中國白酒需求全面爆發(fā)，高收入人群的壯大將推動高端白酒銷量快速增長，復(fù)合增速將達(dá) 13.5%左右【圖】

    一、白酒行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

    1、投資驅(qū)動下的經(jīng)濟(jì)高速增長，帶動白酒需求全面爆發(fā)，周期性較強(qiáng)

    2003-2012 年，我國經(jīng)濟(jì)在投資驅(qū)動下處于高速增長，除 2012 年外，我國 GDP 基本維持在 9%以上的較高速水平，固定資產(chǎn)投資增速維持在 20%以上的高速增長。由于投資驅(qū)動下的經(jīng)濟(jì)高增長，經(jīng)濟(jì)活動較為頻繁，高端白酒中政商務(wù)需求得到激發(fā)。由于政務(wù)及商務(wù)需求對高端白酒價格敏感度較低，且有部分高端白酒自飲需求疊加帶動白酒產(chǎn)品價格不斷提升，渠道庫存不斷累積。在 2012 年三公消費(fèi)限制之前，渠道庫存已累積至高位。

    同時由于貨幣供應(yīng)持續(xù)高水位，導(dǎo)致高端白酒金融屬性凸顯，各類白酒交易所紛紛成立，發(fā)了高端白酒的收藏及投資需求。

我國規(guī)模以上酒企白酒產(chǎn)量月度數(shù)據(jù)

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2019-2025年中國白酒（折65度，商品量）行業(yè)市場調(diào)查及發(fā)展趨勢研究報(bào)告》

    2003 年至今，盡管白酒產(chǎn)量逐年增長，但增速已明顯換擋。除 2008 年因金融危機(jī)導(dǎo)致白酒產(chǎn)量增速下降外，2003-2011 年白酒產(chǎn)量呈現(xiàn)加速增長；2012 年，受到三公禁令和白酒塑化劑事件的影響，行業(yè)進(jìn)入三年寒冬時間，白酒產(chǎn)量增速持續(xù)下降至個位數(shù)；2015 年起，白酒行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇階段，產(chǎn)量開始呈現(xiàn)恢復(fù)性增長。2017年，我國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量 1,198.1 萬千升，同比增長 6.9%。2018 年一季度，我國白酒產(chǎn)量達(dá)到 277.9 萬千升，同比增長 7.5%，增速再次提升。

我國規(guī)模以上酒企白酒產(chǎn)量情況

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    2、白酒行業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況

    1）、白酒板塊營業(yè)總收入及凈利潤分析

    截至 2017 年末，納入到國家統(tǒng)計(jì)局范疇的規(guī)模以上白酒企業(yè) 1,593 家，規(guī)模白酒企業(yè) 2017 年共完成銷售收入 5,654.42 億元，同比增長 14.42%；實(shí)現(xiàn)利潤總額 1,028.48 億元，同比大幅增長 35.79%。2015 年至今，收入和利潤的加速增長印證了白酒行業(yè)復(fù)蘇的趨勢.

白酒板塊營業(yè)總收入及同比增長率

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白酒板塊歸母凈利潤及同比增長率

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    18Q1年白酒板塊實(shí)現(xiàn)收入629.11億元，同比增長27.98%，實(shí)現(xiàn)凈利潤218.01億元，同比增長37.53%，較17Q1分別環(huán)比提高9.10pct和15.47pct。整體來看，在2017年板塊加速增長背景下，2018年一季度名酒延續(xù)強(qiáng)勁增長勢頭。

2017年白酒板塊收入和利潤加速增長

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18Q1白酒板塊收入和利潤加速增長

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    2）、白酒企業(yè)收入利潤情況分析

    2012 年底白酒行業(yè)爆發(fā)塑化劑事件，三公消費(fèi)禁令出臺，白酒需求斷崖式下跌，渠道庫存隨后出清。茅臺，五糧液紛紛降價，以茅臺為例，其終端價從最高的超過 2000 元下跌至不到 900 元，價格持續(xù)向下傳導(dǎo)，全行業(yè)盈利空間受到壓縮，次高端白酒生存空間遭到重創(chuàng)，除貴州茅臺外，大部分酒企 2013-2014 年?duì)I收和歸母凈利潤均出現(xiàn)較大幅度的負(fù)增長。

