中國(guó)白電行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)分析【圖】

    一、 18 年家電行業(yè)股價(jià)上升空間分析

    縱向來看， 雖然白電板塊近一年股價(jià)幾乎翻倍，但是估值跟歷史相比并不算高。 近 9 年白電歷史估值均值 14 倍， 最高 27 倍， 發(fā)生在 09 年底。 09 年家電股價(jià)暴漲的主要原因是家電下鄉(xiāng)政策的刺激， 雖然家電行業(yè)早已沒有過去的政策紅利，但行業(yè)已經(jīng)逐步恢復(fù)健康增長(zhǎng)， 目前估值依然處在合理水平， 2018 年企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)依然能夠給股價(jià)帶來增長(zhǎng)的空間，對(duì)于未來家電行業(yè)的股價(jià)有兩點(diǎn)判斷：

    1、 未來家電股的股價(jià)將主要受個(gè)股盈利水平和盈利能力的提升所推動(dòng)。

    2、家電行業(yè)股價(jià)受市場(chǎng)風(fēng)格影響較大，判斷在現(xiàn)在的宏觀環(huán)境和市場(chǎng)風(fēng)格的大背景下家電行業(yè)的估值能夠維持或者有小幅的上升空間。

白電一二線龍頭 PE

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2022年中國(guó)白色家電（白電）市場(chǎng)供需預(yù)測(cè)及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》

小家電細(xì)分龍頭 PE

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廚電一二線龍頭 PE

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    據(jù)判斷， 明年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)依然會(huì)比較疲弱， PPI 大概率向 CPI 傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)明年 CPI 中樞大概在 2.5%左右，利好消費(fèi)類個(gè)股。 從策略的角度， 在監(jiān)管趨嚴(yán)、 金融去杠桿的大背景下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好難以明顯回升， 流動(dòng)性將維持偏緊， 資金利率維持高位或繼續(xù)上行， 對(duì)中小企業(yè)融資造成困難，利好大型企業(yè)， 市場(chǎng)集中度會(huì)繼續(xù)提升。判斷 18 年市場(chǎng)風(fēng)格仍以價(jià)值投資、業(yè)績(jī)確定性、收益確定性為主， 家電一二線龍頭長(zhǎng)期來看業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，資金充裕，受益于行業(yè)集中度上升，依然具備較高的投資價(jià)值。

    從 PE、分紅率和股息率來看， 家電、采掘和銀行三個(gè)指標(biāo)均較優(yōu)。統(tǒng)計(jì)了所有行業(yè)的PE、分紅率和股息率， 他們代表了長(zhǎng)期投資的收益率。 以行業(yè)前 10 為標(biāo)準(zhǔn)，同屬于低 PE、高分紅率和高股息率的行業(yè)為銀行、 家用電器和采掘。 家電行業(yè)整體估值 23，部分行業(yè)龍頭的估值比 23 還要低， 在行業(yè)集中度持續(xù)提升以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化升級(jí)的大趨勢(shì)下，龍頭增速較行業(yè)平均增速更高， 因此龍頭的估值相對(duì)來說較行業(yè)更加存在上升的空間。

行業(yè)平均股息率

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行業(yè)平均上市以來分紅率

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PE（TTM、整體法、剔除負(fù)值）

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    二、白電龍頭經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，估值存在上升空間。

    在 11 個(gè)年份當(dāng)中， 格力電器、 青島海爾、 小天鵝A 業(yè)績(jī)?cè)鏊倬痉€(wěn)定在 20%左右， 僅別 2、 3 個(gè)年份增速為負(fù)。尤其是格力電器和青島海爾僅在白電行業(yè)最困難的 2015 年增速為負(fù)，其他年份增速均較高。格力電器 11 個(gè)年份中有 8 個(gè)年份增速在 30%或以上，青島海爾 7 個(gè)年份增速在 20%或以上，經(jīng)營(yíng)十分穩(wěn)健，而小天鵝 A 在 12 年以后經(jīng)營(yíng)開始逐步改善， 盈利能力穩(wěn)定上升，業(yè)績(jī)?cè)鏊俦３衷?20%以上。而根據(jù)預(yù)期，除了小天鵝 A18 年 PE 較高外， 格力電器 18 年 14 倍 PE， 青島海爾 15 倍 PE。幾個(gè)白電一二線龍頭的 PEG 均不到 1， 估值還有提升空間

歸母凈利潤(rùn)增速%

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估值與增速比較

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    三、未來家電行業(yè)增長(zhǎng)走勢(shì)分析

    家電廠商出貨量受幾個(gè)方面的影響： 1、 農(nóng)村/城鎮(zhèn)的新增需求（表現(xiàn)為滲透率的提升、 新增人口/戶數(shù)、住房帶來的需求）、 2、 替換需求（來自于進(jìn)口替代和新老替換）、 3、 庫存變化。

