中國(guó)白酒行業(yè)未來(lái)3年加權(quán)平均增速為26.87%，高端酒收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)【圖】

    在流動(dòng)性不足、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低三個(gè)維度下，調(diào)味品品類是一個(gè)很好的投資選擇。從行業(yè)整體來(lái)看，今年下半年開(kāi)始食品飲料的防御特性強(qiáng)于進(jìn)攻特性；從投資品類來(lái)看，過(guò)去 3 年，白酒在所有消費(fèi)品的橫向增速比較中最優(yōu)，其次是調(diào)味品。18 年繼續(xù)堅(jiān)定看好擁有高壁壘的傳統(tǒng)食品飲料行業(yè)：高端白酒、傳統(tǒng)調(diào)味品以及大空間的健康食品行業(yè)（主要是乳制品）。另外，認(rèn)為白酒未來(lái)分化加劇，300 元以上優(yōu)勢(shì)名酒表現(xiàn)突出，是最佳選擇。

    一、白酒行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

    1、 白酒行業(yè)行業(yè)相對(duì)關(guān)系分析

    首先，從目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)來(lái)看，酒、飲料類在消費(fèi)四大行業(yè)里面恢復(fù)較快，到2018Q2 累計(jì)同比達(dá)到 10.8%，只低于醫(yī)藥制造行業(yè)。

消費(fèi)四大行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（累計(jì)同比增速%）

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)白酒（折65度，商品量）行業(yè)市場(chǎng)調(diào)查及發(fā)展趨勢(shì)研究報(bào)告》

    白酒行業(yè)未來(lái) 3 年加權(quán)平均增速為26.87%，在醫(yī)藥生物、家用電器、紡織服裝、輕工制造、零售商貿(mào)幾個(gè)行業(yè)中排名首位。

白酒行業(yè)未來(lái) 3 年行業(yè)營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)加權(quán)平均

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    2、行業(yè)的增速情況

酒、飲料和精制茶制造業(yè)增速情況

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    酒、飲料類自 2017 年以來(lái)一直保持增長(zhǎng)，進(jìn)入 2018Q2，利潤(rùn)總額累計(jì)同比增長(zhǎng)仍維持在 20%以上，遠(yuǎn)高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速，毛利率有所提高，盈利能力增強(qiáng)

非酒食品制造業(yè)增速情況

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    2. 白酒行業(yè)企業(yè)核心產(chǎn)品情況分析

    整個(gè)行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，300 元是白酒分水嶺，未來(lái)集中度提升以此為界進(jìn)行差異化提高，300元同樣也是升級(jí)的分界線。300 元以上增速遠(yuǎn)大于 300 元以下，并且持續(xù)性非常好。預(yù)計(jì)18 年未來(lái)白酒龍頭估值提升幅度不大，但業(yè)績(jī)前景十分可觀，并且集中度提升空間較大。

    此外，次高端白酒在量、價(jià)、利潤(rùn)、市值幾個(gè)方面均會(huì)提升，目前 PEG 值低。白酒行業(yè)在 300 元價(jià)格段上下有著非常分明的現(xiàn)象：

    300 元以上白酒產(chǎn)品增長(zhǎng)很快，即使?fàn)I銷沒(méi)有改善也同樣如此。例如五糧液。

    300 元以下白酒產(chǎn)品整體增長(zhǎng)慢，即使?fàn)I銷能力最強(qiáng)的公司產(chǎn)品增長(zhǎng)也不明顯。例如古井貢。

    從各龍頭公司選取 300 元以上白酒樣本以及 300 元以下白酒樣本，對(duì)其核心產(chǎn)品增長(zhǎng)進(jìn)行分析可以得到重要結(jié)論：高端及次高端白酒品類優(yōu)勢(shì)明顯，增長(zhǎng)提升快，從 16 至 18Q1的數(shù)據(jù)顯示，平均增長(zhǎng)在 22%以上，17Q1 到 18Q1 平均增長(zhǎng)更是達(dá)到了最快的 51.22%；而中低端競(jìng)爭(zhēng)激烈，整體增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)不如 300 元以上白酒，即便是 17Q1 至 18Q1 增長(zhǎng)最快的階段，平均增長(zhǎng)也只有 14.60%

白酒企業(yè)核心產(chǎn)品增速情況（300元以上白酒樣本）

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白酒企業(yè)核心產(chǎn)品增速情況（50-300元白酒樣本）

