2019前三季度國(guó)防軍工行業(yè)不同裝備板塊業(yè)績(jī)匯總、產(chǎn)業(yè)鏈上游業(yè)績(jī)、行業(yè)投資機(jī)遇與投資主線及行業(yè)發(fā)展前景預(yù)測(cè)[圖]

    軍工工業(yè)是一個(gè)國(guó)家制造業(yè)的基礎(chǔ)，同時(shí)也代表著制造業(yè)的發(fā)展水平。它不僅關(guān)系到國(guó)防安全，而且代表著科創(chuàng)實(shí)力、制造能力和綜合國(guó)力。中國(guó)的軍工工業(yè)包含六大下屬領(lǐng)域：武器、核、航空、航天、軍事電子和船舶.

    國(guó)內(nèi)從事軍工行業(yè)生產(chǎn)的企業(yè)主要分為2類：(1)國(guó)家建設(shè)的10個(gè)重點(diǎn)軍工企業(yè)，主要從事軍工設(shè)計(jì)、零部件生產(chǎn)和裝配，而主要軍工集團(tuán)有相當(dāng)數(shù)量的民用產(chǎn)品業(yè)務(wù)；(2)社會(huì)企業(yè)主要從事軍事基礎(chǔ)零部件和原材料的制造、材料供應(yīng)等。在發(fā)展過(guò)程中，中國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)形成了“小核心、大合作、軍民融合”的產(chǎn)業(yè)格局。該產(chǎn)業(yè)體系突出主營(yíng)業(yè)務(wù)，加強(qiáng)軍事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高資源利用率，形成整體優(yōu)化。因此，大力發(fā)展軍工產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)軍工企業(yè)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)共同發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

    2018年隨著軍民融合、混合所有制、科研院所改制、資產(chǎn)證券化、軍品定價(jià)機(jī)制等改革措施的持續(xù)實(shí)施，有力推動(dòng)中國(guó)國(guó)防工業(yè)供給側(cè)改革。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，中國(guó)建立了健全的國(guó)防工業(yè)體系，涵蓋航空、航天、艦船、兵器、電子、核等六大領(lǐng)域，并形成了以十二大軍工集團(tuán)（含中物院）為典型的優(yōu)秀企業(yè)。

    近年來(lái)我國(guó)國(guó)防預(yù)算呈現(xiàn)持續(xù)增加趨勢(shì)，從2000年至2018年，整體國(guó)防支出預(yù)算復(fù)合增長(zhǎng)率為12.37%，同期GDP年均增長(zhǎng)率為12.13%。最近的2010到2018年，整體國(guó)防支出預(yù)算年均增長(zhǎng)率為8.81%，同期GDP復(fù)合增長(zhǎng)率為8.80%，軍費(fèi)與GDP比重一直保持相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)，占比約為2%。在國(guó)家戰(zhàn)略背景下，中國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)的國(guó)家模式不斷擴(kuò)大，特別是近年來(lái)。2010-2017年，軍工企業(yè)總資產(chǎn)和收入不斷增加。2017年軍工總收入超過(guò)7500億元，總資產(chǎn)近1萬(wàn)億元。除了資產(chǎn)和收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)，軍工企業(yè)的盈利水平也在逐年提高。數(shù)據(jù)顯示，軍工企業(yè)利潤(rùn)水平從2011年的1018億元增長(zhǎng)到2018年的4900億元，這進(jìn)一步表明，當(dāng)前我國(guó)軍工企業(yè)的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)正在好轉(zhuǎn)，已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了過(guò)去傳統(tǒng)軍工行業(yè)盈利能力持續(xù)低下的局面，軍民融合發(fā)展的效益繼續(xù)顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)“十三五”末軍工行業(yè)整體利潤(rùn)將突破5000億，屆時(shí)，中國(guó)軍事強(qiáng)國(guó)領(lǐng)先地位進(jìn)一步得到鞏固和提升。隨著中國(guó)軍工裝備及技術(shù)優(yōu)勢(shì)的擴(kuò)大，軍備實(shí)力不斷提升，未來(lái)軍工利潤(rùn)的擴(kuò)大化趨勢(shì)明顯。

2013-2018年中國(guó)軍工行業(yè)整體利潤(rùn)總額及增長(zhǎng)走勢(shì)

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國(guó)軍工信息化行業(yè)市場(chǎng)供需規(guī)模及市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)報(bào)告》

    軍工行業(yè)是少有的受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小的行業(yè)，未來(lái)三年基本面向好，且確定性較高。長(zhǎng)期來(lái)看，大國(guó)博弈軍工崛起，加大國(guó)防投入也將是必選項(xiàng)。

