寵物食品行業(yè)深度：從零食到主糧 從代工依賴到海內(nèi)外均衡發(fā)展

海外業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)龍頭以零食OEM/ODM 為主，營(yíng)收增長(zhǎng)受到海外庫(kù)存影響呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，毛利率受匯率影響較大。A 股寵物食品上市企業(yè)如中寵、佩蒂、乖寶等利用本地的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，憑借寵物零食代工起家，零食占比均超50%，尤其在海外業(yè)務(wù)板塊，零食品類占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期代工過程中，頭部企業(yè)紛紛在海外布局產(chǎn)能以降低生產(chǎn)成本和躲避關(guān)稅，并積累了大量生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，為自有品牌業(yè)務(wù)的拓展打下基礎(chǔ)。

2020Q2-2022H1 海外處于補(bǔ)庫(kù)階段，各公司海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快；2022H2-2023H1 海外市場(chǎng)去庫(kù)造成各公司海外營(yíng)收增長(zhǎng)承壓。毛利率方面，中寵、路斯受人民幣影響較為明顯，佩蒂主要受原材料價(jià)格和較集中的客戶結(jié)構(gòu)等影響，乖寶自有品牌的高溢價(jià)拉動(dòng)整體毛利率穩(wěn)中有升。

國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)現(xiàn)狀與趨勢(shì)：國(guó)內(nèi)寵物行業(yè)從爆發(fā)期切換至平穩(wěn)增長(zhǎng)期，演繹國(guó)產(chǎn)替代邏輯和市場(chǎng)集中度提升邏輯。我國(guó)寵物滲透率經(jīng)歷了城鎮(zhèn)化時(shí)期的快速提升，目前增速相對(duì)平穩(wěn)，疊加專業(yè)飼養(yǎng)率提升和結(jié)構(gòu)升級(jí)，寵物食品市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)容。2020 年開始，市場(chǎng)集中度開始緩慢提升，國(guó)產(chǎn)品牌表現(xiàn)亮眼。但眾多國(guó)產(chǎn)新興品牌高度依賴代工，后續(xù)品牌淘汰與收購(gòu)將有利于市場(chǎng)集中度的提升。

國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)：龍頭企業(yè)進(jìn)入主糧產(chǎn)能快速擴(kuò)張期，代工和自有品牌共同消化，并逐步向自有品牌為主過渡，長(zhǎng)期利潤(rùn)率存在翻倍空間。無(wú)論從毛利率和市場(chǎng)空間角度，主糧業(yè)務(wù)相較于零食都占優(yōu)，中寵/佩蒂/乖寶近年來(lái)快速擴(kuò)充主糧產(chǎn)能，在建項(xiàng)目全部投產(chǎn)后預(yù)計(jì)達(dá)23.1/12.3/30.5 萬(wàn)噸，其中高品質(zhì)干糧和濕糧是布局重點(diǎn)，新西蘭產(chǎn)能預(yù)計(jì)將持續(xù)為高端產(chǎn)品線賦能。中寵和佩蒂產(chǎn)能提升速度快于自有品牌主糧業(yè)務(wù)發(fā)展速度，前期將通過代工方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能消化。以美國(guó)成熟的寵食企業(yè)為參照，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)毛利率的合理區(qū)間為40%-50%，凈利潤(rùn)水平在15-20%，當(dāng)前水平下利潤(rùn)率提升空間充足。此外，向東南亞及俄羅斯等市場(chǎng)拓展將為自有品牌體量增長(zhǎng)提供可觀的邊際增量。

投資建議：海外代工業(yè)務(wù)方面，2023H2 開始海外客戶的庫(kù)存逐步見底，補(bǔ)庫(kù)存的需求將持續(xù)拉動(dòng)OEM/ODM 業(yè)務(wù)營(yíng)收的反彈，預(yù)計(jì)將持續(xù)至2024H1 末。中寵、佩蒂境外業(yè)務(wù)占比較高，業(yè)績(jī)彈性強(qiáng)。自有品牌和主糧業(yè)務(wù)方面，乖寶大力布局國(guó)內(nèi)的時(shí)間點(diǎn)較早從而有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，增長(zhǎng)較為穩(wěn)健。中寵和佩蒂大幅擴(kuò)張主糧產(chǎn)能，其中新西蘭的產(chǎn)能有利于高端品牌的打造。從短期海外訂單的恢復(fù)情況來(lái)看，預(yù)計(jì)佩蒂股份、中寵股份將釋放較強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性；從中長(zhǎng)期視角，中寵股份、乖寶寵物、佩蒂股份的自有品牌和主糧業(yè)務(wù)將持續(xù)支撐公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外訂單恢復(fù)不及預(yù)期，匯率波動(dòng)，自有品牌建設(shè)不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自東北證券股份有限公司 研究員：李強(qiáng)/闞磊