黃酒行業(yè)深度研究報告：中國黃酒 復興在望

珠玉蒙塵，中國黃酒源遠流長，商業(yè)模式佳，價值長期被低估。黃酒與啤酒、葡萄酒并稱世界三大古酒，擁有著數(shù)千年歷史，承載著濃厚的中華文化，是中國酒業(yè)協(xié)會認定最能代表中國的酒種。清末以后受多種因素影響，黃酒盛景不復，至目前黃酒上市公司加總銷售收入和利潤遠遠低于白酒，遠低于日本清酒，甚至不及預調酒一家上市公司。但黃酒仍是具有深厚精神文化背書的低成本高毛利消費品，具有廣泛的消費者品類認知，以及眾多如“女兒紅”等深入人心的品牌積累，是可以穿越周期的品牌消費品。其次，黃酒與白酒同樣擁有越陳越香的特點，存貨基酒不可復制，品質品牌稀缺性價值皆是時間的朋友。但黃酒受到諸多經營折價因素，導致其商業(yè)價值未被充分開發(fā)，長期處于低估。

世易時移，黃酒產業(yè)復興迎來外部戰(zhàn)略機遇期。第一，從白酒的“黃金十年”與“白銀十年”，到啤酒的高端化時代到來，黃酒有望成為最后完成高端化升級浪潮的品類。第二，中國經濟從過去高速增長時代，轉換到溫和增長時代，并且中國白酒主流消費群體的老齡化趨勢，相應的熱烈豪情的社交酒飲文化需求弱化，而溫和、悅己、養(yǎng)生型的酒飲需求有望持續(xù)增長。第三，近年來地方政府支持前所未有，不僅主導黃酒產區(qū)建設的同時出臺地方性法規(guī)規(guī)范行業(yè)發(fā)展，而且也在國企改革上給予下屬公司一定支持。第四，會稽山作為民企機制靈活銳意創(chuàng)新，目前已率先開啟變革，系統(tǒng)性改革加速落地，后續(xù)有望形成“鯰魚效應”，推動古越龍山等其他黃酒國企共同變革，推動黃酒品類加速復興。

任重道遠，自身五大戰(zhàn)略問題重構才能推動全面繁榮。品質工藝上，黃酒需要破除當前主流意見領袖的易上頭印象，行業(yè)需通過技術賦能改良釀造工藝，提高飲用和飲后的舒適感，推動建設行業(yè)分級分類標準，改變主流印象，形成健康化形象；戰(zhàn)略定位上，黃酒需要擺脫與料酒同價位帶的低檔定位，行業(yè)亟需聚焦分類主流飲用場景，打造大單品，并在嚴肅社交場景拔品牌樹形象，在輕松社交和悅己獨飲場景做業(yè)績。當前黃酒定價低的過低，與料酒無異；高的又過高，遠遠脫離消費者價值感知，我們建議參考高端清酒和白酒酒精醉酒度定價，錨定最適合大眾飲用和宴請的主流價格帶做產品。品牌打造上，黃酒需要在產品和品牌敘事方面下更多功夫，而不宜空洞著墨在歷史文化上。行業(yè)需要從原料、產地、工藝、包裝、組合等維度精雕細琢產品差異點，構建飲用評價體系，明確檔次劃分依據，為消費者塑造產品價值感。在品牌上，需要擺脫空洞的文化說教，而應著眼時代的精神追求，與品牌內在故事的呼應，達到與消費者共鳴。市場布局上，黃酒企業(yè)全國化接受度不高，行業(yè)需要在線下布局聚焦高勢能經濟帶樣板市場，在線上打造高勢能品牌的全國化。治理結構上，行業(yè)傳統(tǒng)國企特征明顯，體制機制不夠市場化，激勵力度不足，缺乏對外部優(yōu)秀人才的吸引力，行業(yè)亟需從治理結構上去推動優(yōu)秀人才的引進落地和資源投放的靈活機動，從而推動企業(yè)經營效率的轉變。

投資建議：中華國粹，價值回歸，建議積極關注古越龍山、會稽山。黃酒產業(yè)復興的外部條件越發(fā)成熟，內部重構正呈現(xiàn)積極信號，行業(yè)集體升級意識強烈。

會稽山新任管理層積極進取，銳意創(chuàng)新，不斷試錯，有望引領行業(yè)突破。古越龍山作為行業(yè)龍頭，品牌優(yōu)勢突出，在自身重構上積極努力，但受制于體制機制或將在經營上被動跟進。板塊短期股價漲幅過度反映樂觀預期，估值偏高，股價存在大幅波動可能，建議回調后再擇機戰(zhàn)略配置。

風險提示：需求表現(xiàn)不及預期，全國化推廣不及預期，經營改革不及預期，行業(yè)競爭加劇。

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轉自華創(chuàng)證券有限責任公司 研究員：歐陽予/田晨曦/劉旭德/董廣陽