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    從食品飲料子行業(yè)年初至今漲幅來看，啤酒和肉制品累計(jì)收益率均超過10%，大幅跑贏大盤約20個百分點(diǎn)，超額收益顯著。從白酒行業(yè)內(nèi)部來看，今年白酒的牛市不同以往，以順鑫和徽酒為代表的二三線酒大幅跑贏以茅臺、五糧液為代表的高端白酒，順鑫農(nóng)業(yè)、口子窖和古井貢酒年初以來漲幅分別達(dá)到91%、38%和32%

年初以來食品飲料各子行業(yè)百花齊放

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年初以來區(qū)域酒市場表現(xiàn)顯著優(yōu)于高端白酒

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    目前我國白酒行業(yè)的集中度仍然較低，以 2017 年國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)口徑及各上市酒企年報(bào)數(shù)據(jù)來看，19 家白酒行業(yè)上市公司營收占行業(yè)比例為 28.96%，同比增加 3.47pct，上市公司前 10 名營收占行業(yè) 26.65%，同比增加 3.53pct，而規(guī)模最大的 3 家白酒企業(yè)（貴州茅臺、五糧液、洋河股份）2017 年?duì)I收占行業(yè)總額的 19.66%，同比增加 3.09pct。自 2015 年行業(yè)復(fù)蘇以來，目前正處于建立新秩序的重構(gòu)階段中，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高，白酒企業(yè)的分化態(tài)勢也將繼續(xù)。一線酒企將趨于穩(wěn)定，二、三線酒企未來或迎來梯次重排，品牌集中度將會越來越高，擁有較強(qiáng)品牌和渠道競爭優(yōu)勢的名酒企業(yè)更能把握住機(jī)會，在行業(yè)深度調(diào)整、擠壓式競爭階段迅速企穩(wěn)，提升市場份額。

2017 年白酒上市公司占行業(yè)營收 28.96%

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2017 年白酒企業(yè)市場占有率

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2016年-2017年上市酒企營業(yè)收入前3名情況

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2016年-2017年上市酒企營業(yè)收入前10名情況

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2016年-2017年上市酒企上市公司營業(yè)收入情況

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上市酒企在白酒行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入中的占比情況（億元）

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    我國白酒行業(yè)的馬太效應(yīng)在利潤端表現(xiàn)得更加顯著，2017 年，白酒上市公司三強(qiáng)實(shí)現(xiàn)利潤總額合計(jì) 609.80億元，占行業(yè)利潤總額的 59.29%，占比同比增加 5.08pct，上市公司前十名實(shí)現(xiàn)利潤總額合計(jì) 715.58 億元，占行業(yè)利潤總額的 69.58%，占比同比增加 4.84pct。在利潤端，行業(yè)集中度非常高，前三名公司占據(jù)了行業(yè)近 1600家規(guī)模以上白酒制造企業(yè)利潤的近 60%，前十名占據(jù)了近 70%，而且這一比例還在不斷提高。

上市酒企在白酒行業(yè)利潤總額中的占比情況（億元）

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    18Q1業(yè)績實(shí)現(xiàn)正增長的酒企個數(shù)增加至17家，除古井外一二線酒收入增速均在25%以上，凈利潤增速均在35%以上，三線酒分化進(jìn)一步加劇，次高端酒利潤增速超50%，百元以下地產(chǎn)酒繼續(xù)下滑。

18Q1上市白酒公司中有17家業(yè)績實(shí)現(xiàn)正增長

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    環(huán)比數(shù)據(jù)：高端酒和次高端名酒保持高增長態(tài)勢，區(qū)域強(qiáng)勢酒加速增長逐步顯現(xiàn)，如口子窖、古井、洋河、今世緣和順鑫，核心邏輯主要是區(qū)域市場次高端產(chǎn)品爆發(fā)增長以及中低端市場加速集中。

