集換式卡牌行業(yè)：高速發(fā)展 卡游再次遞交港交所招股書

中國集換式卡牌行業(yè)近年來發(fā)展迅猛，卡游份額70%。集換式卡牌指具有特定主題的實體卡，可供消費者收藏、交換或對戰(zhàn)，具備社交屬性，其產業(yè)鏈涵蓋上游IP 創(chuàng)作與運營、中游產品設計制作及下游產品流通。根據(jù)卡游招股說明書的數(shù)據(jù)，從2019年到2024 年，中國集換式卡牌市場規(guī)模從28 億元增長至263 億元，復合年增長率達到56.6%，遠超泛娛樂玩具整體15.8%的增長率。集換式卡牌行業(yè)高度集中，卡游作為行業(yè)絕對龍頭，2022 年及2024 年市場份額均超過70%。按商品交易總額計，2024 年我國集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模已超過美國和日本，但人均支出僅為美國約1/6 和日本的1/3，我國行業(yè)規(guī)模仍有增長空間，此外東南亞的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)?？焖僭鲩L中，我國行業(yè)內玩家有望通過出海打開增量空間。

卡游2024 年增長迅猛，渠道布局廣，積極拓品類?？ㄓ武N售的品類以集換式卡牌為主，此外包括玩偶、徽章、立牌、文具等?？ㄓ瓮ǔＲ悦ず械男问绞圪u，為各品類設置階梯式的級別和不同價位。2024 年卡游實現(xiàn)業(yè)績端爆發(fā)增長，收入同比增長277.8%至100.6 億元，經(jīng)調整凈利潤同比增長378.3%至44.7 億元，凈利率達到44.4%。分品類看，集換式卡牌占比超80%，其他包括人偶、玩具等。渠道方面，卡游經(jīng)銷模式為主，占比超90%。我們推測卡游消費者以未成年人群為主，線上難以形成銷售，因此主要通過經(jīng)銷模式觸達消費者。2024 年卡游擁有217 個經(jīng)銷商，可覆蓋全國31 個省，構建了覆蓋全國的廣泛銷售網(wǎng)絡。卡游積極推動經(jīng)銷商建立小型專賣店，即卡游中心，至2024 年全國已有351 家門店；同時卡游也在高線城市自營旗艦店，兩種專賣店助力卡游擴展品牌影響力。此外，公司積極尋求海外擴張，但當前出海規(guī)模仍小。卡游產品以授權IP 模式為主，主要IP 包括奧特曼、小馬寶莉等，其中奧特曼IP 為卡游貢獻大部分收入。近年來卡游積極拓展合作IP數(shù)量，2024 年達到70 個，其中包括1 個自有IP“卡游三國”。 產品方面，卡游通過多個工作室推動產品的開發(fā)及設計，2022-2024 年分別推出190/236/363 個玩具系列，其中包括168/167/210 個集換式卡牌系列?？ㄓ尾粩喑鲂蚂柟淘诩瘬Q式卡牌領域的市場地位，同時亦在持續(xù)拓展品類。此外卡游還通過引入集換式卡牌游戲（TCG）玩法提升消費者互動性和黏性，其英雄對決系列卡牌構建了完善的對戰(zhàn)規(guī)則，卡游對卡牌屬性、產量嚴格控制以保證游戲平衡性。2025 年4 月，卡游宣布推出小馬寶莉TCG 產品，展現(xiàn)其在熱門IP 活力維持和新品類拓展上的持續(xù)努力。

除卡游外多家上市公司涉及卡牌業(yè)務，但收入占比普遍仍低。泡泡瑪特作為潮玩領軍企業(yè)，渠道布局完善，2024 年5 月推出收款收藏卡牌產品。奧飛娛樂與上海電影擁有大量知名動畫IP，積極拓展卡牌業(yè)務，具備發(fā)展?jié)摿?。華立科技的卡牌業(yè)務行業(yè)份額排名第5，具備一定規(guī)模。其卡牌業(yè)務模式為配套街機設備，與卡游的模式存在區(qū)別。京華激光為卡游提供卡牌深加工服務，2024 年相關業(yè)務增速迅猛，收入占比達20%，將受益集換式卡牌行業(yè)的發(fā)展。

投資建議：我們認為IP 產業(yè)具備長期的投資價值，因為IP 可與消費者建立情感聯(lián)接，產生較高的黏性，從而賦予供給側穩(wěn)定的需求與更高的利潤水平。集換式卡牌作為IP 的一種衍生形式，近年在我國快速興起，覆蓋青少年人群，已在全國構建龐大的用戶群體。我們看好集換式卡牌憑借其較強的社交屬性持續(xù)提升滲透率。卡游在行業(yè)內份額超70%，銷售網(wǎng)絡遍布全國，競爭優(yōu)勢顯著?？ㄓ我詩W特曼IP 的卡牌為基礎，不斷拓展IP 與品類矩陣，有望持續(xù)引領集換式卡牌行業(yè)的發(fā)展。卡游已在港交所再次遞交招股說明書，我們將持續(xù)關注其上市進展。

風險提示：行業(yè)競爭加劇風險、政策監(jiān)管風險、IP 運營風險。

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轉自東興證券股份有限公司 研究員：劉田田/沈逸倫