涪陵榨菜：榨菜龍頭再出發(fā) 渠道發(fā)力拐點

    原料青菜頭價格易波動，行業(yè)集中度有望進一步提升。青菜頭作為榨菜主要原材料，為一年一季作物，產(chǎn)量易受冰雪天氣影響，收購價格易波動。榨菜企業(yè)多依產(chǎn)地而建，以降低運輸成本及損耗。根據(jù)歐睿，2019 年包裝腌制品市場規(guī)模達67 億元，未來五年有望保持近10%增速。 2014-19 年，行業(yè)CR5 由66.5%提升至70.7%，涪陵榨作為行業(yè)絕對龍頭，2019 年市占率為35.5%。受原材料壁壘，食品安全和環(huán)保政策趨嚴的影響，中小企業(yè)逐步退出，行業(yè)集中度有望進一步提升。

    下游議價能力強，品牌渠道優(yōu)勢突出。公司擁有唯一全國性榨菜品牌“烏江”，品牌力強。同時受益于行業(yè)寡頭格局，原材料和規(guī)模優(yōu)勢，定價權顯著。公司榨菜價格普遍高于競品，歷史上多次通過直接提價或變更規(guī)格的方式間接提價，毛利率持續(xù)提升。營銷方面，地面推廣逐漸替代電視廣告，持續(xù)深化渠道布局。2019 年推進銷售組織結構裂變，辦事處從37 個增至67 個；19年已完成覆蓋1100 個縣，其中新客戶600 個，未來目標覆蓋達到1500 個縣。

    積極拓展多品類，打造醬腌菜平臺。2014-19 年，非榨菜類產(chǎn)品收入占比由9.4%提升至13.9%。泡菜行業(yè)市場空間遠大于榨菜。公司15 年收購惠通，泡菜業(yè)務快速增長，惠通瓶裝下飯菜系列現(xiàn)已基本并入烏江品牌。18 年推出新品烏江泡菜。此外，公司拓展蘿卜、海帶絲等多品類，共享烏江品牌和渠道資源。目前已完成榨菜、泡菜、川調醬三大品類智能化生產(chǎn)規(guī)劃。

    成本降低、產(chǎn)能釋放、渠道發(fā)力拐點現(xiàn)。（1）成本紅利將現(xiàn)。公司憑借規(guī)模優(yōu)勢具備上游議價紅利，19 年青菜頭采購均價降低，成本紅利將主要體現(xiàn)在2020 年。（2）窖池擴容產(chǎn)能釋放。2011-19 年，公司自建窖池容量由10 萬噸提升至30 萬噸，平抑原料價格波動。2020 年將新增4 萬噸榨菜、1.6 萬噸脆口榨菜產(chǎn)能。（3）渠道優(yōu)化+擴容，經(jīng)銷商庫存降低。公司19 年發(fā)力渠道清庫存，通過加大營銷投放、加速經(jīng)銷商返利、拓展餐飲線上渠道、渠道做透下沉等措施，3Q19 經(jīng)銷商庫存已降低至1-1.5 個月。 我們預計2020年初受疫情影響，渠道庫存進一步降低。未來公司仍有望通過縮小產(chǎn)品規(guī)格等方式提價，同時持續(xù)優(yōu)化銷售費用投放，業(yè)績有望逐步改善。