    （一） 新增需求： 從滲透率來看， 空調(diào)仍有較大的新增市場(chǎng)空間

    對(duì)于新增需求主要分析城鎮(zhèn)和農(nóng)村每百戶家用電器滲透率變化帶來的需求以及房地產(chǎn)銷售帶來的新增需求。

    農(nóng)村和城鎮(zhèn)的冰箱電視、洗衣機(jī)的滲透率都不低， 尤其是農(nóng)村電視機(jī)和冰箱的滲透率和城鎮(zhèn)相當(dāng)。 2015 年農(nóng)村和城鎮(zhèn)彩色電視機(jī)的滲透率均在 120%左右，冰箱的滲透率分別是 83%和 94%，洗衣機(jī)的滲透率分別是 79%和 92.3%， 空調(diào)滲透率分別是 39%和 115%， 可見農(nóng)村空調(diào)的滲透率有很大的上升空間。

農(nóng)村居民家庭滲透率

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城鎮(zhèn)居民家庭滲透率

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    1、城鎮(zhèn)冰箱、彩電空間不大， 未來將保持低位的滲透率增速

    我國(guó) 2015 年城鎮(zhèn)年度家庭可支配收入和日本 1977 年可支配收入大體相當(dāng)。 2017 年我國(guó)城鎮(zhèn)僅洗衣機(jī)的滲透率和 1977年的日本差不多，冰箱和電視的滲透率離日本 1977年依然有些差距，但除了彩電有約有 50%的差距外，冰箱與日本的差距也不算大。

    空調(diào)由于 1977 年剛開始在日本出現(xiàn)導(dǎo)致滲透率很低暫且不考慮。從日本的例子可以看出，四大家電當(dāng)中只有空調(diào)的滲透率在 1977-2017 年間上升得最快，其他家電在此期間均是緩慢滲透。

    類比日本，推測(cè)洗衣機(jī)、冰箱和電視未來新增需求的增速均較低。

家電滲透率： 中日對(duì)比

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    2、 我國(guó)空調(diào)在城鎮(zhèn)和農(nóng)村的滲透率均有較大增長(zhǎng)空間。

    由于日本 70 年代空調(diào)才出現(xiàn)，所以無法直接對(duì)比 70 年代空調(diào)在日本的滲透率和我國(guó)的滲透率，但是基于收入決定支出的原理，可以對(duì)比兩國(guó)空調(diào)價(jià)格占日均可支配收入的情況。目前我國(guó)一臺(tái)定頻空調(diào)的平均價(jià)格為 382 美元， 占 2016 年城鎮(zhèn)家庭年可支配收入的 2.8%，農(nóng)村家庭可支配收入 6.0%。 日本 1995 年一臺(tái)空調(diào)約 1619 美元，占家庭可支配收入的 2.8%，與我國(guó)城鎮(zhèn)類似； 日本 1985 年一臺(tái)空調(diào)價(jià)格約占家庭可支配收入 6%，與我國(guó)目前農(nóng)村狀況類似。但是我國(guó)目前農(nóng)村和城鎮(zhèn)的空調(diào)滲透率僅分別為 44%和 123%，與日本 1985 年 82%和 1995 年 166%的滲透率相差較大，我國(guó)農(nóng)村和城鎮(zhèn)空調(diào)滲透率均有較大的上升空間

空調(diào)均價(jià)占家庭可支配收入比重 V.S.滲透率

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    3、農(nóng)村和城鎮(zhèn)空調(diào)的發(fā)展特點(diǎn)

    （1） 滲透率的影響因素：農(nóng)村關(guān)心收入，城鎮(zhèn)關(guān)注天氣

    把我國(guó) 31 各省市區(qū)的人均可支配收入（2013 年）和空調(diào)滲透率（2012 年）做散點(diǎn)圖能夠發(fā)現(xiàn)農(nóng)村地區(qū)的空調(diào)滲透率和人均可支配收入關(guān)系明顯，而城鎮(zhèn)的兩組數(shù)據(jù)相關(guān)性較弱。

農(nóng)村空調(diào)滲透率和可支配收入的關(guān)系

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農(nóng)村空調(diào)滲透率和可支配收入的關(guān)系

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    因此， 目前來看， 農(nóng)村空調(diào)的滲透率依然受到居民收入的制約，而城鎮(zhèn)空調(diào)滲透率受天氣影響更大。 在 31 個(gè)省市區(qū)中，空調(diào)滲透率最低的 10 個(gè)省市區(qū)分別為內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、貴州、云南、西藏、甘肅、青海、寧夏、新疆，這些地區(qū)夏天平均溫度均較低，對(duì)空調(diào)的依賴性較弱。

