租戶洗澡觸電身亡，房東中介均被判賠共115萬元,住房租賃市場亟待規(guī)范化發(fā)展，中國住房租賃業(yè)將迎來黃金十年，萬億掘金期【圖】

    租客小云（化名）在房屋內(nèi)用電熱水器洗澡時，不幸遭電擊身亡。小云的父母于是將房東、中介公司、電熱水器生產(chǎn)廠家等起訴到大興法院，索賠包括死亡賠償金在內(nèi)的損失211萬多元。日前，法院經(jīng)過審理，判決房東賠償死者家屬90余萬元，中介公司賠償25萬余元。

    租客洗澡觸電身亡父母索賠

    2016年4月，小云與中介公司簽訂租賃合同，租了位于大興的一間房屋，租金每月1200元。2016年7月的一天，小云在房屋內(nèi)使用電熱水器洗澡時被電擊身亡。后鑒定結(jié)論書顯示小云符合電擊死亡，不屬于刑事案件。

    事發(fā)之后，小云的父母將房東、中介公司、電熱水器生產(chǎn)廠家等起訴到法院，他們認為，房東周女士、中介公司對出租房內(nèi)投入使用的設施負有安全保障和日常管理維護的義務，對電熱水器傷人的事故負有不可推卸的責任。另電熱水器存在嚴重的質(zhì)量問題，對于產(chǎn)品因缺陷致人損害的，生產(chǎn)廠家應負有賠償責任。小云的父母索賠死亡賠償金、精神撫慰金等共計211萬余元。

    房東中介均辯稱不應擔責

    對于起訴，房東周女士稱，她不知道小云是誰，她是和中介公司簽訂的合同，租金也由中介公司支付，并且在房屋交付給中介公司的時候，她特別提示中介公司，電熱水器必須要提前加熱才能使用。租賃合同提醒，提示小云需在使用熱水器的時候提前加熱，使用時需要斷電，小云也在合同上簽了名字。在案發(fā)時，熱水器的插銷是連接的，所以小云的死亡是因為自己的原因造成的。

    中介公司稱，按照原告所陳述的理由，應該是電熱水器廠家承擔產(chǎn)品質(zhì)量缺陷而導致的侵權(quán)責任，產(chǎn)品的制造者和銷售者應該承擔相應的責任；小云因使用電熱水器造成損害的責任中介公司不應承擔。

    電熱水器公司則辯稱，電熱水器使用年限是8年，公司在近15年沒有生產(chǎn)過與涉案的電熱水器相類似的機器，公司既不應該承擔連帶責任，也不應該按份承擔責任。

    法院判決兩被告擔責

    大興法院認為，周女士作為房屋的實際所有人及本案涉案電熱水器的提供者，應對屋內(nèi)的家具、家電、熱水器等均負有保障正常、安全使用的義務，法院酌定房東承擔70%的責任，賠償小云父母合理損失90余萬元。

    中介公司應承擔其出租房屋保證使用安全的義務，承擔20%的責任，賠償小云父母合理損失25萬余元。

    小云本人作為正常理智的人，沒有盡謹慎注意義務，其本人也應承擔一定的責任，法院酌情確定其承擔10%的責任。

    對于電熱水器生產(chǎn)廠家，各方當事人并未提交本案涉案電熱水器系桑普電器公司生產(chǎn)出售的相關(guān)證據(jù)，因此要求其擔責的主張法院不予支持。

    一審宣判后，房東周女士和中介公司不服上訴。北京二中院經(jīng)審理認為，一審判決認定事實清楚，適用法律正確，應予維持。二中院最終駁回上訴，維持原判。

    租房騙局變幻莫測，虛假租賃信息泛濫、“二房東”私自轉(zhuǎn)租、群租“膠囊”屢禁不止……這些租房讓不少租房族“有苦難言”。日前，廣州、武漢等城市先后推出官方版本的“住房租賃平臺”，意在遏制租房市場亂象，構(gòu)建完善的住房租賃市場。

    ２００８年，財政部、國家稅務總局聯(lián)合出臺的《關(guān)于廉租住房經(jīng)濟適用住房和住房租賃有關(guān)稅收政策的通知》也有類似的規(guī)定：對個人出租住房，不區(qū)分用途，在３％稅率的基礎上減半征收營業(yè)稅，按４％的稅率征收房產(chǎn)稅。上海、北京、深圳、沈陽、杭州等城市也曾嘗試征收房屋租賃稅。

    然而，時至今日，由于遭遇多方面的困難，房屋租賃稅收取和出租房屋備案遲遲未大規(guī)模推開。記者隨機走訪了武漢幾家房產(chǎn)中介公司，工作人員均表示很少有房東主動在簽訂合同后備案。

    此外，租賃管理難點也隨之增加。李國政表示，許多社區(qū)都有流動人口出租屋協(xié)管員負責出租房管理。但協(xié)管員對出租房管理有畏難情緒，不愿主動上門管理和服務。

    歷史數(shù)據(jù)表明，每年6至7月份都是租房旺季，需求大量釋放導致租賃市場供不應求，租金上漲。然而，今年房租漲勢比往年更加“猛烈”，部分地區(qū)出現(xiàn)住房租賃機構(gòu)為爭奪房源哄抬租金、高價收房的現(xiàn)象，個別熱點城市房租價格持續(xù)看漲引發(fā)市場廣泛關(guān)注。根據(jù)中國房地產(chǎn)測評中心近日發(fā)布的《2018年7月中國城市租賃價格指數(shù)報告》，在中國房地產(chǎn)測評中心監(jiān)測的35個城市中，有10個城市7月份租賃價格指數(shù)環(huán)比上漲，4個一線城市全部在內(nèi)。