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    行業(yè)從“擴(kuò)容式增長(zhǎng)”到“擠壓式增長(zhǎng)”，供給相對(duì)過(guò)剩，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。龍頭企業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，也更受各級(jí)政府扶持，預(yù)計(jì)在中、低價(jià)位或區(qū)域市場(chǎng)仍有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

2006-2017年中國(guó)白酒產(chǎn)量情況

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2006-2017年中國(guó)白酒50度消費(fèi)情況

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2006-2017年中國(guó)白酒男性消費(fèi)情況

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高端酒是低估值穩(wěn)成長(zhǎng)典范，國(guó)際對(duì)比有優(yōu)勢(shì)

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    從茅臺(tái)的供需周期決定的價(jià)格周期看，上一輪周期中，茅臺(tái)價(jià)格與自身供需嚴(yán)格相關(guān)。預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年茅臺(tái)供需平均年缺口超過(guò) 3000 噸，供需矛盾持續(xù)存在，茅臺(tái)價(jià)格仍處于提升周期。同時(shí)，從茅臺(tái)價(jià)格與城鎮(zhèn)單位工資對(duì)比看，2018 年城鎮(zhèn)單位月工資預(yù)計(jì)約為 7400 元，月工資與茅臺(tái)價(jià)格的歷史比值約為 4.1，則茅臺(tái)理論價(jià)格在 1800 元以上，當(dāng)前茅臺(tái)實(shí)際價(jià)格在 1800 元附近，尚未超出大眾消費(fèi)可承受范圍

2003-2024 年期間，茅臺(tái)的供需缺口與出廠價(jià)走勢(shì)圖

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城鎮(zhèn)單位月工資與茅臺(tái)終端價(jià)的比值接近歷史平均值

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    用“△預(yù)收賬款”這一指標(biāo)來(lái)衡量渠道對(duì)白酒市場(chǎng)的信心，間接代表渠道的囤貨積極性，從而反映行業(yè)的庫(kù)存周期。在上一輪景氣周期中，△預(yù)收賬款自 2008 年開(kāi)始明顯增加，持續(xù)了 4 年時(shí)間，在 2011 年達(dá)到歷史高點(diǎn)，代表行業(yè)加庫(kù)存達(dá)到頂峰；而在 2012-2014年，△預(yù)收賬款降低至負(fù)值，行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存周期。

    在本輪白酒周期中，2015 年△預(yù)收賬款明顯增加，而剔除茅臺(tái)和五糧液看該拐點(diǎn)出現(xiàn)在 2016 年，代表了行業(yè)庫(kù)存周期從去庫(kù)存周期進(jìn)入到加庫(kù)存周期。

2003-2018Q1，白酒行業(yè)△預(yù)收賬款的變化圖

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2003-2018Q1，剔除茅五預(yù)收賬款后的白酒行業(yè)△預(yù)收賬款的變化圖（單位：億元）

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    在未來(lái) 2 年，這幾大因素都未出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)。因此白酒周期仍將繼續(xù)。未來(lái)的提價(jià)和庫(kù)存邊際效應(yīng)有所減弱，行業(yè)成長(zhǎng)更趨良性。

    茅臺(tái)價(jià)格與收入水平比值在歷史均值附近，未來(lái)價(jià)格提升將更趨良性。以行業(yè)標(biāo)桿茅臺(tái)價(jià)格來(lái)看，2016 年之前茅臺(tái)價(jià)格在 900 元左右，明顯低估；2016-2017 年茅臺(tái)價(jià)格快速修復(fù)，從底部上漲幅度將近翻倍；城鎮(zhèn)單位工資/茅臺(tái)價(jià)格從 5.8 的明顯低估修復(fù)到

    3、白酒行業(yè)價(jià)格情況分析勢(shì)

    當(dāng)前價(jià)格是相對(duì)合理的價(jià)格，未來(lái)排除價(jià)格泡沫化=的考慮，茅臺(tái)價(jià)格的每年的合理提升幅度應(yīng)與收入增速相關(guān)，價(jià)格上結(jié)束快速增長(zhǎng)階段，進(jìn)入良性提升通道。

