我國房地產(chǎn)業(yè)正處于從成長期向成熟期過渡的階段，行業(yè)集中度持續(xù)提升

    近十年來，我國房地產(chǎn)行業(yè)集中度日益提升。2019年初，多家研究機構(gòu)先后發(fā)布房地產(chǎn)企業(yè)銷售排名榜單，雖然具體排名和銷售數(shù)據(jù)略有差異，但各家數(shù)據(jù)都顯示出房地產(chǎn)行業(yè)集中度快速提升。1月17日，在香港上市的某房地產(chǎn)股遭清倉式拋售，暴跌逾80%，綜合市場各種分析，導(dǎo)致該股下跌的原因之一是“銷售業(yè)績注水”傳聞，由此還引發(fā)業(yè)界對“銷售排名造假”及行業(yè)集中度真實性的討論。筆者認為，從行業(yè)發(fā)展規(guī)律以及企業(yè)內(nèi)生需求等角度來看，我國房地產(chǎn)業(yè)集中度整體依然有提升空間。
    一丶從成長期進入成熟期的特征體現(xiàn)
    近十年來，房地產(chǎn)行業(yè)集中度日益提升。銷售額排行前5名房企的市場占有率由2009年的5.3%提升至2018年的18.3%，銷售額排行前10名房企的市場占有率由2009年的8.1%提升至2018年的26.9%，銷售額排行前20名房企的市場占有率由2009年的11.8%提升至2018年的37.4%。從產(chǎn)業(yè)生命周期理論看，行業(yè)集中度急速提升是產(chǎn)業(yè)發(fā)展進入成熟期的重要特征之一。結(jié)合我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，從G-K產(chǎn)業(yè)生命周期理論階段劃分各因素判斷，我國房地產(chǎn)業(yè)正處于從成長期向成熟期過渡的階段，行業(yè)集中度將持續(xù)提升。

    從時間序列看，最近十年的市場集中度提高主要集中在2010年、2014年和2017年三個年度，以前20名的占有率為例，2010年度的市場集中度比2009年提升2.4個百分點，2014年度的市場集中度比2013年度提高近3.9個百分點，2017年度的市場集中度比2016年提升7.3個百分點。

    行業(yè)集中度與市場周期密切相關(guān)。從行業(yè)集中度年度變化看，2010年、2014年和2017年房企市場集中度提升幅度最大。與市場銷售數(shù)據(jù)對比分析發(fā)現(xiàn)，這三個年度市場共同的特點是銷售增速明顯放緩。從市場周期的角度看，都是市場從快速上升周期結(jié)束后的轉(zhuǎn)折年份，前一個年度都是房地產(chǎn)市場的階段性頂峰。

    具體來看，2010年、2014年和2017年全國房地產(chǎn)銷售金額增速較上年分別回落64.5個百分點、32.6個百分點、21.1個百分點。因此，行業(yè)集中度提升，可以看作是行業(yè)在經(jīng)歷快速增長期后出現(xiàn)的優(yōu)勝劣汰。銷售增速放緩意味著行業(yè)景氣下降，在這一時期往往疊加政策干擾，更加體現(xiàn)出對企業(yè)綜合實力的考驗，加劇市場競爭。這一時期中小房企普遍面臨生存環(huán)境惡化，發(fā)展的可持續(xù)性減弱，有些小型房企在此過程中被淘汰。規(guī)模較大的房企憑借自身的綜合實力，往往能通過逆勢拿地，或通過并購擴張，進一步提升綜合實力。強者愈強，行業(yè)集中度因此實現(xiàn)較快提升。

    并購交易是提升行業(yè)集中度的重要途徑之一。由于并購交易從開始操作到并表有一定時滯，因此從數(shù)據(jù)上看，連續(xù)兩年并購交易大幅增長與行業(yè)集中度大幅提升基本同步。2013年和2014年，房地產(chǎn)并購交易金額分別增長136%和47.3%，對應(yīng)2014年TOP20房企市場占有率提升3.9個百分點;2016年和2017年，房地產(chǎn)并購交易金額分別增長40.9%和30.6%;對應(yīng)2017年TOP20房企市場占有率提升7.2個百分點。

    二丶行業(yè)實際集中度被高估
    除了產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律外，規(guī)模越大的房企融資成本越低，促使房企追求規(guī)模擴張。最近兩年，政府啟動了宏觀審慎管理，對房地產(chǎn)進行逆周期調(diào)節(jié)，其中主要的手段就是控制房地產(chǎn)信貸增長，此舉加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰，進一步推升行業(yè)集中度。