    針對住房租賃企業(yè)利用融資獲取的資金惡性競爭搶占房源、以高于市場水平的租金或哄抬租金搶占房源等亂象，監(jiān)管層正逐漸加大管控力度。以北京為例，針對北京住房租賃市場的現(xiàn)狀，8月19日，北京市房地產(chǎn)中介協(xié)會召開座談會，自如、相寓、蛋殼公寓等10家主要住房租賃企業(yè)負責人參加，共同承諾“三不得”：一是不利用銀行貸款等融資渠道獲取的資金惡性競爭搶占房源；二是不以高于市場水平的租金或哄抬租金搶占房源；三是不通過提高租金誘導房東提前解除租賃合同等方式搶占房源。此外，還共同承諾不漲租金且拿出手中共計超過12萬套的全部存量房源投向市場，以“不漲價”的方式平抑此前已經(jīng)波動的租金水平。

    在業(yè)內(nèi)人士看來，住房租賃市場發(fā)展需杜絕追逐利益的短期投機行為，要以滿足租客需求、提供品質(zhì)租賃服務為核心，促進行業(yè)在正確的軌道上前進。下一步，在加快住房租賃行業(yè)立法對企業(yè)惡性競爭等行為加強監(jiān)管的同時，要加大培育多元化租賃住房供應主體的力度，增加平價租賃房源的供給，切實保障城市居民的住房需求，更好地適應“租售并舉”住房新時代。

    培育和發(fā)展住房租賃市場具有帶動經(jīng)濟增長、改善住房資源利用狀況、推動住房合理消費、提升社會福利的意義。隨著“租售并舉”概念的提出，租賃住房供應量將不斷提升，租賃住房市場也將逐漸改善“承租人弱勢”的現(xiàn)狀。筆者認為，未來我國住房租賃市場發(fā)展?jié)摿薮?，有望成?ldquo;藍海”。

    預測未來十年，住房租賃企業(yè)的市場滲透率將從2%上升到21%，企業(yè)供應面積將從不到0.4億平到近14億平，企業(yè)獲得租金將超1萬億。預測未來“自持物業(yè)+資產(chǎn)管理”的住房租賃企業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?，預計2027年住房租賃企業(yè)NO1將達到市場占有率2.5%，持有租賃住房超100萬間，年租金收入將達到300億元，按照“自持+運營”模式美國住房租賃企業(yè)估值平均PS值10估值，NO1企業(yè)未來估值將達到近3000億元，按市值比較，相當于再造一個碧桂園、恒大或萬科。

    一、各類企業(yè)齊登場，多元模式趨成熟

    住房租賃企業(yè)一般是指采用規(guī)?；\營方式、提供統(tǒng)一裝修租賃住房的企業(yè)，簡言之即直接提供住房租賃產(chǎn)品的企業(yè)。

    （一）八仙過海，各顯神通

    1、就運營目的來看，可分為非營利型租賃企業(yè)和營利型租賃企業(yè)

    非營利型租賃企業(yè)主要包括國有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、國有投融資企業(yè)等，進入租房市場不以營利為主要目的，主要在租房市場發(fā)揮壓艙石和穩(wěn)定器的重要作用。如上海已掛牌并成交21宗租賃用地，總建筑面積達143.5萬平方米，均被上海地產(chǎn)（集團）有限公司、上海張江（集團）有限公司和上海嘉定新城發(fā)展有限公司等市屬和區(qū)屬國有企業(yè)收入囊中。

    營利型租賃企業(yè)主要是指通過市場化的手段獲取房源進而開展住房租賃業(yè)務的企業(yè)。一方面?zhèn)鹘y(tǒng)租房方式存在諸多痛點，隨著住房需求的日益增長與提高，在人口凈流入而房價高企的一、二線城市，營利型租賃企業(yè)快速崛起；另一方面房地產(chǎn)行業(yè)本身庫存走高、存量物業(yè)亟待盤活，為營利型租賃企業(yè)提供了拓展的契機。在內(nèi)生發(fā)展動力和外力助推的共同作用下，營利型租賃企業(yè)近兩年獲得了快速發(fā)展，是本報告主要的研究對象。

    2、就專業(yè)化基因來看，可分為創(chuàng)業(yè)運營基因租賃企業(yè)、地產(chǎn)開發(fā)基因租賃企業(yè)、中介經(jīng)紀基因租賃企業(yè)、酒店服務基因租賃企業(yè)

    營利型租賃企業(yè)根據(jù)其專業(yè)化基因可以分為四類，即創(chuàng)業(yè)運營基因租賃企業(yè)、地產(chǎn)開發(fā)基因租賃企業(yè)、中介經(jīng)紀基因租賃企業(yè)、酒店服務基因租賃企業(yè)。

    創(chuàng)業(yè)運營基因租賃企業(yè)經(jīng)營思路和方式靈活，通常專注于租房市場的細分領域并實現(xiàn)超速跨越，已從最初的純租金差模式逐漸向“輕資產(chǎn)模式”轉(zhuǎn)變，通過品牌運營實現(xiàn)整體資產(chǎn)升值。主要有魔方、新派、寓見、YOU+、優(yōu)客逸家、V領地、水滴公寓等代表。

    地產(chǎn)開發(fā)基因租賃企業(yè)擁有成熟的產(chǎn)品研發(fā)體系和較強的資源整合能力，可以講母公司手中的閑置自持資產(chǎn)進行升級改造，并借助母公司的整體信用進行低成本融資。目前TOP30的地產(chǎn)開發(fā)商中至少已有三分之一進入租房市場。

