2019年一季度中國(guó)計(jì)算機(jī)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速下滑，行業(yè)標(biāo)的分化更加明顯，“新類型”公司以稀缺性大概率吸金[圖]

    一、2019年Q1計(jì)算機(jī)營(yíng)業(yè)收入增速下滑，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯提速

    1、營(yíng)業(yè)收入增速下滑，行業(yè)標(biāo)的分化更加明顯

    2019年一季度計(jì)算機(jī)行業(yè)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1346.53億元，同比增長(zhǎng)15.25%，較去年同期28.49%的營(yíng)收增速相比下降了13.23個(gè)百分點(diǎn)；按照中位數(shù)法，2019年一季度的營(yíng)業(yè)收入增速為17.10%，較去年同期16.80%的營(yíng)收增速相比上升了0.30個(gè)百分點(diǎn)。整體法增速降幅較大，但中位數(shù)法增速基本企穩(wěn)，反映出行業(yè)標(biāo)的質(zhì)量的持續(xù)分化。

2019年一季度計(jì)算機(jī)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速情況

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)電子計(jì)算機(jī)行業(yè)市場(chǎng)評(píng)估及投資前景評(píng)估報(bào)告》

    按照2019年一季度的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模劃分，大規(guī)模標(biāo)的（營(yíng)收大于等于10億）共30個(gè)標(biāo)的，占比14.85%；中等規(guī)模標(biāo)的（營(yíng)收大于等于3億且小于10億）共44個(gè)標(biāo)的，占比21.78%；小規(guī)模標(biāo)的（營(yíng)收小于3億）共128個(gè)標(biāo)的，占比63.37%。其中，僅占比14.85%的大規(guī)模標(biāo)的貢獻(xiàn)了2019一季度70.52%的營(yíng)收，高于行業(yè)15.25%的整體增速2.84個(gè)百分點(diǎn)，但較去年同期增速下降了13.09個(gè)百分點(diǎn)。

2019Q1計(jì)算機(jī)行業(yè)分規(guī)模營(yíng)收及占比情況

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2019Q1計(jì)算機(jī)行業(yè)分規(guī)模營(yíng)收表現(xiàn)對(duì)比

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    雖然短期承壓，但是分析A股現(xiàn)有計(jì)算機(jī)板塊還有一些細(xì)分領(lǐng)域?qū)儆?ldquo;幸存者”賽道，主要包括政府端的公安信息化和企業(yè)端的SaaS、信息安全。其中，信息安全覆蓋政企兩個(gè)市場(chǎng)，但在新政策帶動(dòng)下企業(yè)市場(chǎng)的彈性預(yù)期更為明顯。另外，5G是下半年持續(xù)加速的領(lǐng)域，考慮到計(jì)算機(jī)行業(yè)相關(guān)標(biāo)的較少（主要為網(wǎng)絡(luò)可視化、邊緣計(jì)算等）。

    A股市場(chǎng)按照下游客戶領(lǐng)域劃分，主要收入來(lái)源為政府和企業(yè)端。2018年收入中約27%來(lái)自政府端，72%來(lái)自企業(yè)端，不到1%來(lái)自個(gè)人端。
那么，從下行壓力角度看，企業(yè)端的向下空間顯然要大于政府端。進(jìn)一步考慮，to-G廠商收入的源頭來(lái)自政府預(yù)算，雖面臨整體收緊的趨勢(shì)，但在信息化等方面一般仍是較高優(yōu)先級(jí)的方向；to-B廠商收入主要是企業(yè)IT的投入，一方面容易受企業(yè)盈利能力的下降而有所放緩，另一方面企業(yè)也存在加大信息化建設(shè)來(lái)提升效率、精簡(jiǎn)人力的動(dòng)力。

計(jì)算機(jī)行業(yè)收入及占比

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2018年分計(jì)算機(jī)行業(yè)收入拆分示例

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    2、計(jì)算機(jī)2019年Q1歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯提速