18Q1區(qū)域強(qiáng)勢品牌酒企業(yè)呈現(xiàn)邊際顯著加速增長勢頭

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    毛利率持續(xù)上移+費(fèi)用率穩(wěn)步下行，驅(qū)動盈利能力快速提升。受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和核心產(chǎn)品提價，白酒板塊毛利率大幅提升，費(fèi)用使用效率強(qiáng)化，推動凈利率水平快速提高。18Q1白酒板塊毛利率為76.35%，同比提高4.37pct；期間費(fèi)用率為14.64%，同比下降2.68pct，主要是銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別同比下降1.60pct和1.18pct；凈利率為36.91%，同比提高2.87pct，消費(fèi)稅基影響導(dǎo)致提升幅度相對有限。

18Q1白酒板塊毛利率同比提高4.37pct

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18Q1白酒板塊費(fèi)用率同比下降2.68pct

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    毛利率提升的酒企數(shù)量逐步擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)升級趨勢加速蔓延。18Q1前15家上市酒企中除汾酒外，其余14家毛利率均實(shí)現(xiàn)提升，反映更多的區(qū)域品牌開始受益結(jié)構(gòu)升級紅利。

18Q1酒企毛利率上行趨勢進(jìn)一步凸顯

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    茅臺打款周期縮短導(dǎo)致預(yù)收款下滑，酒企整體回款趨勢仍舊健康。18Q1白酒板塊預(yù)收款304.50億元，同比下降10.36%，下滑幅度有所擴(kuò)大主要是茅臺加快打款發(fā)貨節(jié)奏使得預(yù)收款相應(yīng)下降所致。

18Q1茅臺打款政策調(diào)整導(dǎo)致整體預(yù)收賬款下滑幅度擴(kuò)大（億元）

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    3、白酒價格情況分析

    受益于人均收入水平的增長，中國高收入人群比重提升，中產(chǎn)階層穩(wěn)步壯大，由此形成的高端白酒消費(fèi)基礎(chǔ)穩(wěn)固。自 2014 年中國人均 GDP 步入世界銀行定義的中高收入國家之列后，中國人均收入持續(xù)提高，至 2016 年城鎮(zhèn)居民人均年可支配收入已達(dá) 33616 元，同增 8%。人均可支配收入的提升帶動高凈值人群的擴(kuò)大，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志亦指出：中國家庭年收入 8 萬到 30 萬元之間的中產(chǎn)階層有 2.25 億人，占比 18%；到 2020 年，使中等收入勞動者總數(shù)增加到2.7 億，加上其贍養(yǎng)人口近 4 億，占人口總數(shù) 28%以上，上層中產(chǎn)及富裕家庭將較 2015 年翻番，達(dá)到 1 億戶規(guī)模。增速迅猛的高凈值人群和日益壯大的中產(chǎn)將成為高端白酒消費(fèi)的主力軍，高端白酒消費(fèi)潛力可觀

中國高凈值人群數(shù)量提升

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    中國的白酒市場從 2010 年的 2422 億增長到 2016 年的 6349 億，6 年復(fù)合增長率為 17.42%，預(yù)計(jì)到 2020 年中國白酒市場規(guī)模將突破 10000 億。受益于消費(fèi)升級及高凈值人群擴(kuò)大，高端及次高端白酒將繼續(xù)保持較高速度發(fā)展。預(yù)計(jì)到2020年高端白酒市場規(guī)模有望突破1800億，未來5年高端酒CAGR為19.66%;次高端白酒將達(dá)到 900 多億,未來 5 年 CAGR 為 31.99%

中國白酒行業(yè)規(guī)模（單位：億）及未來 5 年 CAGR(%)

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    4、行業(yè)競爭格局：高端穩(wěn)定，次高端處于藍(lán)海

    白酒元作為劃分高端白酒和非高端白酒的分界線，以 3端分界線，以 100 元作為劃分低端和中端分。

    中國文化其實(shí)是酒文化，更準(zhǔn)確的說其實(shí)是白酒文化。釀酒技術(shù)世界上獨(dú)成一派。由于歷史、區(qū)域等原因，白酒行業(yè)集中度比較低，82%為中小企業(yè)，其中甚至還有小酒坊，為防止自家品牌相互擠壓，一般酒企會將系列酒（如果有的話）和品牌酒分開銷售，鋪設(shè)不同的營銷渠道。以 600 元以上作為分界線的酒品中，茅五瀘和夢之藍(lán)牢牢占據(jù)了大部分市場，特別是茅臺、五糧液兩大巨頭合占約 80-85%的高端市場，剩下不到 20%左右由夢之藍(lán)、國窖 1573 等瓜分。二八定律在高端白酒市場得到驗(yàn)證