    2019年軍改將重點(diǎn)聚焦政策制度改革，軍品采購(gòu)和定價(jià)機(jī)制的落地應(yīng)有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，改革將會(huì)推進(jìn)目標(biāo)價(jià)格管理機(jī)制的實(shí)施，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格形成機(jī)制完善。

    2019年軍改進(jìn)入尾聲階段，“十三五”規(guī)劃也進(jìn)入第四年末期。從以往的規(guī)劃來(lái)看，在每個(gè)五年規(guī)劃的末期，軍方往往會(huì)加強(qiáng)軍費(fèi)預(yù)算的執(zhí)行力度，增強(qiáng)采購(gòu)先進(jìn)武器裝備的意愿。所以預(yù)計(jì)2019年和2020年，軍工行業(yè)的需求有望快速增長(zhǎng)。

    2015年“十三五”計(jì)劃的第一年我國(guó)全軍武器裝備招標(biāo)采購(gòu)次數(shù)為175次，2016年下降到90次。2019年僅前9個(gè)月全軍武器裝備招標(biāo)采購(gòu)次數(shù)就達(dá)到了4570次。可見(jiàn)竣工行業(yè)的景氣度較高。

2015-2019年我國(guó)全軍武器裝備招標(biāo)采購(gòu)次數(shù)情況

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2009-2019年中國(guó)國(guó)防預(yù)算支出統(tǒng)計(jì)情況

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    2019年我國(guó)國(guó)防軍費(fèi)預(yù)算為11899億元，同比增長(zhǎng)7.5%。從金額絕對(duì)值來(lái)看，中國(guó)軍費(fèi)規(guī)模穩(wěn)居世界第二，但仍不足美國(guó)軍費(fèi)支出的四分之一。從軍費(fèi)占GDP的比重來(lái)看，中國(guó)軍費(fèi)占GDP的比重僅為1.3%，遠(yuǎn)低于俄羅斯的4.6%和美國(guó)的3.1%。從長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)裝備和列裝的升級(jí)有望提升軍費(fèi)支出占GDP的比重，我國(guó)軍費(fèi)支出也會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，軍工行業(yè)的市場(chǎng)需求也有望提升。

2018年我國(guó)軍費(fèi)占GDP比重與世界主要國(guó)家比較

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    一、從裝備板塊來(lái)看，航空板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快

    從裝備板塊來(lái)看，航空板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快，航空板塊盈利指標(biāo)均有所提升，預(yù)收賬款+合同負(fù)債快速增長(zhǎng)彰顯在手訂單充足。

    （一）從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看：

    行業(yè)整體業(yè)績(jī)同比下滑，主要是因?yàn)楹教旒芭灤绊?；但航空板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍然較好。軍工行業(yè)整體歸母凈利潤(rùn)同比下滑8.24%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比下滑14.01%，行業(yè)整體業(yè)績(jī)同比出現(xiàn)下滑，主要是因?yàn)榕灤昂教彀鍓K拖累，若剔除航天及艦船板塊標(biāo)的，行業(yè)整體歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.38%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.02%。分武器裝備板塊來(lái)看，前三季度航空板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.35%、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25.63%，體現(xiàn)重點(diǎn)型號(hào)放量帶來(lái)較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而航天板塊及艦船板塊歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)同比下滑37.52%、47.55%，扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比下滑51.96%、94.79%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較弱。

    （二）從盈利能力來(lái)看：若剔除航天及艦船板塊，軍工行業(yè)整體ROE有所提升、期間費(fèi)用率有所下降。2019Q1-Q3，行業(yè)整體毛利率、凈利率及ROE分別為17.14%、4.52%、2.99%，相較于去年同期的17.50%、5.17%、3.39%，均略有下降，且四費(fèi)營(yíng)收占比為11.87%，較去年同期的11.67%，略有提升；但剔除航天及艦船板塊后，行業(yè)整體ROE有所改善、四費(fèi)營(yíng)收占比下降。分武器裝備板塊來(lái)看，航空板塊的毛利率、凈利率、ROE均有提升，四費(fèi)營(yíng)收占比有所下降，反映航空板塊

    隨著重點(diǎn)機(jī)型列裝，規(guī)模效應(yīng)提升帶來(lái)單位成本下降，同時(shí)體現(xiàn)航空板塊標(biāo)的降費(fèi)增效舉措實(shí)施卓有成效。

    （三）從營(yíng)運(yùn)能力來(lái)看：各板塊表現(xiàn)較為分化，航空板塊高預(yù)收賬款+合同負(fù)債，彰顯訂單充足。行業(yè)整體存貨同比下降1.39%、應(yīng)收賬款及票據(jù)同比增長(zhǎng)10.48%、預(yù)付賬款同比增長(zhǎng)9.21%、應(yīng)付賬款同比增長(zhǎng)3.09%、預(yù)收賬款+合同負(fù)債同比增長(zhǎng)11.46%，但各武器裝備板塊表現(xiàn)較為分化。其中，航空板塊預(yù)收賬款+合同負(fù)債同比增長(zhǎng)46.22%，預(yù)計(jì)將保障未來(lái)營(yíng)收及業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。