    部分TOP30房地產(chǎn)開發(fā)商租賃物業(yè)發(fā)展情況

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    中介經(jīng)紀基因租賃企業(yè)主要由租賃中介業(yè)務延展而來，具備接近租賃房源和租賃客戶的先天優(yōu)勢，可快速將多年積累的租房客流精準導入到自己開發(fā)運營的租賃物業(yè)，通過物業(yè)租金差及增值服務費獲取利潤。主要有自如寓（鏈家旗下）、紅璞公寓（世聯(lián)行旗下）、相寓（我愛我家旗下）等代表。

    酒店服務基因租賃企業(yè)對住客和存量物業(yè)管理經(jīng)驗相較更為豐富，運營效率也相對較高，同時資源獲取能力強，酒店集團也擁有較多的存量物業(yè)可以通過改造轉(zhuǎn)變運營功能。主要有城家（華住旗下）、窩趣（鉑濤旗下）、逗號公寓（如家旗下）、繽潤亞朵（亞朵酒店旗下）、逸蘭、雅詩閣等代表。

    （二）企業(yè)運營模式日漸趨于成熟

    根據(jù)我們監(jiān)測的50家企業(yè)的情況，可以看出目前我國住房租賃企業(yè)的運營方式主要可以分為集中自持式、分散托管式和集中托管式。

    采用集中自持式的主要為地產(chǎn)開發(fā)商基因的租賃企業(yè)，隨著土地出讓中自持比例的提高，同時立足自身資金實力較為雄厚、自持物業(yè)較易轉(zhuǎn)化為租賃物業(yè)等優(yōu)勢，預計住房租賃企業(yè)特別是房地產(chǎn)開發(fā)基因的租賃企業(yè)會越來越多的采用集中自持式。

    采用分散托管式的主要為中介服務基因的租賃企業(yè)和部分創(chuàng)業(yè)運營基因的租賃企業(yè)，中介服務基因的租賃企業(yè)得以最大化地發(fā)揮在連接供需兩端資源的優(yōu)勢，預計未來會有更多中介服務基因的租賃企業(yè)以分散托管式切入租房市場，同時也會成長起一批專業(yè)化運營與管理水平較高的創(chuàng)業(yè)運營基因的租賃企業(yè)。

    采用集中托管式的主要為酒店服務基因的租賃企業(yè)和部分創(chuàng)業(yè)運營基因的租賃企業(yè)，酒店服務基因的租賃企業(yè)得以最大化在托管服務方面的優(yōu)勢。未來隨著整體收房成本的不斷提高和租金差空間的減少，同時資產(chǎn)增值收益的顯現(xiàn)，預計更多的集中托管式企業(yè)在運營不斷成熟、實力不斷積累之后會逐步向集中自持式轉(zhuǎn)變。

    綜合來看，隨著住房租賃企業(yè)模式的日漸成熟，預計未來集中自持式和分散托管式將成為發(fā)展的主流。

    二、市場方興未艾，萬億仍待掘金

    （一）市場專業(yè)化程度不高，企業(yè)供應占比較低

    一直以來，我國租房市場以個人房東為主，專業(yè)化程度不高，住房租賃企業(yè)供應占比較低。據(jù)測算，住房租賃企業(yè)的出租面積在租房市場中的占比約為2%。目前我國住房租賃企業(yè)管理的公寓不超過200萬間，假設至2017年底住房租賃企業(yè)管理的公寓間數(shù)為200萬間，根據(jù)我們重點監(jiān)測的50家住房租賃企業(yè)情況，每間公寓的平均面積約為30平方米，可測算出至2017年底住房租賃企業(yè)的出租面積約為0.6億平方米，結(jié)合上海易居房地產(chǎn)研究院測算2017年全國城鎮(zhèn)租房市場房源規(guī)模為41億平方米，進而可以測算出2017年住房租賃企業(yè)的出租面積約占整個租房市場的2%，仍有較大的增長空間。

    （二）企業(yè)加速布局，基本覆蓋重點一、二線城市

    面對日益升溫的租房市場，各類住房租賃企業(yè)快速擴大規(guī)模，搶占市場高點，同時，已基本覆蓋重點一、二線城市。根據(jù)我們監(jiān)測的50家住房租賃企業(yè)的分布情況，可以看出人口基數(shù)大、流動多的一、二線城市成為住房租賃企業(yè)的首要進入城市。

部分住房租賃企業(yè)運營情況（截至2017年10月底）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    （三）企業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，差異化優(yōu)勢待培育

    從租賃需求看，80后和90后是當下的主流租客，面對主力租賃群體，住房租賃企業(yè)目前以小戶型為主要產(chǎn)品，并以營造個性化居住空間、生活配套、公共設施、社交等一站式服務的“大社區(qū)”為主要方向，產(chǎn)品和服務相對傳統(tǒng)出租房有了較大的提升，但同質(zhì)化程度較高，還未形成差異化發(fā)展的特點和優(yōu)勢。

    （四）租金收益率偏低，盈利空間較為有限

    就國際比較來看，我國租金收益率偏低，租房市場仍不成熟。據(jù)上海易居房地產(chǎn)研究院數(shù)據(jù)顯示，2017年3季度我國50個典型城市租金收益率僅為2.6%，一線城市租金收益率基本在2%以下，與倫敦、紐約、洛杉磯、東京、大阪等國際大城市相比仍處于較低水平。

