證券Ⅱ行業(yè)：風(fēng)起于青萍之末 透視泛自營業(yè)務(wù)的變革與潛力

核心觀點(diǎn)：

我國券商自營業(yè)務(wù)歷經(jīng)“規(guī)模驅(qū)動(dòng)–結(jié)構(gòu)優(yōu)化–客需轉(zhuǎn)型”的演進(jìn)。（1）2014-2017 年，政策驅(qū)動(dòng)資本擴(kuò)充與投資范圍放寬。交易性金融資產(chǎn)規(guī)模自5370 億元增至12518 億元，增幅超130%，自營業(yè)務(wù)取代經(jīng)紀(jì)成為收入第一支柱。彼時(shí)方向性投資特征顯著，收益與市場Beta 高度聯(lián)動(dòng)，彈性系數(shù)高達(dá)11.77。行業(yè)盈利分化因資本實(shí)力與市場表現(xiàn)差異而加劇。（2）2018-2024 年，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則落地疊加市場波動(dòng)與監(jiān)管引導(dǎo)，業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)向多元低波。金融投資中固收類資產(chǎn)占比提升至61%，多元策略、交易做市快速發(fā)展，利率債配置占比持續(xù)提升。2023年底場外衍生品名義本金突破2.2 萬億元，客需業(yè)務(wù)發(fā)展推動(dòng)杠桿提升。此外通過提升固收配置、拓展紅利策略、增強(qiáng)量化能力以平滑利潤波動(dòng)。

券商自營轉(zhuǎn)型呈現(xiàn)四大核心趨勢。（1）杠桿與定價(jià)能力分化驅(qū)動(dòng)集中度提升，凸顯業(yè)務(wù)模式的差異化發(fā)展。頭部十家券商平均金融投資杠桿達(dá)2.77 倍，較其他券商平均高0.91 倍。（2）固收業(yè)務(wù)向客需化轉(zhuǎn)型，從"持有博收益"轉(zhuǎn)向"服務(wù)創(chuàng)收入"。通過做市交易、衍生品對沖、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)提升非方向性業(yè)務(wù)收入占比。（3）權(quán)益配置優(yōu)化。在傳統(tǒng)非方向性提升受阻背景下，做市業(yè)務(wù)和適度方向性自營成為擴(kuò)表支撐，風(fēng)險(xiǎn)敞口及業(yè)績彈性同步提升；高股息提升盈利穩(wěn)定性，2025H1 上市券商OCI 規(guī)模達(dá)5660 億元，是2022 年末的五倍。（4）國際化布局拓展全球配置提升資本效率。境外客需資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，頭部券商國際子公司杠桿更高，通過投行、財(cái)富、FICC 和場外衍生品等跨境業(yè)務(wù)協(xié)同，境外業(yè)務(wù)收入快速提升。中信/中金境外固收敞口占比顯著提升，2025H1 達(dá)到27%/21%，跨境資源配置能力成為核心競爭力。

政策與市場需求共同推動(dòng)海外投行從“方向性自營 – 客需做市 – 綜合服務(wù)”的轉(zhuǎn)型。金融危機(jī)后高盛再次改造組織架構(gòu)以適應(yīng)客需中性及協(xié)同轉(zhuǎn)型。近年來FICC 業(yè)務(wù)中中介服務(wù)收入占比約80%，持續(xù)提升客戶覆蓋深度與資產(chǎn)產(chǎn)品多元性。高盛權(quán)益板塊以做市為核心，持倉中性化；構(gòu)建多元量化系統(tǒng)，持續(xù)提升策略服務(wù)能力，通過另類投資提升客戶服務(wù)能力，壓縮自有資金占比，Var/總資產(chǎn)比率長期維持在0.2%以下，驗(yàn)證非方向性趨勢。

投資建議。FICC 業(yè)務(wù)多元化、全球化、客需化轉(zhuǎn)型成為戰(zhàn)略突破口，科技賦能驅(qū)動(dòng)自營模式重構(gòu)。政策紅利下7 家券商獲銀行間外匯業(yè)務(wù)資格，12 家獲貴金屬現(xiàn)貨交易資格；做市業(yè)務(wù)拓展至外匯、利率衍生品等多資產(chǎn)，互換通等跨境業(yè)務(wù)增長顯著；自營組織架構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，提升客需能力，金融科技賦能向數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)與智能化演進(jìn)。

建議關(guān)注FICC 轉(zhuǎn)型較為領(lǐng)先、科技賦能突出、投行+投資鞏固優(yōu)勢的華泰證券（AH）/中信證券（AH）/國泰海通（HA）/中金公司H 等。

風(fēng)險(xiǎn)提示。政策變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)與市場大幅波動(dòng)、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與能力建設(shè)不確定性風(fēng)險(xiǎn)等。

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轉(zhuǎn)自廣發(fā)證券股份有限公司 研究員：陳福/嚴(yán)漪瀾