    1、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：航空板塊業(yè)績(jī)?cè)龇罡?，航天及艦船板塊下滑明顯

    （一）受重點(diǎn)型號(hào)放量拉動(dòng)，航空板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快

    航空板塊23家上市公司的歸母凈利潤(rùn)總和同比增長(zhǎng)22.35%，增幅較大，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入總和同比增長(zhǎng)12.73%，扣非歸母凈利潤(rùn)總和同比增長(zhǎng)25.63%。板塊內(nèi)23家上市公司中，有17家公司歸母凈利潤(rùn)同比增加、4家公司同比下降、1家公司扭虧、1家續(xù)虧。報(bào)告期內(nèi)航空板塊業(yè)績(jī)持續(xù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，主要是由?？哲娊ㄔO(shè)加速帶來(lái)航空產(chǎn)品需求放量疊加交付節(jié)奏發(fā)生變化所致。

    （二）艦船板塊業(yè)績(jī)?nèi)员憩F(xiàn)不佳，主要是由于民船行業(yè)景氣度仍較低

    艦船板塊7家上市公司的歸母凈利潤(rùn)總和同比下降47.55%，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入總和同比增長(zhǎng)2.20%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比下滑94.79%。其中，有1家公司歸母凈利潤(rùn)增加，5家公司下降，1家公司續(xù)虧。艦船板塊業(yè)績(jī)下滑主要原因?yàn)槊翊袠I(yè)景氣度仍較低所致。

    （三）航天板塊及軍工電子信息化板塊業(yè)績(jī)下滑，主要是由于采購(gòu)模式發(fā)生變化所致

    航天板塊15家上市公司的歸母凈利潤(rùn)總和同比減少37.52%，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入總和同比下降18.38%，扣非歸母凈利潤(rùn)總和同比下降51.96%。板塊內(nèi)15家上市公司中，有4家公司歸母凈利潤(rùn)增加、9家公司下降、2家公司虧損。

    軍工電子信息板塊19家上市公司的歸母凈利潤(rùn)總和同比增長(zhǎng)7.63%，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入總和同比增長(zhǎng)11.72%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比減少8.79%。板塊19家公司中，有12家公司歸母凈利潤(rùn)增加、4家公司下降、2家公司虧損、1家公司續(xù)虧。

    兩個(gè)板塊業(yè)績(jī)下降，主要原因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)采購(gòu)模式發(fā)生變化所致。

    （四）地裝板塊業(yè)績(jī)?cè)龇€(wěn)定

    地裝板塊3家上市公司的歸母凈利潤(rùn)總和同比增長(zhǎng)14.41%，增幅穩(wěn)定，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入總和同比增長(zhǎng)6.81%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.63%。其中，有3家公司歸母凈利潤(rùn)均有增長(zhǎng)。

2019Q1-Q3國(guó)防軍工行業(yè)不同裝備板塊公司數(shù)量

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2019Q1-Q3國(guó)防軍工行業(yè)不同裝備板塊營(yíng)收收入

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2019Q1-Q3國(guó)防軍工行業(yè)不同裝備板塊歸母凈利潤(rùn)

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2019Q1-Q3國(guó)防軍工行業(yè)不同裝備板塊扣非歸母凈利潤(rùn)

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    2、盈利能力：剔除航天及艦船后行業(yè)ROE微升，期間費(fèi)用有所下降

    2019Q1-Q3，行業(yè)整體毛利率、凈利率及ROE分別為17.14%、4.52%、2.99%，相較于去年同期的17.50%、5.17%、3.39%，均略有下降，且四費(fèi)營(yíng)收占比為11.87%，較去年同期的11.67%，略有提升；但剔除航天及艦船板塊后，行業(yè)整體ROE有所改善、四費(fèi)營(yíng)收占比下降。

    分武器裝備板塊來(lái)看，航空板塊的毛利率、凈利率、ROE均有提升，四費(fèi)營(yíng)收占比有所下降，反映航空板塊隨著重點(diǎn)機(jī)型列表，規(guī)模效應(yīng)提升帶來(lái)單位成本下降，同時(shí)體現(xiàn)航空板塊標(biāo)的降費(fèi)增效舉措實(shí)施卓有成效。

國(guó)防軍工行業(yè)不同板塊2019Q1-Q3盈利能力匯總

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    3、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)：各武器板塊各具差異，航空板塊指標(biāo)彰顯訂單充足