    同時，僅就包括裝修改造費用、管理費用、資金成本和稅金等在內(nèi)的運營成本來看，我國住房租賃企業(yè)的盈利空間已比較有限。以上海兩家公租房運營企業(yè)為例，租金或僅能覆蓋運營成本或根本無法覆蓋運營成本。營利型住房租賃企業(yè)雖然租金及運營效率相對較高，但融資成本也普遍較高，行業(yè)的平均融資成本在8%-10%，公租房的融資成本已占到整個運營成本的50%以上，因此可以推測營利型租賃企業(yè)盈利情況不佳是普遍存在的問題。

上海部分公租房運營成本與租金分析（單位：萬元）

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    三、美中日租賃企業(yè)及租房市場比較

    （一）美中日租賃企業(yè)模式比較：美國是托管和自持，日本以托管為主

    美國住房租賃企業(yè)的模式主要包括自持式及托管式。由于美國的REITs自1960年艾森豪威爾總統(tǒng)簽署《房地產(chǎn)投資信托法案》之后不斷發(fā)展完善，為自持式住房租賃企業(yè)的提供了豐富的資金來源，同時，由于REITs的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定 限制了住房租賃企業(yè)在資產(chǎn)端的操作強度并使得部分企業(yè)轉(zhuǎn)向私募市場融資，為托管式住房租賃企業(yè)提供了發(fā)展空間。

    日本住房租賃企業(yè)的主要模式為托管式。日本是土地私有制，由于建造租賃住房可以享受賦稅減免，且租賃住房的土地價值及房屋價值可以抵扣高昂的遺產(chǎn)稅及土地持有稅。因此，日本的住房租賃企業(yè)大多采用承建+包租的輕資產(chǎn)運營模式，為土地所有者提供從前期的住房建造到后期租賃全過程的服務，但不持有物業(yè)的所有權(quán)。

    中國的租房市場及住房租賃企業(yè)均處于初步探索發(fā)展的階段，尚未形成穩(wěn)定的商業(yè)模式，但已呈現(xiàn)出“輕重并舉”的局面。如萬科泊寓，既有重資產(chǎn)拿地項目也有輕資產(chǎn)服務輸出項目；又如鏈家自如，既有托管分散式的輕資產(chǎn)模式也有收購集中式的重資產(chǎn)模式。中國租房市場空間巨大、但利潤空間有限，同時，資產(chǎn)價格特別是一線城市核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的價格仍呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，輕資產(chǎn)企業(yè)希望通過資產(chǎn)升值彌補利潤，重資產(chǎn)企業(yè)希望通過輕資產(chǎn)運營來提升核心競爭力及估值，因此中國住房租賃企業(yè)的發(fā)展模式呈現(xiàn)出輕重并舉的局面。

    （二）美中日租賃企業(yè)集中度比較：美國企業(yè)較分散，日本企業(yè)集中度較高

    2017年，全美共有4250萬間租賃住房，其中，TOP50的品牌公寓公司管理的房屋數(shù)占存量住房租賃市場比重約為7.7%，TOP25的品牌公寓公司管理的房屋數(shù)占存量住房租賃市場比重約為5.3%，TOP10的品牌公寓公司管理的房屋數(shù)占存量住房租賃市場比重約為3.3%。Greystar作為美國管理房屋數(shù)最多的公寓公司，其市場占比也只有1%左右。

    2017年，日本租賃住房約為2300萬間，專業(yè)機構(gòu)托管運營的房屋數(shù)占住房租賃市場比重約為65%。2016年，TOP50的住房租賃企業(yè)管理的房屋數(shù)占存量住房租賃市場比重在40%左右，TOP25的住房租賃企業(yè)管理的房屋數(shù)占存量住房租賃市場比重在25%左右，TOP10的住房租賃企業(yè)管理的房屋數(shù)占存量住房租賃市場比重在17%左右。大東建托作為日本最大的住房租賃企業(yè)，其市場占比達到4%。

    目前中國住房租賃企業(yè)的市場規(guī)模較小，但成長空間巨大。據(jù)測算，到2027年，我國將有約12萬億平方米的住房租賃企業(yè)運營存量。假設每間租賃住房的面積為30平米，則共有4000萬間。參考美日TOP10住房租賃企業(yè)的市場占有率，保守推算到2027年，我國TOP10住房租賃企業(yè)占比至少將在10%左右，TOP25及TOP50分別在15%及25%左右，而行業(yè)龍頭將占有約2.5%的市場份額，管理房間數(shù)超100萬間。

    備注：日本TOP25、TOP50為2017估計值，中國占有率為2027年估計值

    （三）美中日租賃客群比較：年輕人是主力，家庭與老年租客逐年上升

    根據(jù)NMHC數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美國約有35%的人口為租賃人口。從年齡來看，小于30歲的年輕人是租房的主力軍，占總租賃人口的25%。但值得注意的是，美國租客的平均年齡呈現(xiàn)上升趨勢，從1995年的39.15歲上升到2015年的41.23歲；老年人的租房比例也在快速增長，60-64歲租客的占比從1995年的3%上升到2015年的6%。

    我國的租賃人口主要為高校的應屆畢業(yè)以及流動人口中的務工人員，同樣以青年為主。應屆畢業(yè)生方面，根據(jù)國家教育部數(shù)據(jù)顯示，我國高校畢業(yè)生（含本專科、碩士及博士）的增速雖有所放緩，但仍保持較為穩(wěn)定的增長態(tài)勢。根據(jù)2012年-2016年的數(shù)據(jù)，我們測算出2017年-2027年高校畢業(yè)生（含本?？啤⒋T士及博士）的年均增速為3.09%，假設高校畢業(yè)生（含本?？?、碩士及博士）的租房率為70%，至2027年，高校畢業(yè)生（含本?？?、碩士及博士）的租房群體將達到每年679萬人。如果按照一人一間的比例測算，未來十年，每年新增應屆生的租房需求大約為600萬間。

