美團(tuán)“泡沫”有多大？[圖]

    美團(tuán)股價又創(chuàng)新高，這是泡沫還是價值體現(xiàn)呢？

    這是個很難回答的問題，TTM市盈率已經(jīng)接近400倍，若以具有快速成長特性的互聯(lián)網(wǎng)對標(biāo)，GMV過萬億的拼多多市值剛過1000美金，而總交易規(guī)模不到萬億的美團(tuán)如今已突破1500億美金了。

    春節(jié)之后，美團(tuán)股價漲了兩倍有余，在這一片大漲形勢下是否催生了泡沫呢？“美團(tuán)是否正在吹起一團(tuán)泡沫”，可謂是最近互聯(lián)網(wǎng)和投資界的熱門話題。

    從公司業(yè)績評判基本面，從價值投資理念判定企業(yè)長期價值，這是相當(dāng)長一段時間（包括現(xiàn)在）的主流思想，但事實(shí)上，我們已經(jīng)見證了大量公司價值和股價大幅偏差的現(xiàn)象，這其中自然有一部分是泡沫的，猶如20年前的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，但亦有一部分是由于短期內(nèi)其他因素的影響，資本托起了市值，索羅斯多年堅(jiān)定質(zhì)疑價值投資，并著述以“反身性”解釋種種價值偏差現(xiàn)象。

    本文無意也無能力去評判“反身性”是否合理，但我們堅(jiān)持：短期內(nèi)股價高低起伏固然與基本面有密切關(guān)系，但又不完全是基本面的投射。

    以美團(tuán)為例，春節(jié)至今資本市場大致面臨：

    1.宏觀貨幣政策的“放水”，為對沖疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，全球央行從降準(zhǔn)，降息等多種手段，組合措施向市場注入現(xiàn)金，一方面降低企業(yè)融資成本，另一方面，資金流入資本市場，激活資本市場以降低企業(yè)融資成本，年后至今，A股出現(xiàn)小牛市，在全球?qū)捤傻谋尘跋拢瑪?shù)次熔斷的美股重回高點(diǎn)，恒指在今年Q2至今也大致處于穩(wěn)定恢復(fù)階段，港股又是以金融和房地產(chǎn)企業(yè)為主，行業(yè)已經(jīng)有較為規(guī)范性定價標(biāo)準(zhǔn)，具有高成長性的互聯(lián)網(wǎng)概念容易被資本所青睞，騰訊和美團(tuán)，阿里，京東均創(chuàng)新高應(yīng)該不是偶然。

    2.在滬港通和深港通之后，南北市場交流頻繁，南下資金對美團(tuán)股價也起到了推波助瀾的作用。

    短期內(nèi)，美團(tuán)股價大漲是由宏觀政策，資本的流動性，以及港股市場的特性決定的，三種因素疊加此前美團(tuán)快速成長基本面推高股價，單以基本面來推測泡沫大小是不夠客觀和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>

    基于以上因素，當(dāng)下美團(tuán)市值會存在諸多的“看不懂”的問題，企業(yè)價值與市值脫鉤明顯，我們不妨拋開短期股價高低企業(yè)，從企業(yè)基本面對長期市值做趨勢性判斷。

    美團(tuán)的商業(yè)模式其實(shí)相對簡單：通過平臺規(guī)模優(yōu)勢，做大本地生活服務(wù)市場，以傭金和廣告為主要收入模式，外賣人員勞務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)公司的運(yùn)營成本為主要支出，在收入支出之間賺取利潤。

    目前餐飲仍然是美團(tuán)的支柱行業(yè)，且中期內(nèi)不會有太大改變，對未來美團(tuán)“定價”的談?wù)撘怖響?yīng)放在此處。

    美團(tuán)對餐飲業(yè)的滲透主要為：外賣+到店。

    我們重點(diǎn)看外賣，我們整理了多周期以來美團(tuán)外賣對餐飲業(yè)的滲透率。

    餐飲外賣作為美團(tuán)的基石業(yè)務(wù)，在過去一直保持了快速勢頭，對餐飲業(yè)滲透率也屢創(chuàng)新高，但上圖中也可以發(fā)現(xiàn)：在疫情嚴(yán)峻的2020上半年，滲透率有了明顯的躍升，當(dāng)戶外活動受限，堂食規(guī)模受到嚴(yán)重壓縮，外賣以“剛需”反而得到紅利，Q2交易總規(guī)模超過去年，滲透率也由此達(dá)到新高。