    行業(yè)渠道庫(kù)存經(jīng)歷近 2 年加庫(kù)周期，庫(kù)存對(duì)需求放大效應(yīng)減弱，未來(lái)量增更趨良性。庫(kù)存上，以△ 預(yù)收款代表白酒渠道信心指數(shù)，該指標(biāo)在 2012-2015 年經(jīng)歷了持續(xù)下降，2014-2015 年降至極低值，2016-2017 年恢復(fù) 2 年，從目前看該指標(biāo)絕對(duì)值依然相對(duì)較低，代表渠道泡沫依然較小，但加庫(kù)存邊際最強(qiáng)階段已過(guò)，未來(lái)渠道加庫(kù)對(duì)于需求拉動(dòng)效應(yīng)也將減弱，行業(yè)需求亦趨良性。

    因此， 2018-2019 年行業(yè)仍處景氣周期，但增速將回歸至更良性的增長(zhǎng)，投資策略上確定性重于彈性

2011 年以來(lái)茅臺(tái)終端價(jià)走勢(shì)

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剔除茅五預(yù)收賬款后的白酒行業(yè)△預(yù)收賬款的變化圖（單位：億元）

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白酒行業(yè)△預(yù)收賬款絕對(duì)額，以及其相對(duì)行業(yè)收入比值走勢(shì)

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    二、白酒行業(yè)未來(lái)發(fā)展情況分析

1、高端酒收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，價(jià)升趨于穩(wěn)健

    高端酒收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。高端酒收入在歷經(jīng) 2013 年的大幅下降后，自 2014 年開(kāi)啟加速增長(zhǎng)模式，2015/2016/2017 年收入增速分別為 7%/17%/37%。截至 2017 年，高=端酒收入規(guī)模達(dá)到 784 億元，超越 2012 年高點(diǎn)水平，但占行業(yè)的比重仍然較低，不足15%

高端酒企和二三線酒企的高端單品的營(yíng)收規(guī)模明細(xì)

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    抹平周期看，過(guò)去 5 年高端白酒真實(shí)需求復(fù)合增速 10%。經(jīng)歷上一輪渠道去泡沫，2017年高端酒市場(chǎng)容量達(dá)到 5.5 萬(wàn)噸左右，已經(jīng)超過(guò)上一輪高點(diǎn)（2012 年約為 5.1 萬(wàn)噸），如若考慮政務(wù)消費(fèi)的剔除（假設(shè) 2012 年和 2017 年政務(wù)占比分別為 40%和 10%），高端白酒真實(shí)的大眾需求過(guò)去 5 年復(fù)合增速為 10%。

    假設(shè)未來(lái)維持這一增速，2024 年高端白酒容量達(dá)到 10 萬(wàn)噸，相較當(dāng)前翻倍增長(zhǎng)。未來(lái)幾年隨著消費(fèi)者品牌意識(shí)的持續(xù)提升，高端白酒增速略高于歷史，年復(fù)合增速保持在10%左右，則至 2024 年高端白酒整體容量將達(dá)到 10 萬(wàn)噸以上。

2012-2017 年高端白酒大眾消費(fèi)復(fù)合增速 10%（單位：萬(wàn)噸）

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預(yù)計(jì) 2018-2024 年高端酒整體銷售量

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    茅臺(tái)價(jià)格并未超過(guò)大眾消費(fèi)可承受范圍，未來(lái)仍具備提升空間。2003 年城鎮(zhèn)單位月工資約為 1164 元，茅臺(tái)終端價(jià)約為 280 元，2018 年預(yù)計(jì)城鎮(zhèn)單位月工資在 7400 元左右，茅臺(tái)終端價(jià)穩(wěn)定在 1750 元附近，則 2003-2018 年城鎮(zhèn)單位月工資的漲幅與茅臺(tái)終端價(jià)的漲幅都在 5.3 倍左右。從比值看，城鎮(zhèn)單位月工資與茅臺(tái)終端價(jià)的比值平均在 4.1 左右（2012 年白酒泡沫階段極低值為 2.2，2015 年行業(yè)去泡沫完成后為 5.8），當(dāng)前該比值為 4.2，與歷史均值基本相當(dāng)。雖然茅臺(tái)價(jià)格從底部上漲幅度將近翻倍，但其仍是對(duì)行業(yè)調(diào)整期被深度壓制的消費(fèi)能力的一次性修復(fù)。

    參考 2012-2017 年期間城鎮(zhèn)人均工資的年復(fù)合增速，假設(shè)未來(lái)城鎮(zhèn)人均工資繼續(xù)以每年10%的速度增長(zhǎng)，則從消費(fèi)能力看，可以支撐茅臺(tái)價(jià)格每年 10%左右的上漲。