    流動人口方面，家庭及老齡人口是未來租房市場值得關(guān)注的趨勢。根據(jù)2016流動人口發(fā)展報告數(shù)據(jù)顯示，流動人口的家庭規(guī)模有所擴大，從2013年的2.50人上升至2015年的2.61人，同時流動人口的平均年齡也從2013年的27.9歲上升至2015年的29.3歲。另外,根據(jù)中國流動老年人口特征分析報告，我國流動老年人口在2010年第六次人口普查時數(shù)量為934.4萬人，占全部流動人口的5.79%；而在2015年動態(tài)監(jiān)測所調(diào)查社區(qū)的流動人口中，流動老年人占比達到7.2%。流動老年人口的規(guī)模增大，既反映出中國人口的老齡化趨勢，也體現(xiàn)著人口流動的家庭化進程。可以預見，在兩者共同影響下，流動人口的數(shù)量不斷增長是大勢所趨，老齡人口的租房需求也將隨之增長，老齡人口的租房需求也將隨之增長。

    四、美日典型住房租賃企業(yè)發(fā)展借鑒

    美國和日本的租房市場發(fā)展時間較長，發(fā)展較為充分，相應住房租賃企業(yè)的發(fā)展也較為成熟，對我國的住房租賃企業(yè)在運營管理、資產(chǎn)駕馭、產(chǎn)品設計、服務增值等方面都有積極的借鑒意義。

    （一）美國典型企業(yè)EQR借鑒：集中自持式的代表

    Equity Residential(EQR)是美國第一家上市的公寓型REITs，專注于租賃住房的經(jīng)營和管理，目前市值為248.53億美元，在納斯達克上市的公寓型REITs中排名第二。EQR一直都是全美最大的住房租賃企業(yè)之一，市場份額始終高居前列。根據(jù)NHMC數(shù)據(jù)顯示，EQR在有權(quán)益住房數(shù)量上名列第二、總資本名列第一、平均資本名列第一，遠高于行業(yè)平均水平。

2017年美國公寓型REITs排名

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    1、踏準周期低吸高拋，資產(chǎn)駕馭能力強

    EQR 的優(yōu)勢在于根據(jù)市場狀況制定精準的投資戰(zhàn)略，其發(fā)展可分為三個階段：

    一是快速擴張階段。1993-2000年間，EQR通過大規(guī)模收購，從分布21個州的21處物業(yè)迅速擴張至36個州的1104間物業(yè)，其背后是豐富的融資渠道支撐，除了REITs之外，EQR還拓展了普通股、存托憑證、優(yōu)先股、債券等融資手段。值得一提的是，在上世紀八十年代末，九十年代初的儲貸危機以及1998年前后的全球金融危機背景下，EQR沒有停止收購擴張的步伐，而是利用資產(chǎn)價格的走低進行低買高賣，占有巨大市場的基礎。

    二是資產(chǎn)變現(xiàn)階段。2000-2005年間，EQR放慢擴張步伐的同時開始出售物業(yè)，實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅及911事件等影響，美國經(jīng)濟出現(xiàn)下滑，美聯(lián)儲啟動連續(xù)降息刺激經(jīng)濟復蘇，資產(chǎn)價格快速上升、租售比快速上漲。租房市場也開始調(diào)整，EQR的單位收購成本從2002年近8萬美元/套到快速攀升至2005年近20萬美元/套，毛租金收益率大幅度下行，EQR以較高的價格出售了物業(yè)，在2001-2005年間共出售了約7萬間房間，實現(xiàn)了資產(chǎn)變現(xiàn)。

    三是聚焦核心城市和業(yè)務階段。2005年以來，EQR聚焦東西海岸的6個核心城市進行物業(yè)收購與布局。核心城市由于就業(yè)機會、人口基數(shù)、消費水平等綜合優(yōu)勢，租房需求旺盛，因此EQR選擇在次貸危機之后、公寓市場未回暖之前，在曼哈頓、華盛頓、圣地亞哥等核心城市收購物業(yè)及擁有物業(yè)的公司。同時，由于貨幣政策持續(xù)寬松，資產(chǎn)增幅上升，EQR出售非核心區(qū)物業(yè)取得了豐厚的利潤。自2014年以來，EQR共出售物業(yè)30545間，總值約70億美元，完成了完全剝離非核心區(qū)物業(yè)，并聚焦于核心城市的戰(zhàn)略布局。

    2、精準的客群定位，超半數(shù)是家庭客群

    EQR在布局上聚焦核心城市，在客群上聚焦高素質(zhì)、高學歷、高收入的青年單身租客，其核心城市核心地段的公寓能更好的滿足青年人的租房需求。同時，EQR也關(guān)注家庭租客，在其租房者中，超過半數(shù)是家庭租客，占比達57%。

    3、多元化的產(chǎn)品體系，家庭型產(chǎn)品超半數(shù)

    EQR根據(jù)不同客群的需求推出多元化產(chǎn)品，既有針對中高端家庭租客的花園式洋房，也有針對單身租客的單身公寓。據(jù)EQR2016年報數(shù)據(jù)顯示，EQR的花園洋房110處，占其總物業(yè)的36.4%；中高層住宅192處，占其總物業(yè)的63.6%。EQR擁有工作間、一居室、兩房一衛(wèi)、兩房兩衛(wèi)、三房兩衛(wèi)等多種房型，其中，一居室及兩房兩衛(wèi)類的戶型占比最高，分別達到33.3%及34.7%。這也從側(cè)面反映出目前美國的住房租賃市場需求最高的人群分別是單身者與中小型家庭。