    （2）在達(dá)到某個(gè)可支配收入水平后， 空調(diào)滲透率將進(jìn)入快速上升通道

    2013年我國(guó)農(nóng)村人均可支配收入最高的省市是上海市，但也不超過 2萬元/年（2013年名義），而我國(guó)城鎮(zhèn)的人均可支配收入幾乎都大于 2 萬元/年（除了甘肅）。 對(duì)比城鎮(zhèn)人均可支配收入 VS空調(diào)滲透率能夠看出， 當(dāng)人均可支配收入超過 2 萬/年時(shí)天氣較熱地區(qū)的空調(diào)滲透率有望獲得質(zhì)的提升，這也說明在農(nóng)村向城鎮(zhèn)進(jìn)化的過程中，在人均可支配收入向 2 萬元/年邁進(jìn)的這幾年中，天氣較熱區(qū)域農(nóng)村空調(diào)滲透率均有望獲得快速的提升。炎熱且欠發(fā)達(dá)省市的農(nóng)村地區(qū)空調(diào)滲透增速將更快。我國(guó)城鎮(zhèn)空調(diào)滲透率最高的省是廣東省，滲透率達(dá)到 226%，與當(dāng)今日本 272%的滲透率差距不大，高于上海 207%的滲透率，但是廣東城鎮(zhèn) 人均可支配收入 29539 元，遠(yuǎn)低于上海市的 44878 元，可見廣東地區(qū)潮濕炎熱的天氣對(duì)空調(diào)需求影響很大。但讓人意外的是而廣東省農(nóng)村空調(diào)的滲透率僅 55.3%，遠(yuǎn)低于上海農(nóng)村 136%的滲透率，這主要是受到了可支配收入的制約。 按照農(nóng)村人均可支配收入年實(shí)際同比 7%的增速保守估計(jì)，廣東省農(nóng)村地區(qū)在 2021 年可支配收入將達(dá)到上海農(nóng)村地區(qū) 13 年的水平，如果空調(diào)滲透率也達(dá)到上海 13 年的水平， 廣東農(nóng)村空調(diào)滲透率將平均每年提升 10%。 由于廣東比上海炎熱，滲透率提升的速度會(huì)更快。

    4、農(nóng)村空調(diào)新增需求的爆發(fā)始點(diǎn)

    （1）農(nóng)村和城鎮(zhèn)空調(diào)滲透率在 2002 年以前一直相差約 13 年09 年-14 年農(nóng)村空調(diào)滲透率分別為 12%、 16%、 23%、 25%、 30%和 34%， 幾乎完美對(duì)應(yīng) 96 年-01年城市空調(diào)滲透率（12%、 16%、 20%、 24%、 31%、 36%）， 可見農(nóng)村空調(diào)滲透率滯后城市 13 年左右，2002年城鎮(zhèn)空調(diào)需求爆發(fā)，滲透明顯增加，按照這個(gè)速度農(nóng)村空調(diào)新增需求爆發(fā)應(yīng)該在 2015年。但是前面的數(shù)據(jù)是不是巧合呢？

城鎮(zhèn)空調(diào)滲透率于 02 年快速提升

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    在 2002 年以前農(nóng)村和城鎮(zhèn)的可支配收入水平以及滲透率基本能夠相對(duì)應(yīng)。例如， 2000 年城鎮(zhèn)可支配收入 1436 元，推后 13 年 2013 年農(nóng)村達(dá)到相應(yīng)的水平 1573 元， 農(nóng)村和城鎮(zhèn)對(duì)應(yīng)年份空調(diào)滲透率均是 34%。 在 2002 年以前這個(gè)規(guī)律一直存在， 收入水平的變化是城鎮(zhèn)在 2002 年以前、農(nóng)村 2015 年以前新增需求的根本原因， 在收入有限的條件下空調(diào)滲透率隨著收入的增長(zhǎng)緩慢上升。

    （2） 14 年或 15 年后農(nóng)村空調(diào)市場(chǎng)需求爆發(fā)且能夠持續(xù)

    農(nóng)村與城鎮(zhèn)滲透率同步上升的現(xiàn)象在 2002 年被打破， 自 2002 年開始城鎮(zhèn)空調(diào)滲透率明顯提升，與農(nóng)村空調(diào)滲透率越拉越大。城鎮(zhèn)空調(diào)滲透率的突然提升與可支配收入的穩(wěn)定提升以及財(cái)富積累的程度有著很大的關(guān)系。

    1、 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入在 1998 年以前同比增速變化劇烈，自 1998 年開始同比增速明顯增高， 在 2002 年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)同比達(dá)到 20 年高點(diǎn)（13.4%）， 隨后 5 年間有所回落但也保持著較高的增速， 財(cái)富的穩(wěn)定積累是消費(fèi)的有利保障。

    2、 2002 年城鎮(zhèn)人均可支配收入達(dá)到 1764 元 CPI 調(diào)整后， 1978 年=100），城鎮(zhèn)空調(diào)新增需求迅速上漲， 空調(diào)新增需求開始逐漸擺脫可支配收入增速的制約，這是空調(diào)滲透率開始躍升的起點(diǎn)。農(nóng)村人均可支配收入在 2014 年達(dá)到 1716 元/年，農(nóng)村空調(diào)滲透率的迅速提升也應(yīng)該在 2014年， 與前文推算的 2015 年時(shí)間差不多吻合。

    “家電下鄉(xiāng)“政策打亂市場(chǎng)節(jié)奏。 由于受到了自 2009 年開始全面推廣的空調(diào)下鄉(xiāng)政策的擾動(dòng)，農(nóng)村實(shí)際增速?gòu)?2010 年便開始提升， 但由于當(dāng)時(shí)農(nóng)村居民可支配收入較低，需求依然明顯受到可支配收入影響，因此總體增速相較城鎮(zhèn)依然較低， 僅在 2011 年出現(xiàn)了 7%的滲透率增長(zhǎng)。