高端白酒市場份額占比情況

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    茅臺穩(wěn)價策略成功實(shí)施，利于渠道良性動銷，長期來看行業(yè)景氣周期有望更加持久。2018年初茅臺提高出廠價，進(jìn)一步加大經(jīng)銷商隊(duì)伍管理力度，提價措施得到全面落實(shí)，價格穩(wěn)定后渠道囤貨的投資需求得到有效抑制。目前飛天茅臺一批價多數(shù)穩(wěn)定在1499元，部分區(qū)域達(dá)到1550-1600元，反映市場需求依舊旺盛，普五一批價在810-820元。從產(chǎn)業(yè)角度來看，龍頭價格穩(wěn)步上行利于行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展

飛天茅臺一批價穩(wěn)定在1499元

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普五一批價在810-820元區(qū)間波動

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    二、白酒行業(yè)發(fā)展趨勢分析

    1、地產(chǎn)白酒發(fā)展分析

    低線城市線上消費(fèi)人數(shù)占比提升趨勢顯著。無論是政策變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，或是個人目標(biāo)追求的轉(zhuǎn)移，人口回流低線城市已經(jīng)成為一種趨勢。而伴隨著年輕人口、更多接觸一二線城市生活人口的回流，三四線城市的消費(fèi)升級也在加速，據(jù)預(yù)測，未來十年內(nèi)，中國城市家庭中，中產(chǎn)階級及富裕階層的占比將大幅提升，在 2022 年時達(dá)到 81%。工業(yè)與就業(yè)的轉(zhuǎn)移將帶來低線城市經(jīng)濟(jì)與居民收入的增長，來自三、四線城市的中產(chǎn)階級，將成為占比增長最快的群體。

三、四線城市中產(chǎn)階級增長最為顯著

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    大眾消費(fèi)回暖帶動高端白酒銷量大幅增長：在這一輪行業(yè)復(fù)蘇中，隨著茅臺價格回落，性價比凸顯，茅臺酒銷量穩(wěn)步提升，國窖 1573 經(jīng)過降價，銷售量增幅最大。2015 年-2017 年高端白酒（茅臺、五糧液、國窖 1573）整體銷量增長 46%。

2015 年以來高端酒整體銷售情況

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    茅臺遇產(chǎn)能瓶頸，五糧液、國窖 1573 三年內(nèi)將搶占部分市場份額：茅臺在 13-15 年市場調(diào)整期間，價格下移，大眾消費(fèi)承接政務(wù)消費(fèi)，搶占高端酒市場份額，銷量提升 50%以上。但茅臺由于產(chǎn)能限制，2020 年預(yù)計(jì)市場投放量僅為 3.2 萬噸，三年復(fù)合增速僅為 1.95%，相較于高端人群復(fù)合增速 13.5%有顯著差距。未來唯有通過漲價緩解供需緊平衡的狀態(tài)，未來出廠價、一批價仍有望繼續(xù)上漲。茅臺供應(yīng)不足將為其他高端白酒騰挪出量價空間。

    五糧液 2017 年 6 月 2 日開始推行百城千縣萬店，加快終端門店建設(shè)，目前有 4000 多家終端門店，到年底預(yù)計(jì) 7000 多家，未來 1-2 個月計(jì)劃增加 3000 多家，到 2018 年預(yù)計(jì)能夠增長到 1 萬多家。2017 年 12 月 18 日，五糧液召開經(jīng)銷商大會，會上宣布 2018 年公司營業(yè)收入將達(dá)到 400 億元，同比增長 30%以上，普五及以上產(chǎn)品銷量將達(dá)到 2 萬噸。長期來看，公司目標(biāo)為普五產(chǎn)量 2020 年至少達(dá)到 3 萬噸。預(yù)計(jì) 2020 年市場份額將提升至38.96%。

