2018年中國資管業(yè)務(wù)行業(yè)集中度及市場規(guī)模分析（圖）

    2017年上半年監(jiān)管層就通道業(yè)務(wù)、資金池業(yè)務(wù)傳達了嚴監(jiān)管態(tài)度。實際上，去年的監(jiān)管文件也傳遞了對通道業(yè)務(wù)、非標、資金池業(yè)務(wù)的從嚴監(jiān)管，包括八條底線、證券公司風(fēng)控指標管理辦法中規(guī)定定向通道業(yè)務(wù)所需計提的風(fēng)險資本準備比例全面攀升。目前，主動管理轉(zhuǎn)型效應(yīng)初見成效，通道業(yè)務(wù)規(guī)模已持續(xù)兩個季度下降，二季度、三季度分別下降6000億和7000億。

券商資管規(guī)模及同比增速

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國資管業(yè)務(wù)市場發(fā)展格局及投資價值評估研究報告》

定向資管計劃規(guī)模（億元）

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    2017年11月17日，央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，對資管產(chǎn)品制定統(tǒng)一監(jiān)管標準，最大程度地消除監(jiān)管套利空間。對于券商資管的影響，主要體現(xiàn)在： （1）明確禁止資金池業(yè)務(wù)。金融機構(gòu)應(yīng)當做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)。且規(guī)定：資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。5月以來，監(jiān)管層對資金池業(yè)務(wù)進行檢查，要求券商進行整改，要求不允許新增，且規(guī)模逐漸減少，目前券商資管已逐步適應(yīng)新的監(jiān)管規(guī)定。 （2）針對多層嵌套與通道：明確資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品，所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外），并要求金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。券商資管未來大方向是主動管理轉(zhuǎn)型，在此監(jiān)管背景下，預(yù)計通道業(yè)務(wù)規(guī)模逐步減少。 （3）打破資管產(chǎn)品剛性兌付：要求資管產(chǎn)品向凈值化轉(zhuǎn)型。目前大部分資管產(chǎn)品仍屬于預(yù)期收益型產(chǎn)品，具體實施細則尚未出臺，但推動預(yù)期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，真正實現(xiàn)“賣者盡責、買者自負”，符合回歸資管業(yè)務(wù)本源的初衷。 （4）針對杠桿水平：對公募和私募產(chǎn)品的負債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）分別設(shè)定140%和200%的上限；此外，針對可分級的私募產(chǎn)品，固收類、權(quán)益類、商品及金融衍生品類產(chǎn)品與混合類產(chǎn)品分級比例分別不得超過3、1、2倍。 監(jiān)管新規(guī)、風(fēng)險資本準備比例全面攀升、以及分類評價指標均對通道業(yè)務(wù)形成約束，預(yù)計2018年通道業(yè)務(wù)規(guī)模仍將收縮。長期而言，資管回歸主動管理本源是大勢所趨，長期有利于業(yè)務(wù)發(fā)展。

    資本中介業(yè)務(wù)：兩融隨市場波動，股票質(zhì)押回購持續(xù)增長

    兩融業(yè)務(wù)受市場影響較大，業(yè)務(wù)規(guī)模隨市場波動，2015年牛市最高水平為2.27萬億，三季度市場整體市場風(fēng)險偏好有所提升，兩融余額提升，目前兩融規(guī)模在1萬億上下波動。 股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)市場周期性較兩融業(yè)務(wù)弱，2013年股票質(zhì)押式回購試點以來業(yè)務(wù)逐漸成熟，規(guī)模增長較為穩(wěn)定。9月，上交所、深交所聯(lián)合中登公司發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2017年征求意見稿）》，對股票質(zhì)押式回購交易規(guī)則進行修改，引導(dǎo)“脫虛向?qū)?rdquo;，對資金用途、股票質(zhì)押率上限進行修改。新規(guī)進一步強化風(fēng)險管理、規(guī)范業(yè)務(wù)運作，預(yù)計負面影響有限，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)作為上市公司現(xiàn)金流調(diào)控渠道之一，目前仍在上升通道，預(yù)計規(guī)模將持續(xù)增長。