    2019年一季度計(jì)算機(jī)行業(yè)共實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)69.64億元，同比上升63.32%，較去年同期8.75%的歸母凈利潤(rùn)增速相比有大幅度的上升；按照中位數(shù)法，2019年一季度的歸母凈利潤(rùn)增速為15.73%，較去年同期12.21%的歸母凈利潤(rùn)增速相比也有提升，上升的幅度低于整體法增速。歸母凈利潤(rùn)整體法增速和中位數(shù)法增速均較去年同期有所上升，體現(xiàn)出2019年計(jì)算機(jī)Q1的獲利能力整體增強(qiáng)。

2019年一季度計(jì)算機(jī)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)情況

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    2019年一季度計(jì)算機(jī)行業(yè)共實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)25.05億元，同比下降9.51%，較去年同期28.75%的扣非歸母凈利潤(rùn)增速相比下降了38.27%；按照中位數(shù)法，2019年一季度的扣非歸母凈利潤(rùn)增速為10.73%，較去年同期11.16%的扣非歸母凈利潤(rùn)增速相比下降了0.44個(gè)百分點(diǎn)。扣非歸母凈利潤(rùn)的整體法增速和中位數(shù)法增速均出現(xiàn)下降，且與歸母凈利潤(rùn)增速明顯背離，反映出2019年一季度非經(jīng)常損益對(duì)歸母凈利潤(rùn)的影響較大，且計(jì)算機(jī)行業(yè)整體的實(shí)際經(jīng)營(yíng)盈利能力有所下降。具體的，歸母凈利潤(rùn)增速與扣非歸母凈利潤(rùn)增速相差較大的主要原因在于同方股份、思維列控、航天信息等公司持有的交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)收益較去年有大幅度提升。

2019年一季度計(jì)算機(jī)行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)情

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    過(guò)去三年時(shí)間內(nèi)，計(jì)算機(jī)公司整體銷售凈現(xiàn)率有所下降?？偣?09家公司中，凈現(xiàn)率為負(fù)的企業(yè)從2016年的45家上漲到2018年的58家，同比增加了28.9%（6.2pct）；比率高于20%的企業(yè)數(shù)量則從41家下降到25家，同比減少了39.0%（7.7pct）。因此，整體上行業(yè)的回款能力是變差的。這既意味著行業(yè)收入質(zhì)量有所降低，也意味著公司仍需要通過(guò)融資等手段才更能保持較高的增長(zhǎng)。

2016~2018計(jì)算機(jī)公司銷售凈現(xiàn)率分布變化

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    按照2016~2018每年（1）收入增速均大于15%、（2）銷售凈現(xiàn)率遞增的標(biāo)準(zhǔn)篩選，存在10家符合條件的公司（見(jiàn)圖表34）。其中基本上都是細(xì)分領(lǐng)域的龍頭或領(lǐng)軍企業(yè)，如用友網(wǎng)絡(luò)、中科創(chuàng)達(dá)、漢得信息、中科曙光等。如果按照每年（1）收入正增長(zhǎng)、（2）銷售凈現(xiàn)率持續(xù)高于20%的標(biāo)準(zhǔn)，則包括數(shù)據(jù)港、中新賽克、頂點(diǎn)軟件、深信服、恒生電子（2016年收入同比持平）、佳發(fā)教育等公司。因此，如果說(shuō)龍頭地位對(duì)公司質(zhì)地有一定代表性，那么其現(xiàn)金流表現(xiàn)也應(yīng)是較好的或持續(xù)改善的。

收入持續(xù)增長(zhǎng)且銷售凈現(xiàn)比改善的公司

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    每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回升。在剔除次新股后的202家公司中，按照整體法、中位數(shù)和平均值法比較，2016~2018年行業(yè)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流基本呈現(xiàn)出觸底回升的趨勢(shì)。而從具體分布上來(lái)看，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)的公司從2017年的61家下降到55家，同比減少9.8%（3.0pct）；大于0.5元/股的公司數(shù)量從41家上升到46家，同比增加12.2%（2.5pct）。分布略有改善，較均值變化小，因此可以理解為各段中公司數(shù)量變化較小但表現(xiàn)向分段上限一側(cè)傾斜。在銷售凈現(xiàn)比走弱的基礎(chǔ)上，每股現(xiàn)金流有所改善與行業(yè)營(yíng)收提升相關(guān)（19Q1營(yíng)收增長(zhǎng)15.4%帶動(dòng)現(xiàn)金流同增14.2%），可能也與融資渠道的暢通有關(guān)。