    從2019Q1-Q3情況看，軍工行業(yè)整體運(yùn)營(yíng)能力基本穩(wěn)定，但不同板塊公司情況不同，具體來(lái)看：

    從存貨情況來(lái)看，除艦船板塊，各板塊均穩(wěn)定增長(zhǎng)，總體同比下降1.39%。其中，航空板塊存貨同比增長(zhǎng)14.53%；艦船板塊存貨同比下滑27.29%，下滑幅度最大。
從應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款情況來(lái)看，行業(yè)總體同比增長(zhǎng)10.48%。其中，地裝板塊同比增長(zhǎng)48.10%，增長(zhǎng)最快；艦船板塊同比下滑1.83%，下滑幅度最大。

    從預(yù)付賬款情況來(lái)看，除航空板塊外，各板塊均有所增長(zhǎng)，總體同比增長(zhǎng)9.21%。其中，航空板塊同比下滑4.20%，體現(xiàn)對(duì)上游較強(qiáng)的議價(jià)能力；地裝板塊同比增長(zhǎng)34.14%，增幅最高。

    從應(yīng)付賬款情況來(lái)看，除艦船板塊，各板塊均有增長(zhǎng)，總體同比增長(zhǎng)3.09%。其中，航空板塊同比增長(zhǎng)21.36%，增長(zhǎng)最快，體現(xiàn)對(duì)上游較強(qiáng)的議價(jià)能力；艦船板塊同比減少21.01%，下滑幅度最大。

    從預(yù)收賬款及合同負(fù)債合計(jì)情況來(lái)看，除艦船板塊，其他板塊均有所增長(zhǎng)，總體同比增長(zhǎng)11.46%。其中，航空板塊同比增長(zhǎng)46.22%、地裝板塊同比增長(zhǎng)22.15%；艦船板塊同比減少10.14%，下滑幅度最大。應(yīng)收賬款及合同負(fù)債增長(zhǎng)迅速，顯示在手訂單充沛，從而或?qū)⒈Ｕ衔磥?lái)業(yè)績(jī)持續(xù)向好。

    國(guó)防軍工行業(yè)不同板塊2019Q1-Q3營(yíng)運(yùn)指標(biāo)增速匯總

    裝備板塊 存貨（同比%） 應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款（同比%） 預(yù)付賬款（同比%） 應(yīng)付賬款（同比%） 預(yù)收賬款+合同負(fù)債（同比%）

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國(guó)防軍工行業(yè)不同武器裝備板塊2019Q1-Q3業(yè)績(jī)明細(xì)

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    二、從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，上游業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快，總裝中航空表現(xiàn)最佳

    從產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)來(lái)看，總裝環(huán)節(jié)的地裝和航空、上游環(huán)節(jié)的零部件及原材料類業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快。

    （一）從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看：總裝環(huán)節(jié)的地裝和航空、上游環(huán)節(jié)的零部件及原材料類業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快。產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中，零部件及原材料類業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快，歸母凈利潤(rùn)同比增幅達(dá)到47.23%，主要因?yàn)橄掠涡吞?hào)快速放量拉動(dòng)原材料備貨需求，其次，總裝板塊中地裝及航空板塊歸母凈利潤(rùn)同比增幅分別為20.53%、19.25%，地裝總裝板塊業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)主要來(lái)源于四費(fèi)管控及理財(cái)收益，而航空總裝板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要由海空軍建設(shè)拉動(dòng)軍機(jī)快速放量疊加均衡生產(chǎn)所帶來(lái)的。

    （二）從盈利能力來(lái)看：總裝航空凈利率及ROE有所提升，四費(fèi)營(yíng)收占比下降；上游高端材料的毛利率、凈利率、ROE都有顯著提升，四費(fèi)占比小幅提升，反映了受下游型號(hào)列裝拉動(dòng)，高端材料類企業(yè)產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升。

    （三）從營(yíng)運(yùn)能力來(lái)看：從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)來(lái)看，總裝航空及高端材料的預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債以高增長(zhǎng)，體現(xiàn)訂單充沛，顯示未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)向好。

    1、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：上游企業(yè)增長(zhǎng)最快，總裝類次之，分系統(tǒng)表現(xiàn)平穩(wěn)

    （一）產(chǎn)業(yè)鏈上游的零部件及原材料類業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快

    零部件及原材料類6家上市公司的歸母凈利潤(rùn)總和同比增長(zhǎng)47.23%，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入總和同比增長(zhǎng)25.88%，扣非歸母凈利潤(rùn)總和同比增長(zhǎng)63.32%。其中，板塊的6家公司，5家高端材料公司業(yè)績(jī)均有所增加、1零部件企業(yè)業(yè)績(jī)有所下滑，零部件及原材料高速增長(zhǎng)主要受益于：下游總裝型號(hào)列裝要求上游零部件及原材料類企業(yè)提前備貨，受到下游總裝型號(hào)列裝加速的驅(qū)動(dòng)，上游零部件及原材料類企業(yè)提前生產(chǎn)產(chǎn)品并實(shí)現(xiàn)交付確認(rèn)，因此營(yíng)收及業(yè)績(jī)較下游企業(yè)提前獲益。