城鎮(zhèn)單位月工資與茅臺(tái)終端價(jià)的比值接近歷史平均值

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    五糧液、國(guó)窖與茅臺(tái)的價(jià)格差距被拉大，且在茅臺(tái)價(jià)格提升預(yù)期下，二者價(jià)格存在較大的修復(fù)空間。當(dāng)前高端酒茅臺(tái)的終端價(jià)在 1700-1800 元左右，五糧液和老窖在 800-900元之間，茅臺(tái)與五糧液、老窖的價(jià)差擴(kuò)大至 900 元以上，重回上一輪景氣周期中的高點(diǎn)水平。

    但不同的是，上一輪價(jià)差擴(kuò)大主要是因?yàn)槊┡_(tái)價(jià)格大幅泡沫化而五糧液、老窖的漲幅小于茅臺(tái)，本輪價(jià)差擴(kuò)大則是大眾消費(fèi)力提升、消費(fèi)習(xí)慣趨于品牌化的結(jié)果，所以隨著茅臺(tái)價(jià)格持續(xù)上漲，1000-1500 元價(jià)格帶被空出，五糧液、老窖有扎實(shí)的消費(fèi)基礎(chǔ)和充足的動(dòng)力去搶占高端酒中的價(jià)格次高點(diǎn)，但考慮到消費(fèi)者對(duì)品牌的心理定位，二者的量?jī)r(jià)策略仍需謹(jǐn)慎權(quán)衡。

飛天茅臺(tái)與五糧液的終端價(jià)之差重回上一輪高點(diǎn)水平

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飛天茅臺(tái)與國(guó)窖 1573 的終端價(jià)之差重回上一輪高點(diǎn)水平

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    未來(lái)高端酒依然是成長(zhǎng)最穩(wěn)健的價(jià)格帶，在大眾消費(fèi)力提升、消費(fèi)習(xí)慣趨于品牌化的背景下，高端酒需求量增長(zhǎng)強(qiáng)勁，且價(jià)格漲幅并未超過(guò)大眾消費(fèi)可承受范圍，存在向上修復(fù)空間。同時(shí)，高端市場(chǎng)格局穩(wěn)固，“一超多強(qiáng)”的良好競(jìng)爭(zhēng)格局奠定了未來(lái)行業(yè)持續(xù)高盈利的基礎(chǔ)，茅臺(tái)、五糧液、老窖均有望充分享受成長(zhǎng)紅利。

    2、大眾酒集中度提升是長(zhǎng)期邏輯，2018 年進(jìn)入提價(jià)紅利期

    大眾酒市場(chǎng)消費(fèi)基礎(chǔ)最大。三公消費(fèi)受限導(dǎo)致高端和次高端酒受到較大沖擊，而大眾酒的受眾以普通消費(fèi)者的民間禮宴消費(fèi)為主，受波動(dòng)影響最小，所以在 2012-2015 年次高端及以上白酒大幅縮水的情況下，大眾酒收入占比約從 78%提升至 88%。隨著白酒消費(fèi)升級(jí)加速，2017 年大眾酒占比雖有所下降，但依然在 80%左右，遠(yuǎn)高于高端酒（約14%）和次高端酒（約 6%）。

2012-2017年中國(guó)主流高端酒市場(chǎng)營(yíng)收占比走勢(shì)

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2012-2017年中國(guó)主流次高端酒市場(chǎng)營(yíng)收占比走勢(shì)

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2012-2017年中國(guó)大眾酒市場(chǎng)營(yíng)收占比走勢(shì)

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    大眾酒未來(lái)將呈現(xiàn)兩頭大中間小格局。大眾酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)有兩類：一類為大眾宴請(qǐng)，主要為大眾面子消費(fèi)，價(jià)格升級(jí)趨勢(shì)明顯；一類為自飲消費(fèi)，表現(xiàn)為降級(jí)與升級(jí)的雙重特性：

    2018 年大眾酒出廠價(jià)提升頻率有望增加，其原因主要在于：1）零售價(jià)上調(diào)帶動(dòng)渠道利差擴(kuò)大，為出廠價(jià)預(yù)留充足的空間；2）當(dāng)前各酒企的庫(kù)存均處于歷史較低水平，而需求尤其大眾高端需求潛力釋放，主動(dòng)提價(jià)以增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力；3）包材成本大幅提升，以提價(jià)來(lái)減輕成本壓力

2018 年以來(lái)，大眾酒出廠價(jià)提升頻率有所提升 （不完全統(tǒng)計(jì)）

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