2016~2018計(jì)算機(jī)公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均值變化

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2016~2018計(jì)算機(jī)公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分布變化

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2018年每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流靠前的公

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    二、計(jì)算機(jī)行業(yè)科創(chuàng)板的機(jī)會(huì)

    1、稀缺性標(biāo)的

    再看長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，2018年推薦的“核心科技”領(lǐng)域繼續(xù)看好，主要是指芯片（通用芯片、AI芯片、通訊芯片、物聯(lián)網(wǎng)芯片等）和系統(tǒng)軟件（操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)、基礎(chǔ)軟件等）兩大板塊。2019年中期，科創(chuàng)板的推出成為這些領(lǐng)域中較成熟企業(yè)登陸資本市場(chǎng)的重要選擇，也為二級(jí)市場(chǎng)提供了可以直接參與的標(biāo)的。

    計(jì)算機(jī)行業(yè)科創(chuàng)板已受理公司一覽首先梳理了截止6月21日已受理申請(qǐng)的計(jì)算機(jī)行業(yè)公司情況。和計(jì)算機(jī)行業(yè)相關(guān)的領(lǐng)域主要是“新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)”，進(jìn)一步細(xì)分后有22家典型的行業(yè)公司。

科創(chuàng)板計(jì)算機(jī)企業(yè)占比較多

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已受理22家計(jì)算機(jī)公司

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22家計(jì)算機(jī)行業(yè)涉及的四大領(lǐng)域明細(xì)

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    目前受理申報(bào)的公司中近三年?duì)I收平均在2~5億元的居多（占41%），其次為1~2億元（占36%）。復(fù)合增長(zhǎng)率方面，絕大多數(shù)公司增速在10%以上，其中近四成超20%。另外，國(guó)盾量子三年CAGR略降。

22家公司三年平均營(yíng)收規(guī)模分布

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22家公司三年?duì)I收CAGR明細(xì)

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    凈利潤(rùn)方面，近7成公司年均利潤(rùn)在1000~5000萬(wàn)，億元規(guī)模的有2家，分別為金山辦公（2.2億）和虹軟科技（1.1億）。平均虧損的一家為優(yōu)刻得，但2017~2018年均為盈利，且利潤(rùn)規(guī)模在7000~8000萬(wàn)元規(guī)模。增速方面，大部分公司增速超過(guò)30%。少數(shù)公司因基數(shù)較小導(dǎo)致CAGR結(jié)果偏大，如安恒信息、山石網(wǎng)科2016年凈利潤(rùn)分別為78萬(wàn)、118萬(wàn)，若按扣非后口徑計(jì)算其CAGR分別為56%、114%。

22家公司三年平均凈利規(guī)模分布

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22家公司三年凈利CAGR排名

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    由于有科創(chuàng)板定位和研發(fā)投入考核指標(biāo)，各家公司的研發(fā)費(fèi)用占比都屬于較高水平，大部分超過(guò)10%，半數(shù)超過(guò)15%。

22家公司近三年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例排名

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    2、“新類型”公司以稀缺性大概率吸金

    在上述計(jì)算機(jī)公司和潛在的擬申請(qǐng)科創(chuàng)板公司中，新類型的公司值得關(guān)注，主要包括：（1）填補(bǔ)現(xiàn)有A股計(jì)算機(jī)行業(yè)產(chǎn)業(yè)空白的公司，如金山辦公是少有的基礎(chǔ)軟件企業(yè)；（2）細(xì)分領(lǐng)域具有稀缺性的公司，如中科星圖、虹軟科技等。其中，中科星圖是GIS領(lǐng)域典型標(biāo)的，目前上市公司中可比企業(yè)主要是超圖軟件一家及谷歌（GoogleEarth）。虹軟科技是計(jì)算機(jī)視覺(jué)公司，具有商湯科技、曠視科技等未上市AI獨(dú)角獸企業(yè)相似的屬性，現(xiàn)有A股公司要么側(cè)重于安防等下游應(yīng)用，要么來(lái)自算法和產(chǎn)品的收入體量還較小。

