直接為證券公司帶來新的收入來源，如資產管理業(yè)務帶來的資產管理收入及其他可能推出的創(chuàng)新業(yè)務帶來的收入等;

    (2)創(chuàng)新類業(yè)務的推出將拓展傳統(tǒng)業(yè)務的經營領域，并將提升傳統(tǒng)業(yè)務的收入規(guī)模，改善公司收入結構。

    2、經營的規(guī)范化

    證券行業(yè)的綜合治理在規(guī)范業(yè)務發(fā)展、基礎性制度建設和優(yōu)化行業(yè)競爭格局等方面都取得了關鍵性成效。經過綜合治理，國債回購、自營和委托理財等高風險業(yè)務有效規(guī)范，以凈資本為核心的風險機制已經建立，高風險證券公司的重組方案基本落實，證券公司的風險已得到有效釋放。證券行業(yè)的監(jiān)管機制、證券公司的治理機制以及經紀業(yè)務第三方存管等基礎制度建設正向縱深推進，并將為行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展奠定堅實基礎。

    3、發(fā)展的規(guī)?；?/p>

    為了加強證券公司風險監(jiān)管，督促證券公司加強內部控制、防范風險，我國證券行業(yè)建立了以凈資本為核心的風險控制指標體系，未來證券公司的業(yè)務規(guī)模將直接取決于證券公司的資本規(guī)模。

    根據《證券公司風險控制指標管理辦法》，證券公司經營各類業(yè)務的資格條件與其凈資本規(guī)模掛鉤，如證券公司凈資本與各項風險準備之和的比例不得低于100%，并要求證券公司在開展具體業(yè)務時，需要根據不同業(yè)務類型按照不同比例計算風險準備。

    在新的監(jiān)管體系下，證券公司發(fā)展的規(guī)?；粌H體現在業(yè)務規(guī)模的快速擴張，而且主要表現為資本實力的快速提升。以凈資本為核心的風險控制機制確立了凈資本在決定業(yè)務牌照和潛在業(yè)務規(guī)模方面的決定性作用，使得擴充凈資本已成為證券公司未來發(fā)展的當務之急;而行業(yè)業(yè)績的快速提升也為證券公司通過公開上市、增資擴股等途徑擴充資本提供了可能。2007年以來，越來越多具備上市條件的證券公司通過借殼、首次公開發(fā)行股票等方式尋求上市，以建立資本持續(xù)補充機制，提升資本實力。

    4、行業(yè)競爭的國際化

    中國政府在2007年中美第二次戰(zhàn)略經濟對話期間宣布，將于2007年內取消外資證券公司進入國內市場的禁令，并將逐步擴大符合條件的外資證券公司的業(yè)務范圍，允許其從事證券經紀、自營和資產管理等業(yè)務。前述舉措將進一步推動國內證券市場的對外開放，國內證券行業(yè)的競爭將會加劇。

    外資證券公司在產品創(chuàng)新能力、數據積累加工能力、自身風險控制能力、人力資源管理能力等方面具有較大的優(yōu)勢，將向國內證券品牌公司發(fā)起強有力的挑戰(zhàn)。國內證券公司原有的傳統(tǒng)業(yè)務將直接受到威脅;同時，國內證券公司在諸多產品創(chuàng)新領域也將面對外資證券公司的激烈競爭。