    但是由于農(nóng)村收入水平在 2014 年便已經(jīng)達(dá)到當(dāng)年城鎮(zhèn)需求爆發(fā)的收入水平，因此在 14或 15 年后農(nóng)村空調(diào)的滲透率會(huì)開始明顯提升。而實(shí)際上 2016 年農(nóng)村市場(chǎng)空調(diào)銷量便明顯好于城鎮(zhèn)市場(chǎng)。

2016 年空調(diào)市場(chǎng)分市場(chǎng)級(jí)別銷量同比

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    （3）農(nóng)村市場(chǎng)未來 6 年平均每年滲透率增加 7.7pct

    按照城鎮(zhèn)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，農(nóng)村空調(diào)市場(chǎng)能夠持續(xù)繁榮約 10 年。 到 2023 年，（按照 6%農(nóng)村可支配收入實(shí)際增速推算）， 農(nóng)村人均收入將達(dá)到 2939 元（1978 年為基數(shù)）， 對(duì)應(yīng)城鎮(zhèn) 2008 年可支配收入以及空調(diào)滲透率 100.3%，如果 17 年農(nóng)村滲透率為 54%， 未來 6 年平均每年滲透率將增加7.7pct。

農(nóng)村滲透率增速

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居民消費(fèi)水平指數(shù)

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    5、城鎮(zhèn)空調(diào)的發(fā)展空間

    對(duì)于城鎮(zhèn)的滲透率依然可以參考日本。

    1、 類比日本滲透率變化。 日本在 1989 年空調(diào)滲透率和我國(guó)城鎮(zhèn) 2015 年相當(dāng)（113%），在隨后的 5 年里， 日本空調(diào)滲透率增長(zhǎng)到 166%， 平均每年增長(zhǎng) 10%， 1994 年以后日本空調(diào)滲透率變 化的幅度開始下降，但在 2004 年之前，也就是空調(diào)滲透率達(dá)到 235%前，滲透率變化幅度一直維持在 5pct/年以上。

    2、 類比日本天氣。 空調(diào)的新增需求和天氣關(guān)系密切，而我國(guó)平均氣溫高于日本， 尤其是人口密集的東部地區(qū)多為夏天比較炎熱的地帶， 因此我國(guó)城鎮(zhèn)空調(diào)的滲透率空間理論上高于日本，判斷到 2025 年之前我國(guó)城鎮(zhèn)均有望保持較高的空調(diào)滲透率增長(zhǎng)。

    6、 空調(diào)新增需求測(cè)算

    1、 根據(jù)前文對(duì)農(nóng)村和空調(diào)滲透率變化的研究，推測(cè) 16-18 年空調(diào)滲透率增速，此為空調(diào)新增需求關(guān)鍵變量。

    2、根據(jù)近幾年城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村人口變化推算城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村人口數(shù)； 城鎮(zhèn)平均每戶人口 2.8 人，鄉(xiāng)村 3.8 人， 以此推算城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村總戶數(shù)

農(nóng)村戶數(shù)、城鎮(zhèn)戶數(shù)測(cè)算(推測(cè)數(shù)據(jù))

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空調(diào)新增需求滲透率測(cè)算(推測(cè)數(shù)據(jù))

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空調(diào)保有量測(cè)算 (推測(cè)數(shù)據(jù))

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空調(diào)新增需求測(cè)算 (推測(cè)數(shù)據(jù))

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空調(diào)新增需求測(cè)算

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    7、房地產(chǎn)銷售帶來的需求

    家電第三大需求來源是購(gòu)房新增需求， 包括二手購(gòu)房和新房購(gòu)房。 農(nóng)村一般都是宅基地自建房， 不在國(guó)家統(tǒng)計(jì)的商品房銷售數(shù)據(jù)內(nèi)。房地產(chǎn)銷售帶來的空調(diào)需求約占總需求的 20%。 雖然房地產(chǎn)占比沒有替換占比高，但是由于房地產(chǎn)銷量變化較大，因此會(huì)給家電銷量帶來較大的影響。

    I、按照人口周期推算未來幾年樓市剛需較大，支撐家電銷量

    25-39 歲是買房的主力軍， 這個(gè)人群的數(shù)量對(duì)樓市的銷量有著較大的影響。 2000 年 25-39 歲人口相對(duì) 97 年的增速達(dá)到高峰， 2001 年 25-39 歲人群數(shù)量達(dá)到峰值約 3.8 億人， 之后這個(gè)年齡段的人口逐漸減少， 直到 2015 年才重新回升。

    近 20 年來，房地產(chǎn)市場(chǎng)由于貨幣政策、城鎮(zhèn)化等宏觀環(huán)境影響增速一直較高，但銷售面積同比增速?gòu)?99 年開始到 2014 年一直是趨勢(shì)性降低直到 2015 年才停止下降， 這跟 25-39 歲買房人口數(shù)量增長(zhǎng)趨勢(shì)大體相同。根據(jù)推算，這次 25-39 歲購(gòu)房主力軍人口的回升將持續(xù)到 2020年。家電的銷量跟剛需相關(guān)，跟炒樓形成的需求關(guān)系不大， 而 25-39 歲人口數(shù)量代表剛需，因此這個(gè)人群的數(shù)量跟家電銷量的相關(guān)性更大， 25-39 歲人口的企穩(wěn)回升對(duì)家電銷售有一定的支撐作用。