    （二）總裝中地裝及航空板塊業(yè)績(jī)?cè)龇^大，艦船及軍工電子信息化業(yè)績(jī)下滑明顯

    總裝類16家上市公司的歸母凈利潤(rùn)總和同比下滑9.79%，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入總和同比增長(zhǎng)4.99%，扣非歸母凈利潤(rùn)總和同比減少28.04%；若剔除軍工電子信息化及艦船板塊，總裝類11家上市公司的歸母凈利潤(rùn)總和同比增長(zhǎng)16.74%，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入總和同比增長(zhǎng)8.88%，扣非歸母凈利潤(rùn)總和同比增長(zhǎng)13.97%。

    總裝類企業(yè)中地裝及航空類標(biāo)的業(yè)績(jī)?cè)龇^高。其中，地裝板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.53%、航空板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)19.25%，地裝板塊業(yè)績(jī)提升主要是四費(fèi)營(yíng)收占比下降疊加理財(cái)收益提高帶動(dòng)，而航空板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，主要是由于裝備采購(gòu)速度明顯回暖，各大總裝廠穩(wěn)步推行保障軍品交付疊加均衡生產(chǎn)實(shí)施所帶來(lái)的。
此外，由于民船行業(yè)景氣度仍較低，艦船板塊業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑；受采購(gòu)模式變化影響，軍工電子信息化及航天類標(biāo)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較弱。

    （三）產(chǎn)業(yè)鏈中游的分系統(tǒng)類業(yè)績(jī)有所下降

    分系統(tǒng)類43家上市公司的歸母凈利潤(rùn)總和同比減少13.61%，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入總和同比增長(zhǎng)3.03%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比減少14.00%。其中，板塊內(nèi)43家公司中，有25家公司歸母凈利潤(rùn)同比增加、13家公司下降、3家公司虧損、1家公司續(xù)虧、1家公司扭虧。分系統(tǒng)類業(yè)績(jī)下降主要由于部分航天及軍工電子信息化類標(biāo)的報(bào)告期內(nèi)采購(gòu)模式發(fā)生變化，進(jìn)而導(dǎo)致本期業(yè)績(jī)下降所致。

國(guó)防軍工行業(yè)不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的2019Q1-Q3業(yè)績(jī)匯總

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    2、盈利能力：總裝類降費(fèi)提效效果顯著，上游企業(yè)ROE改善最為明顯

    從2019Q1-Q3情況來(lái)看，軍工行業(yè)整體盈利能力基本穩(wěn)定，但產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部分化情況明顯，具體來(lái)看：

    從毛利率來(lái)看，除總裝類環(huán)節(jié)外，各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)均有所上升。其中，零部件及原材料類改善最明顯，由去年同期的26.28%提升至28.09%；但總裝類環(huán)節(jié)毛利率由去年同期的11.75%下降至10.92%，主要原因?yàn)榈匮b及艦船板塊毛利率下降所帶來(lái)的。

    從四費(fèi)營(yíng)收占比來(lái)看，除總裝板塊同比有所下滑外，各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)均有所提升。其中，總裝環(huán)節(jié)四費(fèi)營(yíng)收占比由去年同期的7.97%下降至7.61%，總裝板塊降本增效成果最為顯著，其他環(huán)節(jié)四費(fèi)營(yíng)收占比均有所增加，但增加比例都在1%以內(nèi)。

    從歸母凈利率及ROE表現(xiàn)來(lái)看，零部件及原材料類增長(zhǎng)明顯，分系統(tǒng)類有所下滑，其他產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)基本保持平穩(wěn)。其中，零部件及原材料類凈利率由去年同期的10.75%提升至12.58%，增長(zhǎng)最快；分系統(tǒng)類凈利率由去年同期的6.56%下滑至5.50%，主要是受部分軍工電子信息化標(biāo)的拖累。與之對(duì)應(yīng)，零部件及原材料環(huán)節(jié)ROE提升明顯，由去年同期的5.70%提升至7.52%；分系統(tǒng)類標(biāo)的ROE有所下滑，由去年同期的4.62%下滑至3.76%。上游零部件原材料類企業(yè)凈利率增長(zhǎng)主要是來(lái)自于中航高科、寶鈦股份、光威復(fù)材等軍用高端材料供應(yīng)企業(yè)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，受益于下游型號(hào)的放量拉動(dòng)，上游軍用高端材料依托高進(jìn)入壁壘及較強(qiáng)的議價(jià)能力，在行業(yè)各中提前獲益。

國(guó)防軍工行業(yè)不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)2019Q1-Q3盈利能力匯總