    電商在快速成長之后進(jìn)入緩慢增長周期，實(shí)物電商對社消的滲透率大致在25%上下，堂食作為社交的重要組成部分，待生活恢復(fù)常態(tài)之后，也會隨之反彈，我們中長期內(nèi)不妨將餐飲外賣的滲透率設(shè)置在25%-30%區(qū)間，取中間值27%，餐飲業(yè)在2019年已經(jīng)接近5萬億，長期內(nèi)經(jīng)濟(jì)反彈，餐飲總規(guī)模我們樂觀估計7年內(nèi)會達(dá)到6萬億的體量，也就是說，餐飲外賣行業(yè)總規(guī)模會在16000億上下。

    中國飯店協(xié)會預(yù)估2020年外賣滲透率在20%，我們預(yù)估美團(tuán)占比大概為65%，如果美團(tuán)對餓了么能夠持續(xù)保持此優(yōu)勢，待外賣行業(yè)達(dá)到上述規(guī)模時，美團(tuán)能拿到萬億元的份額。

    以2019年數(shù)據(jù)為參考，美團(tuán)外賣在中長期內(nèi)的增長空間為2.5倍，規(guī)模較大，但如果把時間線拉長，美團(tuán)就必須要面臨中速增長的現(xiàn)實(shí)了。

    貨幣化率一直是美團(tuán)外賣的敏感話題，尤其是商家，反對高傭金也經(jīng)常是社會新聞的頭條，在過去也能發(fā)現(xiàn)美團(tuán)總體上對貨幣化率的慎重，在沖到14%的高點(diǎn)之后就再無增長，這也是影響美團(tuán)收入的重要原因，能否突破現(xiàn)有貨幣化率的束縛尤為重要。

    受商家對傭金率的敏感因素影響，美團(tuán)外賣的傭金率在到達(dá)峰值之后便有了下降的趨勢，取而代之的是，營銷收入大筆增加，從某種意義上說，美團(tuán)正在以廣告收入來作為新的增長彌補(bǔ)傭金率下降，穩(wěn)定總貨幣化率。

    這應(yīng)該是美團(tuán)外賣近幾個季度以來比較明顯的變化，這大致為引發(fā)：1.以傭金為主的收入亦面臨高成本（主要為騎手成本），營銷類收入的利潤率要遠(yuǎn)大于抽傭模式，也即，這可能會改善美團(tuán)外賣的盈利性；2.改善與商家關(guān)系，維持平臺的成長性。

    如前文所分析，在放大營銷收入占比進(jìn)程中，美團(tuán)外賣毛利率確實(shí)得到了很大的改善，營銷收入與毛利率呈正相關(guān)性。

    2020年后，財報沒有披露單業(yè)務(wù)的毛利率，但Q2外賣的經(jīng)營性盈利達(dá)到了8.6%，其上規(guī)律也可得到驗(yàn)證。

    于是這又引起了以下兩個話題：1.美團(tuán)毛利率的改善還有何種因素；2.營銷收入究竟有多大空間。

    第一個問題，我們將目光放在騎手的成本上，在疫情極為嚴(yán)峻的2020年Q1，為鼓勵騎手接單，美團(tuán)進(jìn)行了成本補(bǔ)貼，當(dāng)期每單外賣騎手成本為5.2元，為歷史新高，但在Q2，由于宏觀經(jīng)濟(jì)上行壓力較大，加之城鎮(zhèn)登記失業(yè)率的增長，在勞動力供給端出現(xiàn)了一定的過?，F(xiàn)象，美團(tuán)作為平臺方有了與騎手談判的條件，當(dāng)期成本迅速降到4.5元，這也是利潤改善的重要原因。