    2018 年 25-39 歲人口約為 3.3 億人， 將組成約 1.65 億對(duì)家庭。 25-39 歲約 15 個(gè)年份，也就是說這些人口是大約 2018 年前后共 15 個(gè)年份樓市的剛需， 如果平均每個(gè)家庭都買 1 套房， 則這15 年的剛需為 1100 萬套/年。 2015 年和 2016 年樓市火爆的兩年住宅銷量總共 2300 萬套， 平均每年 1150 萬套。也就是說光是剛需就可以支撐 15、 16 年的銷量， 所以未來幾年有足夠的剛需支撐我國(guó)樓市。

我國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)

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25-39 歲人口數(shù)量

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剛需人口增速和住宅銷售面積增速的關(guān)系

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    II、棚改貨幣化將繼續(xù)支撐三四線城市住房需求

    2016 年我國(guó)棚戶區(qū)改造目標(biāo) 600 萬套，實(shí)際執(zhí)行 606 萬套的改建， 其中約 40-50%采取了棚改貨幣化對(duì)居民進(jìn)行安置。 2016 年棚改貨幣化安置大約去庫存 2.5 億平方米,約占到全國(guó)銷售面積的 18%， 可見棚改對(duì)三四線去庫存發(fā)揮了明顯的作用。 而實(shí)際上對(duì)于家電來說，無論是貨幣化安置還是非貨幣化安置， 棚戶區(qū)改造均提升家用電器的需求， 只不過貨幣化安置居民自主購(gòu)房能夠拿到房子的時(shí)間會(huì)相對(duì)快一些， 對(duì)家電的需求早些釋放，估計(jì)大約 1 年，而非貨幣化安置大約 3 年， 對(duì)家電的需求晚 3 年釋放。

    2017 年 5 月，總理主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定實(shí)施 2018-2020 年三年棚改“攻堅(jiān)計(jì)劃”，再改造各類棚戶區(qū) 1500 萬套。算下來，平均每年將完成棚改 500 萬套。 12 月 23 日，全國(guó)住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議確定了 2018 年改造各類棚戶區(qū) 580 萬套的目標(biāo)， 略低于前兩年的 600 萬套目標(biāo)， 但已明顯超過市場(chǎng)預(yù)期的 500 萬套。 棚戶區(qū)改造 2015 年和 2016 年實(shí)際執(zhí)行套數(shù)分別為 601和 606 套， 按照 3 年的周期， 18 和 19 年大概率集中交房，未來隨著棚改貨幣化的繼續(xù)實(shí)行以及棚改集中交房，三四線城市房地產(chǎn)的銷售存在明顯的剛需。

棚戶區(qū)改造住房建設(shè)計(jì)劃

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棚戶區(qū)改造住房實(shí)際執(zhí)行

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    III:新增購(gòu)房帶來的空調(diào)需求測(cè)算

    1、根據(jù)前文對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)做出的判斷對(duì)商品房銷售面積同比做出預(yù)測(cè)。

    2、近年來家電需求滯后房地產(chǎn)銷售時(shí)間明顯延長(zhǎng)，目前大約在 9 個(gè)月左右,因此 2018 年 1-12月的空調(diào)需求量為（2018 年空調(diào)滲透率*2017 年 4 月-2018 年 3 月一手房銷量），無需對(duì) 18年全年房地產(chǎn)銷量做出預(yù)測(cè)。

一手房空調(diào)需求測(cè)算

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空調(diào)內(nèi)銷滯后商品房約 9 個(gè)月

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    IV： 二手房交易空調(diào)需求測(cè)算

    1、 由于二手房交易數(shù)據(jù)十分有限，因此通過部分城市二手住宅成交量與一手成交量的比值以及一手住宅成交量推導(dǎo)出 34 個(gè)城市的二手房成交量。假設(shè)剩下的城市二手房成交量與一手房成交量比值在 16 和 17 年分別為 0.4 和 0.3， 推算出全國(guó)二手房成交量數(shù)據(jù)。

    2、 二手房對(duì)空調(diào)的需求按照房地產(chǎn)需求*城鎮(zhèn)空調(diào)滲透率*0.5 計(jì)算

    3、二手房交易一般入住時(shí)間在 3 個(gè)月左右，因此空調(diào)滯后 3 個(gè)月的時(shí)間差可以在忽略

    4、假設(shè) 2018 年二手房交易套數(shù)增加 5%。

二手房帶來的空調(diào)需求測(cè)算

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    （二）替換需求： 城鎮(zhèn)空調(diào)和冰箱的替換熱潮已經(jīng)到來