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    3、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)：各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)表現(xiàn)各異，高端材料及總裝航空指標(biāo)顯示訂單充沛

    從2019Q1-Q3情況來(lái)看，軍工行業(yè)整體運(yùn)營(yíng)能力基本穩(wěn)定，但產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部分化情況明顯，具體來(lái)看：

    從存貨情況來(lái)看，除總裝板塊外，各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)均穩(wěn)定增長(zhǎng)，總體同比下降5.93%。

    從應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款情況來(lái)看，各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)均穩(wěn)定增長(zhǎng)，總體同比增長(zhǎng)10.48%，其中總裝地裝板塊同比增長(zhǎng)90.82%。

    從預(yù)付賬款情況來(lái)看，除零部件及原材料環(huán)節(jié)外，均有所增長(zhǎng)，總體同比增長(zhǎng)9.21%。其中，總裝地裝板塊同比增長(zhǎng)69.83%，總裝航天板塊同比下滑37.79%。

    從應(yīng)付賬款情況來(lái)看，各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)均有所增長(zhǎng)，總體同比增長(zhǎng)3.09%。其中，配套及測(cè)試類同比增長(zhǎng)84.73%，增長(zhǎng)最快；零部件及原材料類同比增長(zhǎng)32.46%，增幅較大。

    從預(yù)收賬款及合同負(fù)債情況來(lái)看，各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)均有所增長(zhǎng)，總體同比增長(zhǎng)11.46%。其中，總裝地裝、航空及航天分別同比增長(zhǎng)24.89%、49.97%及76.08%；，零部件及材料類同比增長(zhǎng)83.73%，增長(zhǎng)最快。應(yīng)收賬款及合同負(fù)債增長(zhǎng)迅速，顯示在手訂單充沛，從而或?qū)⒈Ｕ衔磥?lái)業(yè)績(jī)持續(xù)向好。

國(guó)防軍工行業(yè)不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)2019Q1-Q3營(yíng)運(yùn)指標(biāo)增速匯

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國(guó)防軍工行業(yè)不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)2019Q1-Q3業(yè)績(jī)明細(xì)

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    三、軍工行業(yè)投資機(jī)遇及前景預(yù)測(cè)

    當(dāng)前各大軍工集團(tuán)整體資產(chǎn)證券化率不高，大幅低于國(guó)外成熟軍工企業(yè)。國(guó)外軍工企業(yè)為70%-80%，而目前中國(guó)十一大軍工集團(tuán)按總資產(chǎn)測(cè)算后的資產(chǎn)證券化率平均僅為41.49%，按營(yíng)業(yè)收入測(cè)算后的資產(chǎn)證券化率平均僅為34.73%。其中，按總資產(chǎn)測(cè)算，僅航空工業(yè)、中國(guó)電子與中核工業(yè)超過(guò)50%，航空工業(yè)最高達(dá)63.23%；航天科技、航天科工、中國(guó)兵器與中國(guó)電科均低于30%，分別為16.97%、25.43%、25.94%與27.50%，未來(lái)仍有較大提升空間。隨著中國(guó)國(guó)防信息化建設(shè)的不斷推進(jìn)，中國(guó)對(duì)于尖端武器裝備的需求非常迫切，受軍改影響相對(duì)較小。

    隨著政策的開(kāi)放，中國(guó)軍工已經(jīng)成為中國(guó)領(lǐng)先的投資熱點(diǎn)。而且許多軍工單位快速將軍工規(guī)模擴(kuò)大到民用領(lǐng)域，民營(yíng)資本已經(jīng)進(jìn)入了軍工領(lǐng)域。這就意味著，軍工發(fā)展即將進(jìn)入一個(gè)爆發(fā)期，中國(guó)軍工迎來(lái)了發(fā)展的黃金時(shí)代。在這樣的背景下，把握軍工行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)行合理投資顯得非常重要。