    接下來，我國制造業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)升級周期，加之宏觀經(jīng)濟(jì)如今的調(diào)整周期，外賣騎手的勞動力供給端旺盛的趨勢不會有太大改變，我們認(rèn)為中長期內(nèi)，每單外賣的騎手成本大致會維持在4.5元上下。

    但與此同時，外賣客單價也在逐漸攀升，2020年Q1達(dá)到了52.2元的高點(diǎn)，Q2略有回落在48元，隨著外賣向正餐，火鍋為代表高附加值餐飲類滲透，長期看外賣客單價突破60元應(yīng)無太大問題。

    客單價增長，騎手成本壓縮，若達(dá)到萬億GMV，僅騎手的支出成本就將節(jié)省100億以上，這都會在損益表中得到體現(xiàn)。

    再看營銷類收入部分，此部分我們?nèi)匀恢攸c(diǎn)參考ARPU的量，從2017-2019年，ARPU由2.3元增加到11元，效果明顯，2020上半年就已經(jīng)超過了6元，2020年超過上年已無懸念。

    那么未來ARPU值究竟是多少才合適呢？

    我們此前曾根據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)，測算餐飲業(yè)的平均經(jīng)營利潤率為18%，也就是說如果美團(tuán)外賣為行業(yè)帶來一萬億元的銷量，利潤率大概在1800億元上下，也就是說，理論上餐飲業(yè)為提高增長速度，行業(yè)每年大致投放量可以在500億元上下，若美團(tuán)年度下單用戶未來保持在6-7水平，ARPU年度峰值會在60元上下，距今仍然有較大空間。

    綜上，我們再細(xì)化外賣對美團(tuán)未來的業(yè)務(wù)支持：

    1.總GMV有可能達(dá)到萬億規(guī)模；

    2.傭金貨幣化率會在12.5%上下，而未來營銷收入貨幣化率可能會在5%，整體貨幣化率在17%左右，全年收入在1700億元；

    3.從營銷收入的低成本，再到騎手的成本的壓縮，最終反饋到利潤率的增長，2020年Q2經(jīng)營利潤率為8.9%，未來增長2-3倍應(yīng)無太大問題，與2019年數(shù)據(jù)對比，經(jīng)營利潤保守增長在5-6倍。

    本文我們僅以外賣業(yè)務(wù)作為主要判斷，當(dāng)然我們也不能忽略其他業(yè)務(wù)的增長，諸如今年投入極大資源的買菜業(yè)務(wù)，亦有到店酒旅，在新興業(yè)務(wù)尚未能扛起增長重任之時，外賣的增長和利潤改善關(guān)乎美團(tuán)的市值管理。

    若以現(xiàn)今市值對比全文的價值投資分析，如今美團(tuán)被高估幾乎是肯定的，但我們也不能因此批判“泡沫過大”，并用“崩盤”這類聳人聽聞的詞匯進(jìn)行描述，美團(tuán)有高估成本。

    綜合判斷，如果未來7年左右外賣利潤增長5-6倍，加上新興業(yè)務(wù)帶動，集團(tuán)保持在7倍的增長區(qū)間，以50倍市盈率為參考，現(xiàn)在的“泡沫”其實(shí)并未想象中大。

    如開篇所言，股價高低與貨幣政策，資本套利等因素密切相關(guān)，當(dāng)下美團(tuán)市值暴漲也已經(jīng)不是價值投資所能解釋，但若延長時間線，價值投資對市值的權(quán)重會得以體現(xiàn)，對美團(tuán)不能僅以當(dāng)下財報以“泡沫”定性。

    最后我們還想提醒美團(tuán)，即便很小的泡沫也依然需要注意和警醒的：1.成長過于迅猛，很容易被短期游資炒作，市值來也匆匆去也匆匆，高市值固然可以降低融資成本，但如果沉迷與此，脫離實(shí)業(yè)看市值，最終一切就是泡影，王興對股價的清醒是很難得也很必要的；2.如果穩(wěn)定股價不出現(xiàn)大起大落，業(yè)務(wù)就要保持快速成長的勢頭，降低游資炒作空間，但愿以上分析是保守的，美團(tuán)要用行動力來穩(wěn)定市值。