    4、高效的運營管控能力，管理費用全美最低

    EQR通過高效運營節(jié)省了開支，在實現(xiàn)明顯增長總收入及運營凈收入的同時，將總支出的增長控制在極低的水平。EQR的總收入從2007年的15.76億美元增長到2016年的21.77億美元，八年間增長了38%；而支出從2007年的5.95億美元增長到2016年的6.34億美元，八年間僅增長了6.5%；運營凈收入八年間增長了57%。

    EQR的運營費用 從2007年的0.61降到2016年的0.4,低于美國其他REITs公司，此外，其巨大的規(guī)模效應大幅降低了管理費用，EQR的管理費用率在2%左右，而美國住房租賃企業(yè)的平均管理費用率為4%-4.5%，是EQR的兩倍。

    5、創(chuàng)新的增值體系，租金可抵扣購房款

    EQR積極創(chuàng)新優(yōu)惠措施，為客戶提供增值服務。如EQR推出跨城轉(zhuǎn)租措施，如某位租客需前往其他城市租房，不需重新尋找中介，EQR在短期內(nèi)就能為其提供統(tǒng)同等級及類型的產(chǎn)品。有如對于將要購房的租戶來說，若他們與EQR的租期超過一定年限，那么他們可以得到一部分返還的租金用于購置EQR指定開發(fā)商的產(chǎn)品。

    （二）日本典型企業(yè)大東建托借鑒：托管分散式的代表

    大東建托（Daito Trust）是日本一家以輕資產(chǎn)模式為主的租賃企業(yè)，目前市值約760億人民幣。2016年，大東建托共管理房間約92.4萬間，連續(xù)二十年在日本租賃住房管理排行榜上排第一、連續(xù)八年在日本住房供應商排名榜上排第一、連續(xù)七年在日本租賃經(jīng)紀排行榜上排第一，是日本住房租賃企業(yè)中無可爭議的行業(yè)第一。

    1、全方位精細化服務的輕資產(chǎn)模式

    大東建托通過租賃獲取房源，以輕資產(chǎn)模式進行擴張。大東建托推出一站式承建+包租管理服務，貫穿整個房屋生命周期，與業(yè)主建立了長期的信任和委托管理關(guān)系，并掌握了大量房源。在與業(yè)主簽訂房屋租賃合同之前，大東建托就為業(yè)主提供從設計咨詢到施工的服務，為業(yè)主量身打造租賃住宅設計方案；房屋建成后，大東建托為業(yè)主提供保養(yǎng)維護服務，解決了業(yè)主的后顧之憂，大東建托通過優(yōu)質(zhì)服務吸引租戶。推出手機APP，使租戶能夠24小時在移動端提出需求，并圍繞APP打造社交網(wǎng)絡，將租戶緊密連接起來。此外，大東建托也在其物業(yè)中增設智能郵箱，方便租戶收取網(wǎng)購商品及郵寄小型包裹。大東建托還出臺了全球支持計劃以滿足外國人需求，該計劃包含五種不同語言，并且應用了PR技術(shù)，吸引了大量客源。

    2、全產(chǎn)業(yè)鏈運作，租賃作為重要入口

    大東建托以建造+租賃為核心業(yè)務，圍繞租賃業(yè)務積極發(fā)展其他相關(guān)服務，形成全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，豐富收入來源。2016年，大東建托的業(yè)務包括房屋租賃、房屋建造、能源、保險、醫(yī)療教育等，總收入達14970億日元（約883億元），其中，主要的收入來源仍為住房租賃業(yè)務，達8246億日元（約486億元），毛利率及營業(yè)利潤率分別為8.8%及3.6%；住房建造業(yè)務的營業(yè)利潤及營業(yè)利潤率分別為1091億日元(約64億元)和31.7%。

    租賃業(yè)務作為大東建托整個產(chǎn)業(yè)鏈的入口，帶動了其他業(yè)務發(fā)展，自上而下，整個產(chǎn)業(yè)鏈形成了一個良性循環(huán)。在產(chǎn)業(yè)鏈上游，依托租賃業(yè)務大力發(fā)展的建造業(yè)務，是大東建托的主要盈利點，同時，依托住房建造+包租管理，大東建托也掌握了巨量房源，為其領先的市場份額奠定了基礎。在產(chǎn)業(yè)鏈下游，大東建托圍繞租賃業(yè)務打造相關(guān)產(chǎn)業(yè)，如能源、醫(yī)療、教育等。

    3、ROE高，現(xiàn)金流好，較高的周轉(zhuǎn)率

    ROE全稱凈資產(chǎn)收益率，又稱股東權(quán)益報酬率，反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。2017年，大東建托的ROE為31.2%，自2012年以來，6年間平均ROE達到28.6%。而日本住房租賃行業(yè)第二的Leopalace 21的ROE僅為16%左右。

    根據(jù)杜邦分析的定義，ROE=利潤率（賺大錢）×周轉(zhuǎn)率（賺快錢）×杠桿比率（用別人的錢賺錢）。就大東建托的ROE來看，其利潤率不高，但周轉(zhuǎn)率很高。

    大東建托的利潤率并不高。因為大東建托以租賃業(yè)務為主，收入來源為租客支付的租金，但其包租模式需要向業(yè)主支付不菲的保障型租金，通過賺取租金差獲得的利潤率并不高。其他業(yè)務雖然毛利率較高，但占比較小，整體利潤率不高。