    （1）商業(yè)空間未來(lái)大空間。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng),商業(yè)空間已經(jīng)奠定了良好的機(jī)會(huì)。航天科技集團(tuán)、航天科技集團(tuán)等國(guó)家團(tuán)隊(duì)已開(kāi)始開(kāi)展商業(yè)航天活動(dòng)。民用商業(yè)空間項(xiàng)目也已啟動(dòng)。商用衛(wèi)星“吉林一號(hào)”和“麗水一號(hào)”相繼發(fā)射。未來(lái),中國(guó)的商業(yè)空間市場(chǎng)前景廣闊。（2）軍用紅外熱成像儀潛力巨大。軍用的紅外攝像頭主要用于軍用夜間偵查、目標(biāo)瞄準(zhǔn)、夜間導(dǎo)航、紅外跟蹤和RS等領(lǐng)域,這都屬于剛性需求。（3）軍用和民用專業(yè)級(jí)別無(wú)人機(jī)即將起飛。軍工技術(shù)向民用轉(zhuǎn)移,產(chǎn)業(yè)成熟,降低成本可促進(jìn)無(wú)人機(jī)的爆發(fā)。預(yù)計(jì)未來(lái)15年中國(guó)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)需求將超過(guò)3300億元,增長(zhǎng)迅速。（4）軍事信息化是國(guó)防投入的重要方向。從計(jì)算機(jī)行業(yè)著眼,軍民深度融合將有希望開(kāi)啟軍工信息技術(shù)的新時(shí)代,軍工的信息化建設(shè)也將是中國(guó)國(guó)防投資的重點(diǎn)。《軍隊(duì)建設(shè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃綱要》明確表示，到 2020 年，軍隊(duì)要如期實(shí)現(xiàn)國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)“三步走”發(fā)展戰(zhàn)略第二步目標(biāo)，信息化建設(shè)取得重大進(jìn)展，構(gòu)建能夠打贏信息化戰(zhàn)爭(zhēng)、有效履行使命任務(wù)的中國(guó)特色現(xiàn)代軍事力量體系。因此預(yù)計(jì)未來(lái)軍費(fèi)結(jié)構(gòu)中軍工信息化支出占比將不斷上升。

    四、看好軍工“業(yè)績(jī)改善+資產(chǎn)整合+自主可控”三條投資主線

    4.1主線一：軍工需求擴(kuò)大，細(xì)分領(lǐng)域龍頭受益明顯

    軍工行業(yè)“強(qiáng)軍、采購(gòu)、型號(hào)”三大周期疊加推動(dòng)需求持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)需求持續(xù)擴(kuò)大。1）強(qiáng)軍建設(shè)周期：隨著軍改即將完成、人員基本到位，武器裝備采購(gòu)量有望得以提升；2）裝備采購(gòu)周期：我國(guó)武器裝備采購(gòu)以五年為一個(gè)周期，裝備采購(gòu)節(jié)奏大抵遵循“前3年一半，后2年一半”即前低后高，逐年增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。2019-2020為十三五“后兩年”，或遵循軍需采購(gòu)“前低后高”的慣例，有望迎來(lái)采購(gòu)高峰；3）型號(hào)研制周期：先進(jìn)武器型號(hào)量產(chǎn)，供給層面提供有力支撐。在強(qiáng)軍目標(biāo)指導(dǎo)下，多種新型號(hào)武器投入量產(chǎn)，為滿足軍隊(duì)擴(kuò)編下武器裝備新增+替代需求提供保障。

    軍工行業(yè)重點(diǎn)政策改革取得突破且加速落地，在支撐行業(yè)估值中樞上移的同時(shí)，也將對(duì)行業(yè)整體價(jià)值鏈進(jìn)行重構(gòu)，由需求放大帶來(lái)的行業(yè)增量紅利，將在產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)層級(jí)重新分配。1）新軍品定價(jià)機(jī)制即將實(shí)施：除單一來(lái)源裝備采取激勵(lì)約束定價(jià)外，其余軍品定價(jià)均采取競(jìng)爭(zhēng)性議價(jià)和詢價(jià)，總裝類主體話語(yǔ)權(quán)將大幅提升。2）武器裝備科研生產(chǎn)許可目錄調(diào)整：進(jìn)一步縮小受政策保護(hù)軍品范圍，將更多產(chǎn)品推向市場(chǎng)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性采購(gòu)。預(yù)計(jì)，隨著軍工供給—采購(gòu)——定價(jià)多項(xiàng)改革持續(xù)落地，或?qū)⒅貥?gòu)軍工產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)層級(jí)的價(jià)值分配，產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)也將重構(gòu)。3）軍民融合進(jìn)展不斷加強(qiáng)：新中國(guó)成立后，我國(guó)軍民融合發(fā)展經(jīng)歷了5個(gè)階段，軍民融合發(fā)展效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，目前軍民融合已上升為國(guó)家戰(zhàn)略并寫(xiě)入黨章。我國(guó)軍民融合實(shí)施方式主要包括“軍轉(zhuǎn)民”及“民參軍”兩種模式。

    4.2主線二：改革不斷深化，資產(chǎn)整合標(biāo)的機(jī)會(huì)凸顯

    我國(guó)軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率雖在逐年提升，但資產(chǎn)證券化水平依舊較低。從軍工集團(tuán)整體上看，2007至2018年十大軍工集團(tuán)整體資產(chǎn)證券化率由22%逐年提升至48%，實(shí)現(xiàn)翻倍，但相較于海外市場(chǎng)軍工企業(yè)約為70%-80%的資產(chǎn)證券化率，我國(guó)軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化水平仍處于較低水平。從單個(gè)集團(tuán)看，航天科技、航天科工、兵器集團(tuán)資產(chǎn)證券化率尚未達(dá)到30%，有較大提升空間。同時(shí)，在已有成功解決案例的前提下，預(yù)期未來(lái)軍工廠類及院所類資產(chǎn)整合加速。