    新類型公司由于具備稀缺性，具有天然的行業(yè)領(lǐng)先特性，并且少有已上市公司的估值天花板，因此上市初期吸金效應(yīng)較大，質(zhì)地好的公司在市場(chǎng)認(rèn)知充分后甚至?xí)M(jìn)一步上漲，估值水平成為行業(yè)標(biāo)桿。

金山辦公2018年?duì)I收結(jié)構(gòu)

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金山辦公近三年?duì)I收增長(zhǎng)情況

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金山辦公近三年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況

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2018年中科星圖營(yíng)收結(jié)構(gòu)

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中科星圖近三年?duì)I收增長(zhǎng)情況

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中科星圖近三年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況

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2018年虹軟科技營(yíng)收結(jié)構(gòu)

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2016-2018年中國(guó)虹軟科技營(yíng)收增長(zhǎng)情況

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2016-2018年中國(guó)虹軟科技凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況

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    3、已有類型新上市公司仍看重業(yè)績(jī)

    還有一些潛在標(biāo)的業(yè)務(wù)模式較傳統(tǒng)，屬于已有類型的企業(yè)在新的交易板塊上市。例如信息安全領(lǐng)域的山石網(wǎng)科、安恒信息、恒安嘉新等。這些公司的收入來(lái)源主要還是網(wǎng)絡(luò)安全硬件產(chǎn)品和服務(wù)等

2018年山石網(wǎng)科營(yíng)收結(jié)構(gòu)

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2016-2018年中國(guó)山石網(wǎng)科營(yíng)收增長(zhǎng)情況

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2016-2018年中國(guó)山石網(wǎng)科=凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況

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2018年安恒信息營(yíng)收結(jié)構(gòu)

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2016-2018年中國(guó)安恒信息營(yíng)收增長(zhǎng)情況

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2016-2018年中國(guó)安恒信息凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況

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    安全行業(yè)內(nèi)的廠商有華為、奇安信、天融信、深信服、迪普科技、啟明星辰、綠盟科技、新華三、派拓網(wǎng)絡(luò)、飛塔公司、CheckPoint、藍(lán)盾股份、北信源、任子行等。其中多家公司已在A股上市，對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E大致在40倍左右。
例如，安恒信息參照2019年初最近一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值為30億元，2018年有0.84億元凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)PE（2018）為36X左右，符合現(xiàn)有估值體系。

信息安全上市公司估值

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    已有類型的公司發(fā)行價(jià)將基本體現(xiàn)價(jià)值，提出短期資金面影響因素，其估值水平將基本符合行業(yè)水平，隨著2019年業(yè)績(jī)屆時(shí)浮出水面，中期決定公司股價(jià)的還是業(yè)績(jī)?yōu)橹?/p>

    三、投資建議與個(gè)股觀點(diǎn)

    行業(yè)建議：長(zhǎng)線看好里程碑事件影響力，短線精耕不下車基于前述判斷，核心科技國(guó)產(chǎn)化的道路是一條科技長(zhǎng)征路，但已進(jìn)入急行軍階段。

    目前國(guó)產(chǎn)化的滲透率還有限，其實(shí)軟硬件國(guó)產(chǎn)化的這條賽道可類比于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的早期：里程碑性質(zhì)事件（如某款芯片、操作系統(tǒng)的推出、量產(chǎn)）在原有格局下可能是被認(rèn)為補(bǔ)充性產(chǎn)品，在新格局下影響力則將被重估。預(yù)期里程碑事件將持續(xù)落地，對(duì)行業(yè)景氣度的提振效應(yīng)將超過(guò)以往。

    因此對(duì)行業(yè)整體的投資建議是不下車、逐步加碼，估值壓制因素存在時(shí)正是上車的時(shí)機(jī)，而上車的方向則在幸存者賽道、在科創(chuàng)板新類型企業(yè)。