高端白酒（茅五瀘）銷量情況

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    2、高端酒消費(fèi)需求情況分析

    過去2年高端酒快速增長，背后確實(shí)存在投資需求，測算茅臺新增社會庫存約6600噸（2個月良性水平）。茅臺強(qiáng)價格管控背景，短期投資需求將受到壓制，由于茅臺酒供給量極為稀缺，普五和國窖供給量相對有限，未來3年高端酒供需格局偏緊的局面未變，預(yù)計(jì)每年量增10%（消費(fèi)需求）、價升10%（提價和結(jié)構(gòu)升級），年均收入復(fù)合增速有望回歸20%穩(wěn)健增長。

2018年高端酒銷量仍有望保持較快增長

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未來3年茅臺供需格局偏緊現(xiàn)狀不變（單位：噸）

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    2017 年我國城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入 3.64 萬元，同比增長 8.3%，近幾年來保持不斷增長的態(tài)勢。根據(jù)預(yù)測，預(yù)計(jì)未來五年，上層中產(chǎn)階層（家庭可支配收入為 12500-24000 元）和富裕階層（家庭可支配收入 24000 元以上）將以 17%的速度增長。到 2020 年，預(yù)計(jì)上層中產(chǎn)階層及富裕階層合計(jì)數(shù)量將從 2015 年的 5300 萬戶快速上升至 2020 年的9870 萬戶，復(fù)合增速達(dá) 13.5%，合計(jì)比例將由 2015 年的 17%提高到 2020 年 30%。由于上層中產(chǎn)階級和富裕階層是高端白酒消費(fèi)的主力人群，隨著此收入人群的壯大，將推動高端白酒銷量快速增長，復(fù)合增速將達(dá) 13.5%左右。

我國城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入不斷增長

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我國城鎮(zhèn)中產(chǎn)階層家庭群體占比不斷增加

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    隨著居民收入不斷增加，白酒消費(fèi)不斷升級，高端白酒市場需求旺盛。自 2012 年白后，高端酒所面臨的最大變化是消費(fèi)群體的轉(zhuǎn)變。數(shù)據(jù)顯示 2012 年前高端白酒需求構(gòu)務(wù)消費(fèi)占比 42%，個人消費(fèi)占比 18%；2014 年以后政務(wù)消費(fèi)占比降至 5%，商務(wù)消費(fèi)占至 45%。個人消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)活躍，不斷釋放新潛力，成為白酒行業(yè)增長的新支

個人及商務(wù)消費(fèi)活躍，逐漸取代政務(wù)消費(fèi)

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由于茅臺 2018 年至 2020 年可供銷售成品酒數(shù)量復(fù)合增速僅為 1.95%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于高端白酒 2015-2速 13.5%的實(shí)際需求。預(yù)計(jì)公司僅能通過漲價緩解產(chǎn)能不足的問題，未來仍有再次提價的可茅臺酒基酒情況

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    3、次高端白酒：價格天花板已然打開，未來將獲增量

    目前普遍把終端價位在 300-600 元的酒定義為次高端白酒，次高端白酒的主要生存空間受高端白酒終端價影響。次高端的品牌力稍遜于高端白酒，除依靠品牌拉力外，渠道推動力也很重要。根據(jù)洋河副總裁在 2017 年秋季糖酒論壇上的發(fā)言“全國化品牌入場券基本發(fā)放完畢”，未來主流次高端品牌將瓜分次高端市場份額，享受此價格帶庫容帶來的增量。

    次高端未來或?qū)⑦_(dá) 700 億規(guī)模：根據(jù)推算，地產(chǎn)酒市場規(guī)模約在 2300-2500 億左右，受益于消費(fèi)升級，假設(shè)地產(chǎn)酒消費(fèi)每年向上升級 3%-5%，則次高端價格帶將獲得 80-150 億左右的擴(kuò)容增量。2017 年主流次高端產(chǎn)品收入 300 億左右（見下文測算），考慮到地產(chǎn)龍頭白酒企業(yè) 300-500 元價格帶產(chǎn)品收入未進(jìn)入統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)

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    次高端整體收入規(guī)模在 400 億左右，預(yù)計(jì)到 2020 年次高端或達(dá) 700 億規(guī)模，復(fù)合增速達(dá) 20.51%。