    1、根據(jù)過去新增推算未來家電替換浪潮的到來

    2012 年 11 月由國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)審批出臺(tái)的《家用電器安全使用年限細(xì)則》對(duì)彩電、冰箱等家用電器的使用壽命進(jìn)行了明確規(guī)定：彩電 8-10 年，冰箱 12-16 年， 空調(diào)器 8-10 年，洗衣機(jī) 8 年。以上年限為家電的安全使用年限， 而實(shí)際上家電廠商生產(chǎn)產(chǎn)品的平均安全使用年限是大于這個(gè)年限的，消費(fèi)者一般的實(shí)際使用年限也會(huì)比較這個(gè)長(zhǎng)，因此在此年限上適當(dāng)增加3-5 年作為家電的平均使用年限。 用這個(gè)年限往前推算可以大致推算出家電替換的速度，同時(shí)，過去保有量的增速大致對(duì)應(yīng)的是未來家電替換需求的增速。

    城鎮(zhèn)的空調(diào)和冰箱的滲透率增速自 2002 年明顯升高， 洗衣機(jī)增速一直平穩(wěn)， 彩色電視有所下降，隨后空調(diào)長(zhǎng)期保持滲透率較高增速；而在農(nóng)村，冰箱滲透率增速自 07 年開始便明顯升高，隨后長(zhǎng)期保持較高增速， 空調(diào)是 08 年以后滲透率明顯提高，洗衣機(jī)的滲透率增速平穩(wěn)上升， 而彩電有所下降。

    替換需求的逐步釋放是行業(yè)需求的平滑劑，空調(diào)的替換需求約占空調(diào)銷量的 55%以上且占比逐年增加。空調(diào)的替換周期是 8-10 年，因此理論上最極端來看空調(diào)每年替換的數(shù)量是 8-10 年前的銷售數(shù)量，由于銷售數(shù)量在持續(xù)增長(zhǎng)，因此替換的數(shù)量也是持續(xù)增長(zhǎng)。由于天氣和產(chǎn)品更新?lián)Q代導(dǎo)致加快更新需求的情況，替換需求有時(shí)會(huì)集中釋放?？梢源笾峦扑愠觯?城鎮(zhèn)空調(diào)替換增速高峰應(yīng)該發(fā)生在 2013-2017 年，隨后保持較高替換增速，冰箱替換高峰發(fā)生在 2017-2023 年；農(nóng)村空調(diào)替換增速高峰發(fā)生在 2019-2023 年，冰箱在 2022-2028 年 。

    2、 產(chǎn)品升級(jí)加快用戶替換

    產(chǎn)品的技術(shù)、功能和種類的變革能夠加快產(chǎn)品的替換速度， 尤其是在新的技術(shù)或品種被市場(chǎng)更廣泛的接受后， 未替換的消費(fèi)者會(huì)加快他們對(duì)產(chǎn)品更換的速度。

    從冰洗空和彩電種類占比變化來看， 彩電、洗衣機(jī)和空調(diào)偏高端種類占比逐步提升，增速一直保持平穩(wěn)。而從 16 年開始， 多門冰箱的占比明顯上升， 雙門占比加速下降，截止17 年 9 月份，對(duì)開門和多門冰箱占比 48.22%， 較去年同期上升了 7 個(gè)百分點(diǎn)， 說明冰箱的產(chǎn)品變革正加速被市場(chǎng)接受，這種變化能夠加快冰箱的替換速度。

冰箱高端品類銷售占比增加

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洗衣機(jī)滾筒占比增加

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空調(diào)品類占比變化

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大屏彩電占比逐步增加

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    3、空調(diào)替換需求測(cè)算

    1、 假設(shè)空調(diào)最大使用年限 15 年， 并假設(shè)使用第 N 年的替換比率。

    2、 17、 18 年由于消費(fèi)升級(jí)替換速度加快，第 N 年替換比率有所變化。

替換需求測(cè)算

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    （三）渠道庫存對(duì)空調(diào)廠商出貨的影響-判斷補(bǔ)庫存空間有限

    從近幾年的經(jīng)驗(yàn)來看， 渠道庫存變化巨大，從 1000 萬到 15 年最高的 3000 多萬臺(tái)不等。 渠道庫存的變化對(duì)廠商出貨量產(chǎn)生最直接的影響， 如 2016 年空調(diào)渠道去庫存約 850 萬臺(tái)，為當(dāng)年空調(diào)內(nèi)銷量的 14%，造成 16 年空調(diào)內(nèi)銷下降 3.51%。 由于存在補(bǔ)庫存和去庫存周期，因此渠道庫存對(duì)銷量同比的影響則更為劇烈。