    商業(yè)銀行在進行信貸資源配置時，首選國有控股的房地產(chǎn)企業(yè)，其次是排名前十位的龍頭房企。近兩年來的金融去杠桿進一步抑制了金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好，中小房地產(chǎn)企業(yè)的生存能力受到考驗。2018年上半年，銷售榜排名前10房企的平均融資成本只有5.06%，部分有國企、央企背景的公司融資成本較低，而中小房企通過信托渠道的融資成本已經(jīng)在12%至15%之間，有些房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本甚至更高。

    不僅銀行偏向大型房企，地方政府同樣偏好大型龍頭房企。由于房地產(chǎn)具有較強外部性，一旦房地產(chǎn)開發(fā)出現(xiàn)資金鏈斷裂或工程事故，地方政府往往需要承擔重要責任。因此，地方政府偏好引進資金實力較強、規(guī)模較大的房企參與開發(fā)建設(shè)。從土地財政的角度考慮，大型房企的資金實力強，對區(qū)域房價的控制能力強，大型房企的引入往往成為刺激本地房價、地價的重要因素，使得大型房企在土地獲得方面具有較大優(yōu)勢。

    隨著行業(yè)馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯，企業(yè)都有做大做強的需求和沖動，對房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜上的名次更加看重，也因此引發(fā)業(yè)界對企業(yè)公布銷售數(shù)據(jù)的真實性的質(zhì)疑。銷售數(shù)據(jù)虛增情況，可以從財務(wù)報表的真實性、合約銷售與權(quán)益銷售數(shù)據(jù)差異等方面進行判斷。

    近年來，在項目地塊總價較高、房企資金趨緊的背景下，房企在招拍掛市場更傾向于多方合作拿地，通過合作開發(fā)分攤風(fēng)險。部分房企在公布銷售金額是沒有剔除權(quán)益因素，導(dǎo)致合約銷售金額偏高。相關(guān)研究顯示，TOP100房企銷售金額權(quán)益比從2016年的85%逐年下降至2018年的80%。從2018年銷售權(quán)益排行榜看，由于有較強項目獲取和獨立操盤能力，恒大以5241億元穩(wěn)居榜首;而碧桂園銷售權(quán)益金額為5204億元，較合約銷售金額減少2083億元。

    由于權(quán)益銷售額是銷售業(yè)績最真實的反映，能更客觀地顯示房企實力?，F(xiàn)用權(quán)益銷售額級排名還原行業(yè)集中度真實水平。2018年中國恒大、碧桂園和萬科三家龍頭企業(yè)權(quán)益銷售額占全國商品房銷售額比重約為9.8%，低于用合約銷售額計算比重2.8個百分點，權(quán)益銷售額排名前20房企市場占有率接近30%，低于用合約銷售額計算比重8.1個百分點。如果再考慮到財務(wù)報表被粉飾等因素，行業(yè)實際集中度應(yīng)該進一步被下調(diào)。

    同時，與較為成熟的房地產(chǎn)市場相比，我國房地產(chǎn)業(yè)集中度依然有一定提升空間。2009-2016年，美國市場銷售TOP5企業(yè)市場占有率持續(xù)在15%以上;2016年美國市場銷售TOP5企業(yè)和TOP10企業(yè)市場占有率分別達到20.8%和30%;而同期，合約銷售榜口徑計算下，我國TOP5企業(yè)和TOP10企業(yè)的市場占有率分別為12.9%和18.7%，權(quán)益銷售榜口徑計算下，我國TOP5企業(yè)和TOP10企業(yè)的市場占有率分別為10.9%和15.9%，仍有較大上升空間。

    綜上所述，從行業(yè)發(fā)展規(guī)律看，行業(yè)集中度持續(xù)提升是我國房地產(chǎn)業(yè)正處于從成長期向成熟期過渡的階段性特征。從助推因素看，金融機構(gòu)差別化政策、行業(yè)景氣波動等都在一定程度上加劇了行業(yè)馬太效應(yīng)。從企業(yè)內(nèi)生需求看，做大做強的需求和沖動，考慮到房企銷售金額權(quán)益比逐年下降等因素判斷，以合約銷售面積計算的行業(yè)集中度被高估，建議用權(quán)益銷售金額進行修正。而且，與美國、中國香港等地區(qū)較為成熟的房地產(chǎn)市場相比，我國房地產(chǎn)業(yè)集中度整體依然有提升空間。