    部分軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率較十三五目標(biāo)仍存差距，或?qū)Ⅱ?qū)使資產(chǎn)整合加速推進(jìn)。2019-2020年為十三五計(jì)劃后兩年，數(shù)家軍工集團(tuán)目前資產(chǎn)證券化水平距離已提出的“十三五資產(chǎn)證券化率”仍有20%至40%左右的待完成空間。由于IPO、增發(fā)耗時(shí)長(zhǎng)，融資成本較高，軍工集團(tuán)大概率會(huì)選擇與旗下上市公司整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以期短時(shí)間內(nèi)快速提高自身的資產(chǎn)證券化率。近兩年處于十三五末期，不排除軍工集團(tuán)突擊資產(chǎn)證券化目標(biāo)的可能性，資產(chǎn)整合或?qū)⒓铀龠M(jìn)行。

    縱觀近幾年軍工行業(yè)走勢(shì)，資產(chǎn)整合預(yù)期往往在軍工行情走勢(shì)中起到重要的驅(qū)動(dòng)作用。縱觀十年來(lái)軍工行業(yè)整體走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)2010年和2014年兩波軍工行情上揚(yáng)都伴隨相同的邏輯：“市場(chǎng)中存在強(qiáng)烈的軍工行業(yè)改制和資產(chǎn)重組預(yù)期→引發(fā)軍工行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升→行軍工業(yè)估值中樞上漲→反映到股價(jià)上漲”，資產(chǎn)整合預(yù)期在軍工行情中扮演著催化劑的角色。個(gè)股角度來(lái)看，2013至2015年間存在資產(chǎn)整合預(yù)期的7家軍工上市公司表現(xiàn)極為突出，股價(jià)漲幅遠(yuǎn)超其EPS增速和上證綜指增幅。相比于業(yè)績(jī)水平等內(nèi)在因素和市場(chǎng)偏好或事件催化等外部因素，資產(chǎn)重組或改制預(yù)期對(duì)于軍工上市公司股價(jià)的影響更為長(zhǎng)遠(yuǎn)，影響幅度更為劇烈，是觸發(fā)眾多軍工個(gè)股行情的重要驅(qū)動(dòng)因素。

    幾大主機(jī)廠優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)先后注入上市公司，兩船合并獲批，或?qū)?dòng)軍工廠類資產(chǎn)整合加速。且國(guó)睿科技創(chuàng)新模式帶來(lái)示范效應(yīng)，預(yù)計(jì)將加速院所類資產(chǎn)整合加快。

    4.3主線三：外部環(huán)境倒逼，自主可控建設(shè)進(jìn)程加速

    外部貿(mào)易環(huán)境仍有不確定性加之周邊局勢(shì)趨緊，避險(xiǎn)情緒上升，軍工逆周期＋自主可控屬性獲資金偏愛(ài)，或走出獨(dú)立行情。且當(dāng)前歐美、亞太等地區(qū)關(guān)系趨于復(fù)雜，緊張情緒增強(qiáng)，而軍工受益軍費(fèi)及裝備采購(gòu)穩(wěn)定增長(zhǎng)，軍工龍頭標(biāo)的逆經(jīng)濟(jì)周期屬性突出；同時(shí)，軍工熱點(diǎn)事件頻出，軍工板塊有望持續(xù)保持較高關(guān)注度。

    5.建議三條主線布局，遴選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

    建議“業(yè)績(jī)+改革+自主可控”三條主線布局，遴選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。1）業(yè)績(jī)成長(zhǎng)主線：預(yù)計(jì)2019年總裝及細(xì)分領(lǐng)域龍頭標(biāo)的的業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊掷m(xù)增長(zhǎng)。建議重點(diǎn)關(guān)注：細(xì)分領(lǐng)域主機(jī)龍頭：如中直股份、中航沈飛、中航飛機(jī)、航發(fā)動(dòng)力；優(yōu)質(zhì)的軍民融合白馬標(biāo)的：如中航光電、航天電器。2）資產(chǎn)注入主線：院所改制疊加集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期，19年或?qū)⒋蜷_(kāi)軍工板塊估值彈性。建議重點(diǎn)關(guān)注：如四創(chuàng)電子、中國(guó)衛(wèi)星。3）自主可控主線：關(guān)注信息化建設(shè)加速帶來(lái)的自主可控和高端材料類投資機(jī)會(huì)。建議重點(diǎn)關(guān)注：如海格通信、寶鈦股份。

表10：重點(diǎn)推薦公司估值表

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