    與利潤率相比，大東建托的周轉(zhuǎn)率極高。自2009年以來，大東建托逐漸將業(yè)務中心移至租賃業(yè)務，租賃業(yè)務占比從2009年的28.72%上漲至2016年的55%，周轉(zhuǎn)率也從2008年1.2左右的水平提升到之后的1.7以上。

    4、高成單率，租期長，整體空置率較低

    大東建托的中介服務人員在成單效率方面也處于領先水平。截至2016年9月，大東建托共有中介服務人員1150人，承擔了全年約26萬單的成單額。平均每人每月可促成18.6單，遠高于中國傳統(tǒng)中介的成單水平。

    與此同時，大東建托的平均租期也很長。2016年，大東建托共管理房間約92.4萬間，入住率為96%，入住房間約為88.7萬間；中介服務簽約單數(shù)約為26萬單，入住房間數(shù)與全年簽單數(shù)的比例為88.7:26=3.4:1。該數(shù)據(jù)表明大東建托的平均租賃周期約為3.4年，遠高于中國8-10個月的租賃周期。高成單率及較長的租期使得大東建托的房屋空置率極低。根據(jù)日本統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，目前日本的房屋空置率在13.5%左右。而大東建托的房屋入住率自2011年一直控制在96%及以上，不但比日本全國平均水平高出近10%的水平，與行業(yè)第二的Leopalace21相比也高出了8%左右。

    5、從租戶需求角度出發(fā)的精細化產(chǎn)品設計

    大東建托針對不同租戶的多樣化需求，推出精細化的多元產(chǎn)品，吸引了大量客源。針對二十幾歲至三十幾歲的就業(yè)夫妻租戶，推出DIYELLA系列產(chǎn)品，設計了共享空間較大的廚房和洗臉臺，讓忙碌的夫妻可以一起度過時光、享受生活。針對家庭成員較多的租戶，推出了LUTAN系列產(chǎn)品，帶有大量的儲存空間，包括可配置的玄關(guān)和廚房、可用來做日常櫥柜的可移動書架，讓住房的每一部分都得到充分利用。針對年輕租戶設計了佩萊系列產(chǎn)品，租戶可使用移動式藝術(shù)嵌入板改變房間布局。針對年紀較大及喜歡安靜的租戶推出了Soyoka產(chǎn)品，通過自然光、風以及綠色植物營造舒適友好的居住環(huán)境，并創(chuàng)新的開發(fā)出無聲樓梯，在樓梯踏板下部安裝隔音墊，減少噪音，使得租戶可以在家得到充分的休息。

    五、我國住房租賃企業(yè)發(fā)展空間預測：黃金十年，大浪淘沙

    （一）黃金十年，租賃企業(yè)發(fā)展空間潛力巨大

    隨著住房租賃企業(yè)的發(fā)展，我們預計未來主要的發(fā)展模式為兩種：集中式自持租賃企業(yè)和分散式托管租賃企業(yè)。集中式自持租賃企業(yè)主要有兩種房源的獲取渠道：一是一級公開市場拿地建設租賃住房；二是在整個商辦類物業(yè)庫存過剩的背景下收購或整租商辦類物業(yè)轉(zhuǎn)為租賃住房。分散式托管租賃企業(yè)主要通過獲取個人出租房源，經(jīng)過裝修和包裝之后再面向市場出租。根據(jù)三種不同租賃住房的來源來測算未來租賃企業(yè)的發(fā)展空間。但未來還有一部分租賃住房的供應將來源于集體土地，由于集體土地目前尚未有企業(yè)大規(guī)模進入，預測暫不考慮這部分租賃住房的供應。

    首先，預測集中式拿地自持租賃企業(yè)未來十年的供應面積。我們認為未來租賃用地的開發(fā)將主要分布在全國36個一二線城市 中。預計此類城市租賃住房的占比，一線城市將保持在30%的水平之上，二線城市將保持在20%的水平之上。綜合計算，36個城市租賃住房的占比約為25%。未來10年期間，這36個城市年均商品住房銷售面積約為2.5億平方米 。據(jù)此可以推算出此類城市從2018年開始每年將新增租賃住房面積0.625億平方米（2.5億平米*25%）。這部分租賃住房面積將全部以集中自持的形式運營，故未來十年集中式企業(yè)累計運營租賃住房總建筑面積將達到6.3億平米。

    其次，預測集中式收購或整租自持租賃企業(yè)未來十年的面積。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2017年全國商辦類物業(yè)現(xiàn)房待售面積為1.9億平米，在去庫存的政策背景下，商品住宅去庫存取得顯著效果，下一階段重點是商辦類物業(yè)去庫存，特別是政策鼓勵存量商辦類物業(yè)轉(zhuǎn)化為租賃住房是商辦類物業(yè)去庫存的重要路徑。根據(jù)過去五年的商辦類庫存走勢，隨著政府對商辦類土地規(guī)劃審批將逐步嚴格，新增商辦類物業(yè)轉(zhuǎn)化為租賃住房的趨勢逐年下降，我們以2017年商辦待售面積為基礎，假設未來十年商辦類庫存每年將自然下降5%，同時每年商辦庫存有10%轉(zhuǎn)化為租賃住宅，計算得到2027年累計十年過剩的商辦類物業(yè)轉(zhuǎn)化為租賃住宅共計為1.08億平米。