    進(jìn)入 18 年冷年后空調(diào)零售量明顯下降而廠商出貨量維持低兩位數(shù)增速， 證明了渠道商出于對(duì)銷量的樂觀預(yù)期加上原材料價(jià)格上漲使得渠道商存在補(bǔ)庫存的動(dòng)力。截止 10 月底，空調(diào)行業(yè)總庫存 3230 萬，渠道庫存 2402 萬。 2015 年冷年結(jié)束空調(diào)行業(yè)總庫存達(dá)到了 4000 萬臺(tái)引發(fā)空調(diào)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，格力率先挑起價(jià)格攻勢(shì)清理庫存， 2016 上半年行業(yè)出貨量同比下降 31.64%，由于上半年清理庫存約 1000 萬臺(tái)，下半年恰巧遇到炎熱天氣空調(diào)銷售才明顯回暖。 目前行業(yè)約 3300 萬臺(tái)的庫存屬于正常水平， 但由于 18 年空調(diào)市場(chǎng)難以維持 2016和 2017 年的火爆行情， 因此渠道繼續(xù)補(bǔ)庫存積極性難以維持， 同時(shí)， 部分原材料價(jià)格上漲趨勢(shì)趨緩或出現(xiàn)回落， 企業(yè)補(bǔ)庫存的動(dòng)力也會(huì)有所降低， 同時(shí)， 龍頭企業(yè)均在不斷提高運(yùn)營(yíng)效率，加快庫存周轉(zhuǎn)速度， 提高物流效率， 因此空調(diào)行業(yè)依然存在補(bǔ)庫存的空間， 但空間已經(jīng)不大。

家用空調(diào)庫存

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空調(diào)渠道庫存變動(dòng)

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    （四） 2018 年家用空調(diào)內(nèi)銷量預(yù)測(cè)

    將前文對(duì)于空調(diào)的新增需求、替換需求、房地產(chǎn)帶動(dòng)的需求以渠道庫存變動(dòng)對(duì)廠商出貨需求的影響進(jìn)行匯總能夠大致得出 2018 年空調(diào)廠商整體的內(nèi)銷量。 通過對(duì) 2017 和 2016 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，能夠證明此方法存在較大的可靠性。最終預(yù)測(cè) 2018 年家用空調(diào)內(nèi)銷量為 9510.98萬臺(tái)左右，較 17 年增長(zhǎng) 7.17%。

2018 年家用空調(diào)內(nèi)銷量預(yù)測(cè)

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    四、 家電市場(chǎng)的消費(fèi)升級(jí)

    （一）人口回流提升消費(fèi)需求， 主要利好家電龍頭

    多年以前，安徽、 江西、河南、湖北等地均是人口流出大省，而近年這些地區(qū)的人口現(xiàn)象有所反轉(zhuǎn)， 曾經(jīng)的人口流出大省的人口總量增長(zhǎng)出現(xiàn)加快現(xiàn)象， 且增速出現(xiàn)持續(xù)上升的勢(shì)頭，而北京、天津、上海人口增速出現(xiàn)下降勢(shì)頭。 2015 年上海甚至出現(xiàn)了罕見的人口總數(shù)負(fù)增長(zhǎng)現(xiàn)象。

    人口回流的原因與省市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可區(qū)分： 山東、陜西、四川、安徽、江西、廣西、湖南、湖北、重慶、 河南的 GDP 同比增速明顯高于浙江、江蘇、廣東、上海和北京的同比增速。 較高的經(jīng)濟(jì)增速吸引了人口的回流，也將增加回流城市的消費(fèi)需求

曾經(jīng)的人口流出大省人口開始回流

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    值得注意的是，人口回流省市的空調(diào)滲透率居所有省市中位， 而處于末位的幾個(gè)省市都屬于全年氣溫較低的地區(qū)。對(duì)比一線省市能夠看出， 人口回流的省市空調(diào)滲透率依然有較大的提升空間， 這些地區(qū)是未來幾年空調(diào)需求的主力軍。由于漂泊在外的人通常選擇租房因此大多不會(huì)購(gòu)買家電，而一旦回流將會(huì)帶來購(gòu)房和改善生活的需求， 因此人口的回流對(duì)當(dāng)?shù)厥∈屑译娦枨笥忻黠@的推升作用，通過 17 年以來三四線購(gòu)房需求明顯高于一二線城市也能看出端倪。

    在相對(duì)來說比較落后的省市區(qū)， 由于消費(fèi)水平并不高，國(guó)外品牌的滲透率很低， 本地品牌通常難成氣候，而我國(guó)龍頭家電品牌經(jīng)過多年的渠道下沉，在鄉(xiāng)鎮(zhèn)或三四級(jí)城市擁有較完善的銷售網(wǎng)絡(luò)，家用電器的銷售渠道也主要被龍頭品牌占據(jù)， 因此這些地區(qū)銷量的提高將明顯增加家電龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額。

各省市區(qū)空調(diào)滲透率

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    （二） 消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯， 冰箱均價(jià)還會(huì)持續(xù)提升

    三大白電中空調(diào)價(jià)格 14 年開始逐漸下滑后 2016 年開始回升， 2017 年原材料價(jià)格明顯上漲但空調(diào)價(jià)格漲幅不到 10%； 冰箱、 洗衣機(jī)和彩電價(jià)格都在 17 年明顯回升， 其中冰箱漲價(jià)最多， 6 月價(jià)格同比上漲 22%，彩電 6、 7 月最高同比上漲 21%，洗衣機(jī) 8、 9 月最高同比上漲 13%。產(chǎn)品均價(jià)的上漲來自于兩方面的因素：同類產(chǎn)品單價(jià)的上漲和中高端產(chǎn)品銷售占比的上升，即消費(fèi)升級(jí)。

