萬(wàn)達(dá)電影：電影行業(yè)底部困境反轉(zhuǎn) 龍頭院線(xiàn)公司優(yōu)勢(shì)凸顯

    疫情重壓之下，院線(xiàn)市場(chǎng)危中有機(jī)，龍頭院線(xiàn)復(fù)蘇較快。雖有上座率限制，10 月份全國(guó)票房已恢復(fù)至去年同期75.26%，作為院線(xiàn)公司龍頭的萬(wàn)達(dá)電影，在行業(yè)回暖時(shí)表現(xiàn)尤為靚麗，7-10 月萬(wàn)達(dá)影投口徑市占率14.75%，較去年同期提升1.71pct。我們認(rèn)為中國(guó)電影市場(chǎng)已進(jìn)入理性增長(zhǎng)階段，影院終端盈利中樞上移的核心在于1）高獲客能力（體現(xiàn)在市占率持續(xù)提升帶來(lái)高于行業(yè)的收入增速），2）降本增效的能力（體現(xiàn)在規(guī)?；跋到y(tǒng)化所帶來(lái)的成本降低）。

    “持續(xù)擴(kuò)張+品質(zhì)優(yōu)勢(shì)”，公司市占率有望持續(xù)提升。1）根據(jù)公司過(guò)去的擴(kuò)張節(jié)奏，定增資金到位后預(yù)計(jì)公司仍然保持每年60-70 家新建影院速度，同時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整經(jīng)營(yíng)效益不佳的影院，考慮到每年關(guān)停10 家影院左右，每年將凈增50-60 家影院。2）公司單影院的規(guī)模大、品質(zhì)高，樹(shù)立了較高的品牌形象，更為重要的是，自有萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)物業(yè)為影院帶來(lái)持續(xù)優(yōu)質(zhì)的客流。3) 測(cè)算公司影投口徑市占率，假設(shè)2025 年公司單銀幕產(chǎn)出為160萬(wàn)元，行業(yè)2021 年-2025 年票房復(fù)合增幅5%，公司市占率將提升至18%。

    降本提效成果顯著，成本端壓力逐步釋放。公司目前已形成四大管理系統(tǒng)，使得公司在實(shí)現(xiàn)影院規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)員工總數(shù)量下降，2019 年公司員工總數(shù)1.4 萬(wàn)人，較2018 年減少4000 余人，分人員職能來(lái)看，NOC系統(tǒng)自啟用后，當(dāng)年減少了41.3%的放映人員，運(yùn)營(yíng)效率大幅提升。單員工貢獻(xiàn)票房收入提升明顯，且單員工薪酬仍有上漲。疫情期間公司持續(xù)對(duì)人員進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)四大系統(tǒng)將提升公司運(yùn)營(yíng)的自動(dòng)化水平，降低整體運(yùn)營(yíng)成本。

    橫向?qū)Ρ绕渌壕€(xiàn)上市公司，萬(wàn)達(dá)電影各項(xiàng)指標(biāo)均有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。1）高資產(chǎn)質(zhì)量：2019 年萬(wàn)達(dá)一至五線(xiàn)城市年單銀幕產(chǎn)出分別為185.63、151.93、142.76、116.47、103.5 萬(wàn)元，除五線(xiàn)城市外，年單銀幕產(chǎn)出均超過(guò)其他上市公司平均水平，二三線(xiàn)城市單銀幕產(chǎn)出領(lǐng)跑行業(yè)。2）低租金比例：

    終端院線(xiàn)的租金成本是其成本結(jié)構(gòu)中的重要部分，與同行業(yè)相比，萬(wàn)達(dá)電影背靠自有物業(yè)，租金占放映收入的比重明顯偏低，擴(kuò)大了其利潤(rùn)空間。

    3）高擴(kuò)張速度：自2011 年，萬(wàn)達(dá)影院數(shù)量便始終保持著兩位數(shù)以上的增幅，與行業(yè)內(nèi)其他公司相比，擴(kuò)張速度一直居前。其龐大的院線(xiàn)終端體系為高市占率打下基礎(chǔ)，從而不斷鞏固市場(chǎng)份額。4）強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力: 公司非票收入占比及ARPPU 均較高，公司非票收入占比為29.8%，賣(mài)品ARPPU/廣告ARPPU 分別9.6/9.7 元，遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)其他公司。