白酒行業(yè)25Q2業(yè)績前瞻：白酒板塊仍在筑底 新舊周期拐點延滯

投資要點

受“禁酒令”影響，25Q2 白酒表現(xiàn)普遍承壓。此后“違規(guī)吃喝”政策糾偏有效扭轉(zhuǎn)市場對于白酒板塊的預(yù)期，但板塊仍在筑底。當(dāng)前白酒板塊仍處低位，優(yōu)選品牌勢能較強的香型龍頭酒企。

25Q2 白酒表現(xiàn)承壓，“禁酒令”影響下板塊仍在筑底我們認為25Q2 白酒行業(yè)整體回款進度偏慢、庫存有所提升、批價表現(xiàn)較弱。

回款進度來看：由于白酒行業(yè)在調(diào)整期呈現(xiàn)“旺季更旺、淡季更淡”的特征，疊加今年5 月18 日修訂后的《黨政機關(guān)厲行節(jié)約反對浪費條例》發(fā)布，明確工作餐不得上酒，政商務(wù)白酒消費受到較大影響，其中高端酒、次高端酒受影響最為顯著，百元以下的大眾價位和次高端價位亦受到一定影響。由于“禁酒令”影響仍處發(fā)酵階段，餐飲行業(yè)整體受到影響，因此白酒企業(yè)的二季度回款均有不同程度的放緩，我們預(yù)計僅貴州茅臺回款進度仍能維持穩(wěn)健表現(xiàn)，其余酒企回款進度或均相對承壓。

動銷來看：我們認為25Q2 白酒動銷表現(xiàn)承壓，其中6 月動銷在“禁酒令”影響下或呈大幅下滑的狀態(tài)。據(jù)“微酒”媒體報道，6 月部分區(qū)域白酒動銷下滑達50%以上，主因消費淡季+消費場景缺失。據(jù)“酒業(yè)家”媒體報道，“禁酒令”之后，倉型即時零售銷售變化不大，部分單量還有一定增長；店型即時零售的高端白酒受到?jīng)_擊，下滑比例約15%-20%左右；大眾零售和團購類型，下滑比例約為30%；高端團購、商務(wù)場景較高的類型下滑最為明顯，約為50%；下滑最為明顯的價格帶是300-800 元，其中500 元以上尤其明顯，基本不動銷。

庫存來看：在25Q1 酒企的庫存水平略有降低后，25Q2 受動銷大幅放緩影響，白酒行業(yè)整體庫存有所累積。我們認為頭部酒企在控量挺價舉措下庫存表現(xiàn)相對穩(wěn)定，其中茅臺、五糧液、山西汾酒等酒企庫存水平相對較低，古井、今世緣、瀘州老窖等酒企庫存穩(wěn)定在安全庫存內(nèi)。

批價來看：受“禁酒令”+電商618 雙重影響，25Q2 酒企批價承壓，高端酒茅五瀘批價環(huán)比下行顯著，其中飛天茅臺批價一度跌至1800 元左右，6 月末在公司出臺價格嚴控政策對量價進行調(diào)控下止跌回升，此外次高端價位的水晶劍、臻釀八號等大單品批價亦承壓，僅青花汾等部分單品批價仍能保持堅挺。據(jù)“酒業(yè)家”媒體報道，端午節(jié)后白酒回歸消費淡季，618 大促電商放量對白酒價格體系造成沖擊。

分價格帶來看：

①高端酒：我們預(yù)計貴州茅臺25Q2 仍有望維持增長，五糧液上半年有望維持增長，瀘州老窖25Q2 或略有承壓。

②次高端酒：次高端酒分化顯著，我們預(yù)計山西汾酒25Q2 的回款、動銷、批價仍表現(xiàn)相對較優(yōu)，水井坊亦表現(xiàn)穩(wěn)健，舍得酒業(yè)低基數(shù)下或表現(xiàn)相對較好，酒鬼酒仍處于深度調(diào)整期；

③區(qū)域龍頭酒：區(qū)域龍頭酒表現(xiàn)亦有分化，我們預(yù)計25Q2 古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣、金徽酒等主要區(qū)域龍頭酒企渠道經(jīng)營質(zhì)量較高、回款及動銷表現(xiàn)較優(yōu)，洋河股份仍處深度調(diào)整期。