空調(diào)市場(chǎng)均價(jià)（元/臺(tái)）

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冰箱市場(chǎng)均價(jià)（元/臺(tái)）

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洗衣機(jī)市場(chǎng)均價(jià)（元/臺(tái)）

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彩電市場(chǎng)均價(jià)（元/臺(tái)）

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    從分類型產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)來看，發(fā)現(xiàn)空調(diào)中僅小 2 匹的價(jià)格在 16 年出現(xiàn)了明顯的上漲外，其他空調(diào)類的價(jià)格持續(xù)下降，僅在 17 年出現(xiàn)了小幅上漲，而冰箱單品的價(jià)格在趨勢(shì)上是下降的，因此本輪價(jià)格的上漲主要是消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)， 而價(jià)格是否能夠持續(xù)上漲取決于品類升級(jí)的空間和居民的消費(fèi)能力。一個(gè)產(chǎn)品類型（如冰箱多門） 的需求一旦爆發(fā)， 只要升級(jí)的空間還比較大， 趨勢(shì)就不會(huì)輕易停止， 升級(jí)的速度也不會(huì)明顯下降。前文看到了， 對(duì)開門和多門冰箱占比 48.22%， 較去年同期上升了 7 個(gè)百分點(diǎn)，是消費(fèi)升級(jí)最明顯的品種， 且 48.22%的占比還不高， 升級(jí)的空間依然很大，推測(cè)這種趨勢(shì)目前還不會(huì)停止 國(guó)內(nèi)品牌與國(guó)外品牌相比， 價(jià)格差距依然較大，其中博士、三星、松下冰箱的價(jià)格是整體市場(chǎng)的兩倍左右， 西門子也是 1.7 倍， 而我國(guó)的龍頭海爾僅略高于均價(jià) 25%，美的略低于均價(jià)，可見只要占據(jù)冰箱高端市場(chǎng)，均價(jià)的提升就會(huì)有較大的 空間。

空調(diào) 11 月線下均價(jià)

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洗衣機(jī) 11 月線下均價(jià)

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冰箱 11 月線下均價(jià)

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彩電 11 月線下均價(jià)

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    （二）消費(fèi)升級(jí)帶來市場(chǎng)集中度的提升-冰箱空間更大

    消費(fèi)升級(jí)無疑增加了新進(jìn)入者的門檻，并加速淘汰低端制造企業(yè)， 市場(chǎng)集中度在這個(gè)過程中會(huì)得到快速提升。 2017 年冰箱和洗衣機(jī)市場(chǎng)集中度有所提高， 分別達(dá)到了 55%和 62%， 而空調(diào) CR3為 69%較去年下降 1 個(gè)百分點(diǎn)。 2017 年空調(diào)的火爆行情吸引了包括外資、小家電企業(yè)、渠道商紛紛進(jìn)入空調(diào)制造行業(yè)， 包括有韓國(guó)大宇空調(diào)進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，韓電集團(tuán)投資自建空調(diào)工廠并將馬上全面投產(chǎn)， 國(guó)美自有空調(diào)品牌開始銷售，未來空調(diào)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。

    和空調(diào)相比，洗衣機(jī)和冰箱、 冷柜市場(chǎng)的集中度并不高， 還有一定的提升空間。同洗衣機(jī)相比，冰箱市場(chǎng)集中度更低。 冰箱、冷柜市場(chǎng)份額中“其他”品牌占比 21.1%，遠(yuǎn)高于洗衣機(jī)的 7.9%,這一部分的市場(chǎng)占有率比較容易獲得， 因此冰箱的市場(chǎng)集中度更容易提升。

    分家電廠商看， 17 年表現(xiàn)最亮眼的是美的集團(tuán)， 冰箱市占率上升 3%， 洗衣機(jī)上升 1%， 空調(diào)上升 4%。格力空調(diào)市占率下降了 5%； 海爾冰箱和洗衣機(jī)業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定，空調(diào)市占率稍有上升 1%。

    由于冰箱和洗衣機(jī)的消費(fèi)升級(jí)正在持續(xù)，市場(chǎng)集中度依然處于逐步上升的過程， 海爾和美的最為受益

冰箱累計(jì) CR3

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洗衣機(jī)累計(jì) CR3

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空調(diào)累計(jì) CR3

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洗衣機(jī)市場(chǎng)份額

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冰箱市場(chǎng)份額

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    六、 2018 年白電市場(chǎng)展望判斷 18 年空調(diào)行業(yè)銷售增速降至 8%左右， 冰箱增速有望繼續(xù)小幅回升， 并且由于結(jié)構(gòu)升級(jí)，家電均價(jià)仍能夠繼續(xù)提升， 冰箱整體改善最為明顯，龍頭增速依然有保障。 另外，把時(shí)間拉長(zhǎng)， 產(chǎn)品升級(jí)替換正在到來， 家電產(chǎn)業(yè)迎來小周期，未來幾年均能夠保持較好增速。 目前家電龍頭企業(yè)估值不高， 雖然判斷中短期空間有限，但價(jià)值投資依然有望獲得企業(yè) EPS 穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來的長(zhǎng)期收益。