交通運輸行業(yè)2025年中期投資展望：重視周期底部行業(yè)的價格彈性

投資摘要：

行業(yè)回顧：市場追求高確定性，業(yè)績?yōu)橥?

截至2025 年6 月10 日，年初以來交運板塊漲幅（申萬一級行業(yè)指數(shù)）約-1.3%。與之對比，滬深300 年初至今漲幅為-1.6%，板塊略微跑贏滬深300，但在申萬一級板塊中漲幅相對靠后。細分到子板塊中，快遞與物流板塊漲幅居前，其中快遞板塊漲幅較高主要依靠順豐年初以來的上漲。其余板塊走勢則偏弱。我們認為上半年各子板塊的走勢差異體現(xiàn)出市場對于業(yè)績確定性的偏好。

中期展望：重視周期底部行業(yè)的價格彈性

我們認為下半年的運輸板塊挑戰(zhàn)與機遇并存。目前市場對于部分周期底部行業(yè)給予了較為悲觀的預(yù)期，但這也正是周期行業(yè)的機會所在。價格競爭是行業(yè)的正?，F(xiàn)象，去年以來政府部門對于反內(nèi)卷的日益重視，則體現(xiàn)出國家希望為行業(yè)的價格競爭行為劃定一條底線。交運板塊中，航空板塊自疫情后持續(xù)虧損，24 年還出現(xiàn)了較明顯的票價下降；快遞板塊24 年起價格戰(zhàn)烈度明顯加劇，目前也已經(jīng)持續(xù)了較長時間。兩者盈利都長期受價格競爭的影響。長期看，任何行業(yè)都需要合理的利潤，長期處于微利或虧損狀態(tài)不利于行業(yè)健康發(fā)展。因此我們認為，對于價格競爭較為激烈的領(lǐng)域，需要重點關(guān)注行業(yè)基本面和政策調(diào)控帶來的變化，行業(yè)價格端的觸底回升會帶來較強的盈利彈性。

快遞：通達系價格戰(zhàn)進入深水區(qū)，重視左側(cè)配置價值今年快遞板塊的價格戰(zhàn)烈度較高，中通與圓通兩家頭部企業(yè)同時加大對市場份額的爭奪力度，對行業(yè)后續(xù)的價格水平大概率形成一定沖擊。受價格戰(zhàn)烈度加劇的影響，一季度行業(yè)整體表現(xiàn)為利潤下降。若將盈利拆解為件量乘以單票凈利潤，則表現(xiàn)為件量增長無法完全對沖單票盈利下降造成的影響。

與業(yè)績的壓力相對的是，目前市場對快遞板塊的預(yù)期也處于較低水平，一方面，上市公司單票市值持續(xù)下降，且接近歷史最低水平；另一方面，上市公司單票市值與單票凈利潤的比值在緩慢下降的同時顯著趨同，意味著市場目前在給予上市公司估值時基本參照現(xiàn)有業(yè)績，而弱化對格局改善可能性以及后續(xù)價格戰(zhàn)緩和可能性的考量。因此綜合來看，目前行業(yè)周期處于相對底部區(qū)域，短期業(yè)績承壓。但中長期看，任何行業(yè)都需要合理利潤，不可能長期維持在高強度價格戰(zhàn)狀態(tài)，快遞行業(yè)“反內(nèi)卷”以及高質(zhì)量發(fā)展是大勢所趨。因此從行業(yè)布局角度看，目前快遞行業(yè)是典型的左側(cè)行業(yè)，且一旦價格戰(zhàn)緩和，行業(yè)盈利彈性較大，值得持續(xù)的關(guān)注。個股方面，我們重點關(guān)注行業(yè)龍頭中通快遞、圓通速遞，以及盈利能力持續(xù)改善的申通快遞。

航空：客座率持續(xù)提升，重視旺季彈性

雖然一季度航空業(yè)盈利承壓，但我們認為隨著行業(yè)基本面持續(xù)的變化，國內(nèi)航線在經(jīng)歷長期過剩后，有望向供需再平衡演進。

這一方面取決于行業(yè)自身業(yè)績持續(xù)承壓后主動對供給端進行約束，另一方面也需要重視民航局對行業(yè)發(fā)展方向的指引。如果25 年行業(yè)能夠在維持較高客座率的情況下壓縮供給，穩(wěn)住票價，對民航業(yè)盈利能力的恢復(fù)將有較大的助益。

我們認為今年旺季航空股具備較強的向上彈性。票價方面，今年國內(nèi)航線的供給管控及價格監(jiān)管有望取得較好的效果，因為在淡季客座率已經(jīng)較高的情況下，旺季需求的提升更多會轉(zhuǎn)化為票價提升，旺季價格彈性大概率超過24 年同期；成本方面，燃油價格較24 年同期具備一定優(yōu)勢；估值方面，目前航空板塊PCF 估值位于歷史20%分位附近，三大航市值也處于歷史相對較低水平。因此我們建議重點關(guān)注航空的旺季彈性。個股方面，我們重點關(guān)注業(yè)績彈性較大的中國國航，春秋航空以及吉祥航空。

高速公路：A 股估值處于較高水平，關(guān)注港股配置價值我們認為今年高速公路板塊的配置機會逐漸向港股轉(zhuǎn)移。對比A 股的四家A+H 高速公路公司，可以看到在同股同權(quán)的情況下，A 股股價相對H 股的溢價都超過50%。此外，4 家A+H 高速公司年初以來的港股漲幅都明顯高于A 股。觀察過去兩年  A+H 高速公路股的A 股對H 股溢價率變化情況也可以發(fā)現(xiàn)，港股高速公路目前正在經(jīng)歷一個價值發(fā)現(xiàn)的過程。23-24 年重點公司A 股對H 股溢價率持續(xù)走高，但進入25 年后，溢價率有逐漸收窄的趨勢。

長期看，降息周期中高速公路板塊的得益于其業(yè)績穩(wěn)定，分紅意愿高的特點，在較長一段時間里有望維持強勢。個股選擇中，我們認為股息率是否達標、是否具備穩(wěn)定持續(xù)的分紅意愿、現(xiàn)金流的充裕程度，以及資產(chǎn)負債率是否合理，是購買高速公路個股需要考量的核心指標。個股方面，我們重點關(guān)注皖通高速、寧滬高速、越秀交通基建等高股息標的。

風(fēng)險提示：行業(yè)政策變化、宏觀經(jīng)濟增速下滑，油價匯率大幅波動，地緣政治風(fēng)險等。

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轉(zhuǎn)自東興證券股份有限公司 研究員：曹奕豐