基于以上，我們更新了酒企 25Q2 盈利預(yù)測前瞻：

整體看：酒企普遍承壓，我們預(yù)計25Q2 僅貴州茅臺收入業(yè)績?nèi)阅芫S持較強韌性。

個股看：我們預(yù)計貴州茅臺25Q2 收入和利潤或有望實現(xiàn)增長，山西汾酒/今世緣/五糧液/水井坊/金徽酒/古井貢酒/迎駕貢酒/老白干酒25Q2 收入利潤表現(xiàn)或相對穩(wěn)健，舍得酒業(yè)在去年低基數(shù)下或有望增長。

站在當(dāng)下時點，如何看待白酒板塊投資價值？

當(dāng)前白酒板塊基本面仍在筑底，但由于股價與預(yù)期表現(xiàn)往往領(lǐng)先于基本面，因此我們認為當(dāng)前白酒板塊下行空間有限，具備一定的中期配置價值，主要基于以下兩點，建議密切關(guān)注中秋國慶表現(xiàn)。

1）謹慎假設(shè)下，由于預(yù)收款充足，頭部酒企業(yè)績下滑幅度或有限。

復(fù)盤12-15 年調(diào)整期：①股價/估值分析：調(diào)整期帶來戴維斯雙殺后，估值帶動股價上行。②報表層面，白酒行業(yè)終端消費最差時點出現(xiàn)在13 年上半年，由于滯后因素，報表的壓力時點出現(xiàn)在14 年上半年，15 年白酒行業(yè)進入弱復(fù)蘇期階段。③公司層面，13 年僅順鑫農(nóng)業(yè)股價實現(xiàn)增長；14 年受益于渠道改革、公司改制，洋河股份、老白干酒、古井貢酒等區(qū)域酒企漲幅居前；15 年瀘州老窖、水井坊、五糧液漲幅居前，總體來看，次高端酒業(yè)績波動幅度最大，低端酒擁有超越周期的能力。估值層面，貴州茅臺估值與批價走勢較為相近，在13H1 貴州茅臺低于預(yù)期跌停后，市場預(yù)期已修復(fù)到底，估值于14 年初見底，后開啟向上修復(fù)。

當(dāng)前白酒進入深度調(diào)整期，謹慎假設(shè)下此輪調(diào)整周期幅度與12-15 年相當(dāng)，但以茅臺為代表的頭部酒企在調(diào)整期仍能通過調(diào)節(jié)預(yù)收款等因素保持收入業(yè)績的相對穩(wěn)健，因此我們認為此輪周期下表現(xiàn)較優(yōu)的頭部酒企亦具備調(diào)節(jié)能力，預(yù)收款充足的背景下頭部酒企業(yè)績下滑幅度或有限。

2）分紅率持續(xù)提升后，橫向?qū)Ρ犬?dāng)前頭部酒企股息率具備性價比。

由于白酒行業(yè)具備高利潤率、高ROE、高現(xiàn)金流等特征，此前頭部酒企逐年提升分紅率以增強股東回報。橫向?qū)Ρ葋砜矗珹 股各板塊中僅煤炭、銀行、石化、紡服4 個板塊24 年股息率高于4%。根據(jù)測算，我們預(yù)計2025 年酒鬼酒、洋河股份、瀘州老窖、五糧液、古井貢酒、貴州茅臺等頭部酒企股息率或大于等于4%，股息率具備性價比。

投資建議：白酒待筑底拐點，優(yōu)選香型龍頭酒企由于上文分析預(yù)收款充足下頭部酒企業(yè)績下滑幅度或有限，我們認為綜合頭部酒企謹慎假設(shè)下的利潤底和高ROE、高分紅、高股息可以推算市值底部區(qū)間，當(dāng)前頭部酒企股價下行空間或有限，具備一定配置價值，基于此當(dāng)前推薦貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖。①香型龍頭優(yōu)先推薦貴州茅臺/五糧液/山西汾酒；②短期仍推薦大眾價位較強勢/有份額提升邏輯的古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒；③中期推薦當(dāng)前估值較低、彈性較大的瀘州老窖等。

風(fēng)險提示

經(jīng)濟表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險；高端酒批價下行風(fēng)險；食品安全風(fēng)險等。

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轉(zhuǎn)自浙商證券股份有限公司 研究員：楊驥/張家禎/滿靜雅