    再次，預測分散式托管租賃企業(yè)未來十年的供應面積。根據(jù)上海易居房地產(chǎn)研究院預測，2017年全國存量租賃住房總面積大概為40億平米，從國家統(tǒng)計局公布的全國城鎮(zhèn)住宅租賃市場的供應結(jié)構(gòu)來看，2015年由政府供給的租賃住房占比14%，市場化供給的租賃住房占比86%。假設2017年這一比例維持2015年的水平，根據(jù)當前政府對公租房的政策，未來十年政府除了保障最低收入群體的居住需求外，其他居住需求會盡量通過市場化租賃解決，即直接由政府提供保障租賃住房的比重將逐年下降，故我們預計未來十年政府供給租賃住房的比重每年下降0.5%，得出未來十年每年由市場化供給的租賃住房的總面積，2017年是近34億平米，2027年是近60億平米。而2017年整個分散式長租企業(yè)運營房間數(shù)量大約是100萬間，根據(jù)每間30平米計算，2017年分散式企業(yè)運營租賃住房面積大約為3000萬平米，占到整個市場化租賃住房供給的1%，我們預計這一比例隨著機構(gòu)的專業(yè)化擴張而提升，保守預計每年將提升1%，因此得出2027年分散式企業(yè)供應租賃住房將占個人市場化租賃住房供給的11%，累計建筑面積將達到6.4億平米。

    最后，我國住房租賃市場的主要供應主體依然是個人出租，未來十年由于專業(yè)化機構(gòu)的發(fā)展，會將大部分個人出租房源轉(zhuǎn)化為機構(gòu)出租房源。因此預測未來十年由住房租賃企業(yè)供應的房源總量將達到近14億平米，占比21%；由個人出租房源總量將達到46.6億平米，占比70%；由政府供應的租賃住房為5.8億平米，占比9%。

    預測未來十年，住房租賃企業(yè)的市場滲透率將從2%上升到21%，企業(yè)供應面積將從不到0.4億平到近14億平，企業(yè)獲得租金將超1萬億。預測未來“自持物業(yè)+資產(chǎn)管理”的住房租賃企業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?，預計2027年住房租賃企業(yè)NO1將達到市場占有率2.5%，持有租賃住房超100萬間，年租金收入將達到300億元，按照“自持+運營”模式美國住房租賃企業(yè)估值平均PS值10估值，NO1企業(yè)未來估值將達到近3000億元，按市值比較，相當于再造一個碧桂園、恒大或萬科。

    （二）大浪淘沙，租賃企業(yè)強者恒強弱者退出

    當前我國租房市場方興未艾，未來將會迅速發(fā)展壯大，企業(yè)之間合作、整合與并購也會頻頻發(fā)生，經(jīng)過未來十年的大浪淘沙，在住房租賃領域，第一梯隊將初具雛形，品牌效益將日益凸顯，行業(yè)逐步形成強者恒強弱者退出的局面。

    根據(jù)國際經(jīng)驗，我們預測中國的住房租賃企業(yè)將形成兩種穩(wěn)定的商業(yè)模式，這兩種商業(yè)模式均具有較好的發(fā)展前景。

    1、“自持物業(yè)+資產(chǎn)管理”，擁抱金融獲取資產(chǎn)升值收益

    分析美國最大的公寓運營商EQR我們發(fā)現(xiàn)，持有資產(chǎn)并在周期中靈活處置，這能夠?qū)⑵髽I(yè)的資產(chǎn)駕馭能力和運營能力充分變現(xiàn)。對周期的準確把握，選擇適當?shù)臅r期進行資產(chǎn)的收購和出售體現(xiàn)的是資產(chǎn)駕馭能力；對資產(chǎn)的有效運營能夠提高資產(chǎn)的使用價值和現(xiàn)金流，從而提升資產(chǎn)的價格，是運營能力的價值變現(xiàn)。同時對金融手段的嫁接將成為該種商業(yè)模式獲利不可或缺的因素。對于這三種能力最有可能培育的企業(yè)是以地產(chǎn)開發(fā)為背景的長租租賃企業(yè)，他們經(jīng)過了長達三十年對房地產(chǎn)周期的準確把握、對資產(chǎn)的理解和大量融資的經(jīng)驗，相比其他背景企業(yè)有一定優(yōu)勢，當然以地產(chǎn)開發(fā)為背景的租賃企業(yè)在資金、人才、品牌上都有一定優(yōu)勢。同時，我國租房市場上另一股不可忽視的力量則是以政府為背景的國有企業(yè)，受益于政策紅利及相關(guān)土地獲取成本的優(yōu)勢，未來規(guī)模擴張上相對其他企業(yè)具有先天優(yōu)勢。

    2、“托管運營+增值服務”，整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈獲取規(guī)模利潤

    分析日本最大的公寓托管公司大東建托的業(yè)務結(jié)構(gòu)我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過幾十年的業(yè)務演進和發(fā)展，大東建托已經(jīng)形成了以托管租賃為平臺入口貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流，以建筑業(yè)務為利潤中心，金融、護理、能源業(yè)務為增值引擎的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同模式。托管租賃業(yè)務雖然貢獻了55%的業(yè)務收入，但利潤貢獻只有5%。作為利潤中心的建筑業(yè)務以45%的收入占比貢獻了75%的利潤。租賃業(yè)務越來越成為一個平臺和入口業(yè)務,起到帶動產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展和協(xié)同盈利的作用，而非單獨作為利潤中心存在。這種業(yè)務模式的發(fā)展需要大的集團平臺實現(xiàn)，需要多種業(yè)務的管理和操作能力，不太可能由創(chuàng)業(yè)企業(yè)來完成全產(chǎn)業(yè)鏈布局，而很有可能由現(xiàn)有大平臺型公司演變而來。由于是分散型托管運營模式，因此擴張速度將比自持運營模式更快。