滬深兩融余額（億元）

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    行業(yè)集中度有望提升

    在之前純通道業(yè)務(wù)為主的模式之下，券商之間的差異化難以體現(xiàn)，價格競爭激烈。2017年傭金率、交易量均呈現(xiàn)下滑趨勢，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比進一步降低。大券商在投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)方面均具有優(yōu)勢，業(yè)務(wù)較均衡，使其業(yè)績表現(xiàn)更具相對優(yōu)勢。從前三季度業(yè)績表現(xiàn)來看，大型券商業(yè)績表現(xiàn)整體好于小券商。

2017年前三季度歸母凈利潤增速（%）

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    大券商在投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)具有優(yōu)勢，使其業(yè)績表現(xiàn)更具相對優(yōu)勢。A. 投行業(yè)務(wù)方面，嚴監(jiān)管環(huán)境下，大券商在應(yīng)對政策調(diào)整、合規(guī)風(fēng)控上更具優(yōu)勢。行業(yè)集中度有所提升，從股權(quán)融資規(guī)模來看，行業(yè)前十名市占率從2015年的48%提升至目前的68%。2017年9月，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司投資銀行業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》（征求意見稿），針對行業(yè)中普遍存在的“重發(fā)展、輕質(zhì)量”、“重規(guī)模、輕風(fēng)險”對投行業(yè)務(wù)條線的內(nèi)控提出了要求，投行內(nèi)控指引出臺后注重項目質(zhì)量和風(fēng)控的優(yōu)質(zhì)券商將更具競爭力。

股權(quán)融資規(guī)模CR10

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    B.資管業(yè)務(wù)方面，大券商主動管理能力突出。根據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，二季度末主動管理資產(chǎn)月均規(guī)模前20名的上市券商包括中信、國君、華泰、申萬宏源、光大、東方、招商、長江，除東方與長江外，其他券商資管月均規(guī)模均進入前20名，其中，光大、國君、中信主動管理規(guī)模占比均高于30%。資管回歸主動管理本源是長期趨勢，大型券商主動管理能力領(lǐng)先，有利于其業(yè)務(wù)的開展。

二季度主動管理規(guī)模及其占比

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    C. 信用業(yè)務(wù)方面，大券商在資本實力、負債渠道方面具有較強的比較優(yōu)勢。目前，融資融券業(yè)務(wù)融資利率基本在8%左右，而在國內(nèi)高利率環(huán)境下，融資成本上升，息差下降，而在負債渠道上具備優(yōu)勢的券商將更為受益。 2016年以來行業(yè)進入新一輪監(jiān)管周期、通道紅利弱化，在這一環(huán)境中，戰(zhàn)略定位清晰、資本實力充足、業(yè)務(wù)布局均衡的大型券商在優(yōu)勢顯現(xiàn)。此外，監(jiān)管引導(dǎo)證券公司進一步提升市場競爭力，監(jiān)管資源逐漸向優(yōu)質(zhì)型券商傾斜。從競爭格局來看，行業(yè)集中度有望提升，龍頭券商仍有較大成長空間。

    預(yù)測2018年為盈利拐點

    在市場呈現(xiàn)寬幅震蕩的中性假設(shè)下，對各項核心指標進行假設(shè)：1）全年市場日均股基成交金額為5200億，平均傭金率為萬分之3.2；2）IPO融資規(guī)模為2200億，股權(quán)再融資規(guī)模為1.2萬億，債券承銷規(guī)模為4.2萬億；3）融資融券日均余額為11000億。 中性假設(shè)下，預(yù)計2018年業(yè)績同比增長5%，對應(yīng)ROE在6.5%-7%之間。市場交投情緒有望改善，但預(yù)計傭金率小幅下滑，預(yù)計2018年經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入同比下滑7%；受益于直接融資比例提升，股債承銷規(guī)模提升，預(yù)計投行業(yè)務(wù)收入同比增長29%；對于資本中介業(yè)務(wù)，兩融規(guī)模隨市場波動，股票質(zhì)押回購規(guī)模持續(xù)增長，預(yù)計資本中介業(yè)務(wù)同比增長12%；預(yù)計資管業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)增幅分別為-15%、10%。

證券行業(yè)2018年盈利預(yù)測

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